中行上市仍有悬念

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以董事长肖钢、行长李礼辉为首的中国银行几位高层5月中旬在全球的短短两周行程，注定将成为海内外投资者关注的焦点。

六年来全球最大IPO

5月11日，中行在香港的香格里拉饭店举行了大型的机构投资者推介会；而随后几天，中行高层马不停蹄地进行国际招股。“国际路演的路线基本上跟以前过往大型IPO差不多。”负责中行IPO的公关公司、哲基杰讯的一位工作人员说，但他没有透露具体的城市。

去年建行国际路演则是兵分两路，管理层分别在伦敦、法兰克福、阿姆斯特丹、米兰、爱丁堡等股票市场进行推介；随后，又在美国纽约、波士顿、芝加哥等地进行路演。估计今年中行的路线也大致如此。

记者从参加机构投资大会的基金经理处获得的非正式招股文件显示，中行将以每股2.5～3港元招股上市，发行255.7亿股Ｈ股，以中间价2.75港元计算，预计集资净额约680.71亿港元，中行表示，将集资将主要用于加强资本金，促进未来业务增长。

参会的基金经理分析，中行的集资规模已从原计划的60亿～80亿美元提高到最高98亿美元，已超过建设银行2005年公开发售时募集的92亿美元。而如果承销团行使15%的超额认购权，中行最终的募集规模将达到112亿美元，这将刷新建行创下的六年来全球最大上市集资纪录，同时也将成为香港证券市场有史以来最高金额的招股活动。

“不过，很可能这个宝座也不会坐得太久。”该基金经理称，因为全国资产规模最大的中国工商银行将有可能在今年第三季度赴港上市，届时集资规模估计会超过中行和建行，再创新纪录。

中行招股受热捧

有了交行和建行前两次的成功经验，海外投资者已经普遍尝到了中资银行股的“甜头”，因此，此次中行招股，早在机构路演开始之前，就已经先声夺人。

据悉，中行此次发行的256亿新H股中，超过20%已被提前认购。包括日本东京三菱、平安保险、中国人寿、新鸿基地产、嘉里建设、九龙仓、信和置业、东亚银行、南丰、李嘉诚旗下的长和系、恒基地产主席李兆基以及新世界发展主席郑裕彤等在内的12家企业投资者已经早在机构路演之前向中行递交了大额定单。这12家企业投资者各自认购的金额达到1.8亿美元，要高于原计划平均1.6亿的额度，以中间价2.75港元计，它们共获分配63.71亿股，禁售期为一年。

其中，中国人寿以集团及上市公司名义，斥资23.26亿港元认购，平安集团斥资13.96亿港元认购――这两家的认购都已经获保监会特批。而香港地产商也以公司或个人名义入股中行，其中香港首富李嘉诚除通过旗下长江实业及和记黄埔以上市公司名义入股中行外，更以私人名义斥资7.62亿美元，透过苏格兰皇家银行的财团，购入中行52.35亿股。

事实上，这些地产商占据先机，在香港还引发一阵不满。一位参会的投资者表示，“不满原因主要是因为其购入份额巨大，从某种程度上说，这些地产商已经是中行的战略伙伴，而业界认为，银行在选择战略伙伴的时候，应该选择与自己业务相关的行业，而现在却找了地产商，这与其他的机构投资者有什么分别呢？”

他进一步表示:本来这样的热门股票就比较抢手，中行再把如此大量的股票给地产商，可能会影响到其他机构投资人的竞价能力，因此，难免会招惹某些机构投资人的不快。

不过，他认为中行这种做法很正常。“在商言商嘛。”他说，“中行此次IPO中公众认购部分最初将获得全部发售的5%，但是如果公众认购超过100倍，则启动回拨机制，将公众认购部分提升至全部发售额的20%，由于中行此次招股可能备受散户推崇，很可能回拨在所难免，但是散户太多，对中行股价未必是好事。我估计中行也希望有更多能稳定股价的投资人出现。”

除了香港本地富豪买单，来自承销团的人士向媒体透露，中行国际配售部分反应也非常热烈，截至5月13日前后，已取得约三到四倍超额认购，甚至一些对中资股并不十分关注的日本和东南亚基金也开始申购中行。不过，这位消息人士称，尚无法猜测最终的超额认购比率。

对于中行IPO这样的大型招股来说，管理层给外界的印象相当重要，从某种程度上决定投资者对该公司的认可程度。从5月11日的表现来看，中行的管理层似乎已经得到机构投资者的认可。

“在一些欧洲的机构投资者见面会中，基金经理根本就不看你的招股书，就盯着你，让你讲讲你的企业，他们往往从管理层来判断这个企业的优质与否。”一位不愿透露姓名的机构投资者说，“不过，这次中行管理层的路演表现整体上来说还是非常专业，解说和回答均以英文进行，几乎所有机构投资者均表示，中行管理层的表现令人满意。”

悬念仍存

由于此次中行行情看涨，投资者普遍预计，中行可能将会以上限定价。从此次招股价范围2.5～3港元来看，相当于中行2006年预测市净率的1.9～2.2倍，接近承销商估计的2～2.66倍的中行合理市净率下限，但低于交行和建行预测市净率2.75倍及2.6倍。

