下半年工业企业利润将回升

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伴随着价格体系趋于稳定，工业企业利润在今年下半年将回升

今年出口增速和房地产投资增速下调，使得工业生产增速下调；考虑到需求萎靡、产能利用率处于低位、大宗商品价格同比大幅负增长，我们预计今年PPI将下滑到负7%，综合起来，销售收入将趋于零增长，甚至负增长。

2008年9月至11月工业企业毛利率下降至13.2%，11月份估计为11.5%，2009年毛利率比2008年11月和12月将回升，但是幅度有限，预计为13%。

我们预计今年工业企业费用率仍将正增长。依惯例看，管理费用、财务费用增速将随着销售收入增速变动而变动，但是销售费用增速一直比较稳定。综合起来，今年工业企业的费用仍有可能维持正增长。

利润增速为何下调

首先，需求萎缩，价格下行，销售收入趋近负增长。

房地产行业投资增速从5%下调到负10%，出口增速下调到负5%，经济增长进一步下调到7.6%，在这种情况下，我们对消费的担心也进一步增加。

对农村消费的担忧更甚。农民新增收入中40%来自于工资性收入，农民工返乡必将使得这块收入大幅减少，在没有新增收入来源――比如财产性收入的情况下，农民的消费下降幅度估计小不了。

需求萎靡不振将制约产能利用率的恢复，一旦产能利用率不能有效提高，价格就没有上升的动力。而考虑到大宗商品价格至少在今年第三季度之前，同比增速都是负，M1增速即便回升，今年上半年之前也仍将处于很低的水平。基于上述原因，我们预计PPI将下降至负7%，上半年达到负10%。

其次，毛利率下行空间预计为7.2%至14.9%

很多行业研究员相信2008年11月和12月就是毛利率最差的时候。因为，―方面是高价原材料库存，另一方面是快速下滑的产成品价格。如果企业在2008年年底对存货进行充分计提，那么，今年开始企业的毛利率就会比2008年11月和12月有所改善。

当然，即便毛利率有所回升，考虑到经济维持地位、产能利用率维持低位，毛利率达到今年第三季度之前的水平是很困难的。

2008年9月份至11月份的毛利率为13.2％，比2008年6月份至8月份下降了10.23%。从价格体系的变化来看，2008年9月份的毛利率应该还处于正常的水平，2008年10月份开始下降，2008年11月份加速下降。所以，11月份的毛利率应该远低于13.2%，估计应该在11.5%左右。

我们预计，2008年的毛利率较11.5％（11月份）将有所改善，因为11月份的不正常情况终将消失，产成品价格虽然还在快速下跌（同比），但是原材料价格也同样下跌。中性地看，今年的毛利率应该能够提高到13%的水平。在这种预期下，今年的毛利率将比2008年下降8.5%。

假定今年的毛利率维持在这一水平，那么，今年上半年的毛利率水平将比2008年上半年下降9.97%：1月份至2月份的下降幅度则将达到14.93%。

第三，费用率估计仍将正增长，为3%。

在过去的10年里，费用率（费用／销售收入）持续下降，目前的费用率保持在8%左右。但是，在经济衰退的情况下，我们预计费用率将略有上升。

从历史经验来看，管理费用增速、财务费用增速通常低于销售收入增速。1998年经济低迷时期，销售收入增长4.1%，上半年增长3%，相应地，管理费用增长0.8%，财务费用3.1%。

若今年的管理费用增长率比销售收入增速基本持平，销售费用保持10%的增长，财务费用下降4%。那么，从各项费用占比（考虑到管理费用大约占47%，销售费用占37%，财务费用占15%）可以推算出费用增长率大约为3%。

我们的判断

今年工业企业利润增速预测并不看好。在中性假设下，全年工业企业利润增长率为负21%，悲观假设下为负30%；上半年中性假设下为负33.7%，悲观假设下为负42.3%。

伴随着价格体系趋于稳定，工业企业利润在今年下半年将回升。