股权分散的股权结构与股利分配
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内容摘要：上市公司的现金股利分配政策是财务管理的重要内容。分析了股权结构类型差异下上市公司现金股利分配行为。研究发现：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利；在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
上市公司的股利分配政策一直是行为财务领域的研究重点对象。股权分置改革后，上市公司的股票流动方式和股权结构发生了根本性的转变。不再分流通股与非流通股，从而实现了同股同权，非流通股和流通股股东的目标趋于一致，股利的分配也应该会有相应的变化。
研究设计与假设
在股权分置时代，国内上市公司的股权分为非流通股和流通股，非流通股股东不能通过股票买卖来获利，因此倾向于现金股利。胡国柳、黄景贵（2005）研究发现，股权集中度与上市公司现金股利支付率之间存在着显著的正相关关系。但是，股权分置改革后，上市公司股权结构发生了很大变化，一股独大的局面明显改变，且控制股东还可以通过股票市场交易来获取收益。因此，控制性的大股东更倾向于提高公司业绩，来获取资本溢价，现金股利分配的意愿相对减弱，而具有股权分散股权结构的公司与之有显著差异且更看重短期利益，股东持股比例均较低，获取现金收益的意愿更强烈。因此，提出以下假设：
假设1：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利。
股权分置改革前，股权分散的非流通股股东无法进行股票买卖来获得超额资本利得，现金股利成为其合法获取利益的主要方式，因此对现金股利的偏好较高。股权越分散，公司股东对于现金股利的偏好虽然没有降低，但有可能“心有余而力不足”，无法利用手中的股权来左右现金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股东可以通过买卖股票获取利益，较之股改前对于现金股利的偏好会降低。因此，提出以下假设：
假设2：较之股改前，股改后股权分散的公司分配的现金股利减少。
Jensen and Meckling（1976）将理论应用在现金股利政策研究上。他们发现，股权越分散的公司越倾向于低现金股利政策。但是股利政策还受到法律保护程度和监督机制的影响。在不同的法律保护机制和监督机制下，股利政策也会呈现不一样的结果。因此可以解释在法律保护机制和监督机制比较好的英美等国家，股权分散的上市公司为什么倾向于采取高现金股利政策。Zozeff（1982）选择了64个行业的1000家公司作为样本，研究发现在1974-1980年之间，股利支付率与公司股权集中度负相关，而且公司股权越分散股利支付率越高。本文将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。当管理者为职业经理人时，为了更好地控制公司资源，一般不倾向于分配太多的现金股利。因此，提出以下假设：
假设3：在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取的样本为股改前2003年、2004年的样本和股改后2008年、2009年和2010年的有现金股利分配的上市公司为样本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，数据不完整的公司后得到样本3122个样本。研究数据来源于CCER数据库，终极控制权方面的数据是在上市公司年报由手工收集整理得到。
（二）变量设计与解释
本文主要涉及到以下几个方面的变量：现金股利分配变量、股权结构变量、财务数据变量、公司治理变量。具体如表1所示。
实证分析
表2选择了股权分置改革后2008年、2009年、2010年有分配现金股利的样本。从表2的描述性统计可以看出，股改后三种股权结构的现金股利呈现和股改前不一样的结果。控制性股权结构的每股现金股利均值为0.074，小于多个大股东股权结构和股权分散的结构类型，并且低于全样本的平均值。验证了假设1，并且说明不同的股权结构对现金股利有着影响。
针对假设1，将控制性股权结构设为1，其他两类股权结构设为0进行了回归分析。从表3可以看出，公司规模、总资产增长率、债务资产比率、基本每股收益与现金股利呈正相关关系。公司规模与现金股利呈显著正相关，说明公司规模越大，越倾向发放现金股利。基本每股收益与现金股利成显著的正相关关系，因为每股收益与净利润直接挂钩。独立董事比例与现金股利呈负相关关系，这是因为独立董事在上市公司起着监督作用，独立董事比例越高，越能监督公司的股利发放。
