金融衍生品不是“坏孩子”

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次贷危机引发了全球经济格局和金融秩序的调整，但同时也给我们带来了契机。反思本次金融危机，我们切不可将其简单地归咎于金融创新，关起门来故步自封。以华尔街为代表的金融创新机制应当认真反思、加强监管、适当地“踩刹车”；而中国作为新兴市场国家，应当加快金融创新的步伐，适当地“踩油门”，以此为契机缩短与发达国家的差距，在全球经济、金融格局调整中争取有利地位。

人们普遍认为美国次贷危机都是衍生品惹的祸，把金融衍生品认定为“坏孩子”。连股神巴菲特也认为金融衍生品是国际金融界的“大规模杀伤性武器”。其实，仔细分析甄别，就可以发现美国金融市场是由信用衍生品与信贷资产证券化这两个缺乏监管的场外金融衍生品（OTC），窃取了金融诚信的基石，从而惹出了全球金融危机的大祸。因此，监管不到位引发的诚信缺失，才是衍生品之祸真正的隐患。

深解次贷危机之谜

表面上看来，此次次贷危机的爆发，是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场，导致金融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水。事实上，次贷危机并不是金融衍生品惹的祸。

次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已到了万亿以上，其背后是62万亿的信用违约掉期(CreditDefault Swap, CDS)。次贷危机的巨大破坏作用，源自于基于次贷支持证券在信用交易中所释放的强大杠杆效应。假设没有杠杆交易，即使所有的次贷证券全部违约，其规模也只有5000亿美元左右，不会对金融市场造成大的冲击。美国贷款机构为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS（住房抵押按揭债券）进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的CDO（担保债务凭证），然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的CDS，以及二者的结构化产品――合成CDO。这些结构化的组合产品，形成了所谓的次贷价值链SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。

对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资是一把双刃剑，对盈利和亏损都具有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系统性风险，同时将失败的风险不公平地转移给了交易对手乃至整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。在房地产价格保持稳定增长和流动性充足的情况下，这些投资是相对安全的。但随着联邦利率的上升和经济下滑，次级住房抵押贷款市场的违约率开始上升，次贷支持证券的价格就会剧烈下滑。在高杠杆的作用下，持有者的损失会被急剧放大，大量的卖盘又会加大价格下跌的压力，出现恶性循环，导致全面的金融危机。

多重环节的利益链条断裂是危机爆发的导火索。许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互交易，继而形成了一个由各类机构和个人组成的复杂利益链条，并且随着链条的不断拉长，原始的借贷关系变得越来越模糊不清，责任约束变得越来越松散，致使链条中的各个参与主体为了追求自身利益最大化而发生了不同程度的行为异化。而信息不对称带来的道德风险，使危机牵一发而动全身。

发展抵押贷款证券化

不能因噎废食

次贷危机的爆发，很容易把所有的罪责归结到金融衍生工具，而实际上，金融衍生工具所具有的对冲风险、分散风险、价格发现等基本功能依然是有效的，包括次级抵押贷款证券在内的衍生品，只是金融衍生品场外交易的一系列复杂的产品。问题的关键在于它们没有完善的信息披露和监管机制。

因此，首先要借鉴美国的成功经验。美国住房抵押贷款证券化是2 0世纪7 0年代以来重大金融创新之一，不能因为金融衍生品本身具有的风险而否定它的价值。随着我国金融创新的兴起，住房抵押贷款现金流稳定、违约率低等特点，使其成为资产证券化理想的基础资产。以住房抵押贷款的证券化作为资产证券化开展的突破口，是我国金融创新的重中之重，将在解决银行信贷资产的流动性、提高银行的资本利用率、降低银行风险、维持银行体系的稳定性、促进活跃房地产市场等方面发挥重要的作用。

其次，要吸取美国次贷教训，探索有效的金融市场信息披露制度，提高金融产品和金融市场的透明度。美国次级住房抵押债券市场存在着严重的信息不对称。有关次级房贷的大量真实信息存于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者。投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评级公司的评级却出了很大问题。因此，在针对次贷危机的讨论和反思中，人们普遍关注的问题是对次贷证券化产品的风险衡量问题，尤其是信用评级机构对于结构性产品的评级等级问题。

近年来，我国商业银行个人信贷业务增长强劲，但随着业务规模的扩大，银行对个人客户的信用水平难以科学把握，导致个人信贷风险开始逐步显现。鉴于信贷监管措施的缺乏，迫切需要采取严格的贷前信用审核，对贷款的风险、信用状况、违约概率等方面进行分析，借助信用评分、风险评估等多种智能分析手段，来加强信用风险管理的有效性，抑制由于银行业信贷制度带来房地产泡沫因素，最大限度地减少未来房地产泡沫破裂引发的大规模不良信贷资产。