中行究竟会否采用上限定价？这成了投资者关注之一。香港大福证券研究部主管麦德光表示，中行发行价较此前建行和交行的发行价约有10％的溢价。由于建行和交行上涨的行情让投资者看到了国内银行股的投资潜力，加上最近央行上调贷款基准利率，提高了银行的盈利预期，估计上限定价的可能性较大。

但是大家不会忘记，去年建行也非常受欢迎，但由于在IPO后期两度提价，结果导致上市后股价一度停滞不前，受沽压力很大，甚至在上市后的次日中跌破发行价。显然，如果中行定价过高，难免会给投资者留下一定的价格悬念。

不过，东亚资产管理的一位投资经理称，虽然3港元定价可能较贵，但中行在国际业务方面有其强势，盈利空间很大，而且2006年盈利增长应该可以达到40%，2007年也会有20%的增长，加之目前整个市场普遍看好中国市场，中行股价会有较大的上升空间，所以，此定价还可以接受。

他估计，中行的市净率水平即使达到2.5倍也还是合理的。而目前其市净率区间在1.9～2.2倍，因此，即使在3元定价，他也能接受。

“我们希望它不要太过进取。”一位券商代表称，“毕竟未来几天的大市如何，谁也说不准。虽然中行的行情很看好，但是如果整个大市走弱，难免也会影响到中行的IPO发行。”

对于大市行情，东亚资产管理的那位投资经理没有多说，他认为，中国银行最大的风险在于其坏账比率比较高，这一点是需要考虑的因素。

中行在初步招股书中介绍，该行有600多家海外分支机构，非利息收入亦占到总收入近二成，已超越了不少亚洲银行同业。但是香港业内人士表示，其总资产回报率仅0.67%，股本回报率11.45%，远低于国际同行。加上其分支机构众多，员工数以万计，很难控制风险。

中行的第二个悬念来自于中央汇金手中的股票。根据初步招股书介绍，中央汇金仍然是中行最大股东，上市及计入超额配发后，持股比例仍然维持在69.27%。但是招股书初稿特别注明，汇金持有的1713.25亿股是流通股，但既不是A股也不是H股，而是可上市的普通股，日后只需中国证监会及其他内地监管机构批准，这批股份可以无须经过股东会同意，变成H股在香港流通。而有消息来源称，此安排已得到香港联交所同意。

不过，这种不经股东会议同意的做法却在香港业界引发了疑问，甚至质疑联交所对于这种安排“不作为”。但是联交所方面称，这完全是企业自己的决定。

业界分析，中行此举可能是为了方便明年7月底以前将进行的A股计划。初步招股书披露，中行将于明年7月目标期限前发行Ａ股，届时将再发行不超过100亿股，集资金额将不超过200亿元人民币。

去年建行以全流通Ｈ股形式上市后，若回到内地挂牌必然涉及股份增发，这须提呈股东大会通过，而倘若中行发行Ａ股，中央汇金持股的特殊性质正能发挥作用，透过其减持的部分在Ａ股挂牌，由于不涉及新股发行，便可以绕过股东大会的关卡，直接加快在内地挂牌所需的时间。

最后的悬念也是投资者对几乎所有中国的银行都最关注的话题，即中行外汇风险控制及经济案件。

中行曾经是唯一可以经营外汇业务的银行，但这也让人对其外汇头寸的风险管理予以更多的关注。在机构路演上，基金经理和分析员所问的四个问题便全是围绕中行的汇兑风险及息差业务。

目前中行外汇净持仓高达390亿美元，由于近期人民币升值压力巨大，中行随时面临巨额的汇率损失风险。而目前该行对冲外汇风险的手段仍相对有限。初步招股文件也指出，中行未来需要面对息率及汇率波动风险。对于分析师问及人民币升值对中行的影响，中行管理层承认，人民币升值会令集团有损失，但是影响程度不会太大，并表示，集团未来会着重发展人民币业务，同时预计中行的息差会持续扩大。

在经济案件方面，随着中国银行业的股份制改革与上市过程中的信息披露，一些大案要案不断被暴露出来，例如建行前董事长便是一例。而中行近年来包括前董事长兼行长在内的多名高层涉案事宜，无论如何都是不能忽略的一笔。

中行深知此问题的重要性，专门在招股说明书初稿中，特别辟出一栏，详述“特别事件”，即由1993年至今的六宗大案，分别是“黑龙江案”、“北京华运达案”、“案”、“案”、“赵安歌案”、以及“开平案”。

这些案件有的尚未结束，有的经过审判，早已有了定论，而且内地媒体也予以了报道。不过，由于这些大案涉案金额巨大（超过60亿元人民币），招股书初稿披露，中行截至2005年12月，已经就多宗正常业务下发生的纠纷处理拨备15.16亿元，作为法庭裁定的赔偿及法律费用。“认为这些诉讼不会对财务报表造成重大影响。”招股书称。