论集团财务管理在上市公司价值管理中的作用
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【摘要】二十一世纪的第一个十年，大多数央企将大部分优质资产整合，下沉至控股子公司并完成在港股或上交所的上市。这些有着央企背景的上市公司不仅要延续以往的经营责任―国有资产保值增值，而且要迅速适应资本世界的游戏规则，借助资本运作和资本市场的资讯在相对较短的时期内完成自身的成长、扩张，进而完成资本增值。在央企改革破冰、传统的央企控股经营公司转型为国有资本投资、国有资本运营公司的大趋势下，国有控股人将逐步从出资人和实际参与经营管理的双重身份走出来，进而明确自身作为国有资本的投资人身份。
【关键词】财务管理 上市公司 价值管理
首先要提高认识。在国内的大部分上市公司集团总部层面，财务部门的职责虽然增加了上市公司年报与信息披露的内容，但主要工作仍局限于会计核算的职能范围，在上市公司价值管理方面起到的作用微乎其微。由于资本市场、证券交易所、国家相关监管部门对上市公司财务信息公开披露的要求，一些重大的交易事项、融资活动、股权变动等业务，对上市公司价值产生重大影响。如何合规、客观地反映重大事项，正确引导资本市场对信息的反应，使这些业务转化为企业价值的增值动力，就要求企业集团层面的财务管理工作必须具有全局观和高度的专业性，不仅能够满足新业务带来的新要求，而且能够作为集团管理层决策的智囊团，对重大事项的决策提供关键性支持，加强事前管理。部分上市公司的财务管理团队未能充分认识到上市公司与非上市公司的根本区别，以及由此带来的对财务管理的新的要求。
笔者认为，上市公司财务管理的职能应以传统的会计核算为基础，将工作重点和突破点放到“支持集团发展战略、提高公司盈利能力、提升公司股东价值”上面来。
其次，集团财务管理团队为上市公司增值应体现在以下几个层面。（1）基础层面：会计核算。很多人认为，会计核算即为依据会计与税务准则，客观反映已发生的业务即可。然而，对上市公司而言，披露的财务信息却能够对资本市场对上市公司的价值判断以及各方投资者的投资决策产生重大影响。因此，如能做好事前规划，从财务结果的角度出发优化设计重大交易的架构、交易方式、合同条款与交易时间，是可以实现合理管理公司价值的，这就是集团财务管理的价值体现。香港富豪李嘉诚先生说自己从不做直觉投资，而是仔细研读公司财务报告，研究商业规则后做决策，原因就在于此。（2）中间层面：预算管理、资金管理与纳税筹划。第一，预算管理与考核评价企业管理的两个核心是战略管理和财务管理，而财务管理的两个核心是预算管理和资金管理。可见预算管理在集团运营管理中扮演多么重要的角色。目前，越来越多的上市公司逐步认识到，预算管理绝不仅仅是财务部一个部门的工作，它实际上是囊括了企业所有经营业务从发生到结束的全链条、全过程。这就是全面预算管理的由来―需要预算管理接“地气”，即关联业务管理的方方面面。通过分析、归纳业务流程各个节点中影响财务表现的因素，整理出预算管控的关键抓手，以此推动生产经营的各个部门与环节积极参与到预算管理中去，最终提高各项业务的盈利水平。当然，在各大集团的业务领域、涉及地域越来越广的今天，繁复的业务关系也需要强大的全面预算信息系统的支持。
预算管理归根结底就是资源分配的过程。这些包括生产资料、资金资源、人力资源等等的分配。站在集团财务管理层面，全面预算管理则不仅仅限于“下接地气”，更重要的是“上接战略”，即依据集团在未来三到五年的发展战略，结合各分子公司的实际情况，通过资源分配引导集团各层面通力协作实现集团的发展战略目标。因此应以集团财务管理团队为牵头人，组织协调各部门整合集团各方面的资源，平衡这些资源在不同业务板块、事业部、不同地域和/或不同业务链条间的分配，通过分析、对比并改进业务流程、优化成本结构，选取出盈利能力最强的方案，按照集团战略发展的目标引导资源向战略发展所指向的业务领域倾斜，将管控前置化，加强事前和事中管理，从而使企业盈利能力与公司价值最大化。
预算的考核与评价是预算管理的手段，引导性是其核心内容。即不仅要求客观、可行，还要求通过考核与评价体系的设计，体现集团管理层对价值管理的侧重点和关注点，从而促进集团内部各部门、各层级通过主观努力实现目标。
预算管理与战略不可分割。从某种角度上说，战略是五到十年的规划，而预算是年度财务与业务预算，也可以称为年度计划。其本质就是集团发展战略的小步走。正是通过这一年年的小步走从而实现几年一个阶段的战略规划。所以我们说，预算必须上接战略，下接业务，否则就是无法实现的空洞的计划。
