私有化的梳理

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陈天桥私有化运作不仅让盛大家族很愉悦，也让中小股东很欢喜。

从盛大历时两年的集团化计划来看，私有化只是陈天桥集团化大战略下的一个中间环节。陈天桥的目的，是把盛大改造成一个“小集团、大企业”的架构。

集团化布局

10月17日，盛大网络董事长兼首席执行官陈天桥计划以7.36亿美元来收购盛大互动娱乐陈天桥家族尚未持有的31.6%股份，以实现对盛大网络的100%持股与私有化。

这让很多机构出乎意料。罗氏证券认为，盛大的估值很好，市盈率只有20倍，考虑到这家公司未来几年的花钱速度，根本不可能因为股价而考虑私有化。

私有化只是陈天桥集团化大战略下的一个中间环节。而从盛大历时两年的集团化计划来看，盛大（纳斯达克：SNDA）未来会变成一个十分神秘的公司。

起始于2009年年底的盛大集团化是陈天桥最重要的工作。这本身也是由陈天桥发起的一次盛大内部变革。原因是盛大这些年来的投资越来越多，盛大整体都在面临一个二次转型。

从游戏到内容，再到建立一个全面的互动娱乐产业链，这是陈天桥心里当时对盛大版图的梳理，盛大的业务正在按照这个构想推进，并逐步进入视频、音乐、文学、影视等领域。

但是在业务转型的同时，怎样在管理上有新的体系来支持就成了陈天桥的一个难题。陈天桥于是计划集团化，即后勤总的支持工作上归到集团，各个公司按业务发展，让各个子公司都能够充分发挥自己的潜能，向前冲。

盛大内部的这个调整在迅速推进。2010年年初就基本完成了架构的梳理。当时成立了六大系统，包括人力资源、财务、企业文化、信息化、战略整合和风控。其中战略整合系统由陈天桥自己亲自负责。这六大系统可以从各个方面反映集团整体情况。

陈天桥还对子公司做股份制改造，试图最大限度地激发每个子公司的负责人――整个盛大集团化的过程，可以说是一次放权的过程。

事实上，盛大的这一设想十分完善。只不过盛大的业务线铺得较长较广，各个业务线分散了精力，企业文化、产品业务和商业模式怎样能够整合成为一个挑战。

而除了盛大文学做得有声有色外，酷6已经基本被排除在视频网站的前列，专做版权生意的盛世骄阳也没能按照既定目标发展为一个“云中剧场”。效益日益下滑的华友无线被上收到集团进行“再孵化”。

2009年，湖南广电与盛大合资成立过“盛世影业”。同年，盛大投资LBS成立了“盛大天地”――取意于“云游天地”，主推切客概念。此后又成立了做支付的“盛付通”公司。但这些子业务线的投入尚处在培养过程中，都未能在短期内给盛大带来回报。

而一个不可回避的问题是，无论这些子业务未来如何上市，都与上市公司盛大网络在财务上有牵连。在一定程度上，会令这些业务处于被动地位。这些公司要么拆分后才能独立上市，或者就只有一个选择，让盛大集团私有化，然后再让各个子公司“各奔前程”。如果私有化，就要找个低点，花最少的钱，把股权买回来。

回归A股

某种程度上，盛大的私有化是VIE结构的后遗症。中国公司海外上市后并非万事大吉，上市之后的股价维持，一个公司的收入不可能永远上升。很多公司为了财报被迫做很多埋雷型收购，目的就是合并收入。日前，盛大互动娱乐有限公司宣布，该公司董事会收到其董事长、CEO和总裁陈天桥一份初步的、不具法律约束力的建议函。其中，陈天桥提出回购盛大网络已发行的公众股票，拟将盛大网络私有化。

据悉，盛大的私有化的目的很可能是回归A股。直接原因是该公司股票在美国股市表现欠佳。此外，还要迎合海外投资人口味。这些在美国公司的中国投资人正是搜狐张朝阳口中典型的孤儿股，这也是通过VIE架构赴美上市的后遗症。

事实上，盛大私有化也许只是个开始，那些用户在中国，目前股价表现不理想的公司都应该私有化，回归A股，A股资金充沛，最适合中国公司上市。

按照这种逻辑，接下来中国概念股也许将要迎来一波私有化浪潮――回归热。

在建议函中，陈天桥提出以每存托凭证（ADS）41.35美元的价格收购已发行的股票中由陈天桥、其妻雒芊芊(盛大网络非执行董事）以及其弟陈大年(盛大网络COO兼董事)持有的所有股份。这一建议收购价较10月14日盛大网络的股票收盘价格有23.5%的溢价。截至2011年9月30日，上述三人持有盛大网络已发行股份的比例大约为68.4%（已发行的期权除外）。以此计算，盛大网络私有化总价约7.35亿美元。

盛大网络于2004年5月14日在纳斯达克上市，发行价每ADS 11美元，1个ADS代表2股普通股股票。由于今年美国经济复苏缓慢、欧债危机等因素影响，美国股票市场市况不佳，盛大网络近半年来的股价一直呈下跌趋势，最低曾一度探至30美元以下。有分析认为，此次私有化或为将来盛大网络回归国内上市做铺垫，该公司有可能在上交所主板挂牌。

美股分析师胡龙飞认为，陈天桥拟将盛大网络私有化的主要原因还是在于市场状况差强人意，其股价被低估。由于购买方持股比例将近七成，提出的收购价格对于股东也有一定吸引力，因此他认为，此次私有化成功的概率较高。至于回归A股上市，胡龙飞认为，陈天桥可能有这方面的考虑；一旦实现，盛大网络在国内市场或能获得更高估值。

划算的买卖

私有化是为陈天桥及他的盛大娱乐帝国所设计的重要一步，此公布一出震动了业界。

退市，是公司的经营策略之一。对于陈天桥来说，在多重因素的综合影响下，中国概念股处在了一个价格低谷，因此“私有化”的目标迎来了一个难得的时机。长期的、多次的低调回购行为之后，“私有化”只剩临门一脚。到目前为止，很难看到还有什么因素能够阻碍这个完美收官。更难得的是，对于这笔买卖，双方都会觉得很愉悦。

首先，陈天桥家族很愉悦。这个引来众多叫好之声的计划，实在是一笔“很划算的买卖”――盛大当前所持有的账面现金，远高于管理层收购公开流通股所需要的花费。截至2011年第二财季末，盛大网络拥有约12亿美元的净现金，而此次私有化所需要的资金，大约为7.4亿美元。借钱收购、私有化完成、如果再通过一些运作用公司持有的现金还钱，这将是一个简单而完美的路径。

然后，中小股东也欢喜。陈天桥此次提出的收购价格，相对而言，将使持有盛大股票的中小股东通过本次收购直接获得超过20%的溢价。基于这一点，各家投资机构也多数倾向于这一私有化过程“很快完成”。

如此买卖，此时不做，更待何时？

更何况，私有化之后还有诸多如各种评论所言的好处。如“摆脱股市和公众的压力来办大事”“趁估值太低而借机自行抄底并充分展示发展信心”“理顺盛大这个旗下公司最多的互联网企业的结构”……

再向后看，如果真的完整做完“PPP策略”（Public-Private-Public），还有可能迎来一个更诱人的前景。此前便有几乎完美的范例存在：旺旺首先在新加证券市场上市，由于交投不活跃而股价低迷，老板蔡衍明向12家银行联贷8.5亿美元用于回购，一年后旺旺在香港重新上市，获得1000亿市值。

陈天桥在美国以8倍估值买回的这31.6%的股份，焉知某日他不会在国内以80倍乃至100倍的估值卖出去？