风格转换只是时间问题

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对于2月份的市场，我们认为在趋势转暖之前，仍应保持谨慎。在个股方面，建议相对超配蓝筹股，我们尤其看好银行股。相信大盘股目前的结构性低估是一个市场异态，最终将回归常态。风格转换的来临应该只是一个时间问题。

2010年1月给我们最大感慨的，不是市场下跌，不是准备金率上调，而是中小板综指再次登上6000点高峰。遥忆两年前的梦碎，而今终于看到当年的基本指数再次回归，但尚未来得及兴奋，中小板综指却急跌数百点。这说明什么？未来又应该怎样看待市场？我们将从当前的估值层面来讨论。

从A股自身的历史看，当前沪深两市的估值还算说得过去。截至1月底，上证综指、深成指的PE（TTM）分别为31.6倍、48.2倍，PB（MRQ）分别为3.18倍、4.26倍。对于一个名义GDP增速常年保持在15%左右的国家来说，这样的估值不算太便宜，但也称不上离谱。虽然从国际视角来看，当前A股的估值还比较高，但中国的发展速度也许可以支撑较高的估值。

但是，当前市场的估值在微观层面上存在严重扭曲。在最近的工作中，我们测算了A股170多个细分行业的PB（MRQ）估值，发现大盘股相对小盘股低估十分严重。小市值股票是否就应该对大市值股票高估呢？我们测算了全球各个市场、时点的估值结构。

我们将每个市场细分为四等：大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。结果显示，A股当前大盘股相对严重低估的估值结构在全球主要市场很难找到。一般来说，在全球主要市场的估值结构中，中小盘股、小盘股为大盘股估值的40%~80%左右，而A股则在130%~140%左右。当前A股的估值结构为全球主要市场所罕见。

那么，这种估值情况的存在是否因为A股的特殊性所导致的呢？为此，我们再次比对了中国市场的历史数据，同时参照了纽交所市场进行对照。在截取的5个标志性时点上，有三个并未呈现当前市场这种估值结构。在“5?30”前夜的时点上，相似的结构有所表现。但相比较，当前的市场大小盘股估值扭曲程度相较“5?30”前夜更甚。在纽交所，这种情况则完全没有出现过。

根据横向和纵向数据，当前A股大盘股相对低估、小盘股相对高估的情况，在当前世界主要市场是少见的，在A股的历史上也不多见。

为什么一般大盘股都会高估？从经济上来说，PB在理论上应该等于1，但由于公司存在不可用货币衡量的复制成本，如团队建设、市场知名度、产业链整合等，在多数市场上，PB一般大于1。由于大公司的复制难度高于小公司，则一般大公司的PB要高一些。

我们有充足的理由相信，估值结构在中期看终将回归。如果2007年5月30日之后数月内大盘股的表现好于小盘股的话，那么在估值结构较当时更扭曲的当下，大盘股在未来的表现没有可能相对更差。

（作者系信达证券研发中心副总经理）