终极控制股东的控制权与现金股利呈负微弱的负相关关系。从股权结构变量与现金估计呈显著的负相关关系也可以看出，控制性股权结构在股改后与其他两类股权结构相比，倾向于发放较少的股利，验证了假设1。股改后，上市公司的股权结构出现了股权集中度下降、终极股东持股比例下降、非流通股开始流通等。这些因素都影响了现金股利的发放。股票全流通后，控制性股权结构的股东的股票可以全流通，他们可能更关心公司业绩和公司股价。如果有现金流量或净利润，也会用于投资公司而提升公司业绩，理性地发放现金股利。
表4是关于股权分散股权结构下对现金股利的描述性统计，从表4的描述性统计可以看出，在股权分散的股权结构下，股改后分配现金股利的意愿较股改前减弱。
为了进一步验证假设2，分别选出股改前后股权分散股权结构的样本，设置虚拟变量，将股改前设为0，股改后设为1，运用stata最小二乘法对模型2进行了回归分析（见表5）。从回归分析的结果可以看出，在股权分散的结构下，股改前后现金股利发生了变化，但是从Gugai的系数和常数项系数来看，变化幅度较小。
从回归结果可以看出，不同的股权结构下对比股改前后有着一定的变化，说明了股改是有一定作用的。进一步的研究可以看出不同股权结构之间也是存在着显著差异的。
在研究股权分散结构下现金股利的分配，除了进行股改前后的对比，本文进行了进一步的分类。将股权分散的上市公司以管理者身份的不同分为两种类型：一类公司的管理者是职业经理人；另一类型公司的管理者为股东。根据筛选，得出了管理者为职业经理人的样本88个、非职业经理人的样本105个。从表6的描述性统计可以看出，当公司管理者为职业经理人支付的现金股利的均值为0.094小于非职业经理人的0.147，并且小于全样本的均值0.123，在四分之一位数和四分之三位数也小于非职业经理人和全样本的值。
针对假设3，本文设置了0-1虚拟变量。将管理者似乎职业经理人的公司设为0，管理者不是职业经理人的公司设为1，进行了回归分析（见表7）。从回归结果看出，控制权、基本每股收益和设置的虚拟变量与现金股利呈显著正相关的关系。就说明在股权分散的公司中，当管理者为职业经理人时，分配的现金股利少于非职业经理人。这个结论与国外关于英美等股权分散国家上市公司的结论不太一致。但是，有一部分原因在于英美等国的法律保护机制较好较齐全，能够维护股东的利益。股权越分散，有能力监督管理者行为的股东就越少。当管理者为职业经理人时，因为他没有公司股份，可能更倾向于将公司的利润用于投资等方面，而不是发放现金股利，以提高公司业绩或是利用其它途径来获取利益。
研究结论及局限性
股改前，上市公司偏好高额派现、分配股利政策没有连续性、长期不分配股利等现象在中国资本市场上比较常见，与国外相关研究有明显差异。股改的完成优化了股权结构，完善了证券市场。股改的完成使得终极控制权和股权结构的研究又出现了许多新的内容。本文的主要结论有：股改后，与股权结构为控制性股东的上市公司比较，股权分散的公司倾向于更多的现金股利；在股权分散的上市公司中，管理者为职业经理人的公司支付的现金股利低于管理者为股东的上市公司。
参考文献：
1.党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会计研究，2008（6）
2.胡国柳，黄景贵.股权结构与企业股利政策选择关系：理论与实证分析.商业经济与管理，2005.12
3.Faccio，M.，Lang，L.，H.P.and Young.Dividends and Expro Privation.American Economic Review，2001，Vol. 91
4.La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer，Vishny R.W.Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance，2000
5.Rozeff，M.S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios.Journal of Financial Research，1982
作者简介：
蓝辉旋（1970年-），男，广西陆川人，西南交通大学经济管理学院博士研究生，主要从事公司治理研究。