古语说，预则立，不预则废。财务管理团队应牵头做好预算管理工作，使集团业务价值最大化。财务管理团队需要有综合战略层面和业务层面的大局观，通过预算指出集团的发展趋势与指向，供集团管理层决策用。不同业务安排下
第二，资金管理。刚完成IPO的上市公司，通常用百姓的话讲“不差钱”。但上市不仅“圈到了钱”，更意味着踏入资本市场，需要遵守资本市场的游戏规则。利用好资本杠杆，可以实现以小搏大，以弱搏强，达到四两拨千斤和事半功倍的效果，实现跨境、跨业务板块或跨产业领域的扩张，迅速完成资本积累。
2008年金融危机发生后，很多境外公司虽然有优质资产，但资金链断裂，是行业内整合的好时机。如果能够利用好资本杠杆，可以以较低资金成本获取优质资产，从而实现业务扩张。
此外资金管理还体现在集团内部资金池的高效管理。将资金统一收归集团总部纳入资金池，统一调配、利用，可以灵活管理盈余流动资金，避免部分子公司缺少运营资金而从银行高利率贷款，而另一部分分子公司有大量资金盈余闲置的局面，降低集团整体资金成本，从而使集团利润最大化。
此外，还应重视集团资本结构的设计。很多人认为从资本市场融来的钱比从银行借来的钱要便宜，其实大错特错。事实上，投资者要求的回报远高于银行贷款的利率，否则投资者大可以将资金存在银行收取存款利息。另一方面，银行贷款利息可以获取税盾，从而降低集团的最终融资成本与费用。当然也并不是债务融资越多越好，股权融资的优势在于其“利息”的支付没有强制性的时间要求，尤其在公司发展初期和快速扩张期显得尤为重要。
集团财务管理工作应当对上述两点有深刻认识，提高集团对资本构成与资本成本的敏感度。在集团不同发展阶段，根据业务的要求和外部融资环境及资本市场活跃度，测算不同融资结构对公司价值的影响，从而确保用最低的融资成本在最佳时段获取所需的资金，并通过内部资金池的有效调动，发挥资金的最大使用效率。
第三，纳税筹划。有些上市公司没有辨识出合理纳税筹划和偷逃漏税的区别。纳税筹划是指在国家税收法规、政策允许的范围内，通过对经营、投资、理财活动进行的前期筹划，尽可能地减轻税收负担，以获取税收收益，实现企业效益最大化。所以，如何把理解、掌握国家、地方的税收政策，并利用好税收政策和法规资源，通过筹划合理避税来最大限度的减少税收成本，成为集团财务管理的一项重要工作。
高级层面：企业收购与并购、重大投资活动、特殊类别的融资、股东评价导向、盈利能力评价与风险预警、股权管理等方面的决策支持。
第一，企业收购与并购。上市公司除了在资本市场上直接融资外，通过收购与并购（M&A）也是可以快速实现企业成长与扩张的重要手段。然而通过对大型企业集团经营状况做深入分析，我们看到很多并购后的企业自身运营是盈利的，但站在集团层面，将收并购时支付的溢价摊销考虑进去就是亏损的。还有一个现象是，很多上市公司在就收并购事项进行公告后，股价不涨反跌。这些都体现了集团财务管理工作在收并购前期和过程中没有充分发挥关键作用。这主要体现在以下几方面：
首先，收并购带来的未来价值评估。这包括标的企业在被收并购后业务的经营情况，未来三到五年的经营预测，合并后的净增加值（VAB-（VA+VB）-（P+E））是否真正大于零。在国内的教科书中，P代表了收购方支付的收购溢价。但根据美国注册金融分析师协会的执业规则，支付的对价由于是现金或股票的不同支付手段，对收并购的实际结果大不相同。现金和股票的支付手段表面上只是影响了收购方短期内的现金流状况，但从深层次研究，不同的支付手段实际上直接影响收并购的经济净增加值的结果。看起来“盈利”的收并购实际上却可能是赔本买卖。
其次，很多上市公司收并购团队仅仅关注业务本身，忽视了一些关键因素会对资本市场对集团未来盈利能力的判断产生重大影响，从而直接波及上市公司的股价走向。这些关键因素包括：收并购前后上市公司NAV的测算，受集团公司现金流的变化、收并购资金的筹措安排、收并购合同的关键条款的设计等。
因此，集团财务管理工作应当结合上述两方面，将重点放在收并购对价的总额、支付方式和融资手段、收并购NAV的深入分析上，充分分析收并购业务本身和收并购之后实际运营过程中可能出现的风险因素。通过敏感性分析测试不同对价总额和支付手段下的对价底线，从而对优化收并购方案与完善合同条款设计作出关键性支持。管理资本市场股东对收并购业务的预期，使集团在收并购活动中实现收并购的合体价值最大化，同时做好盈利预测工作，适当引导资本市场，稳定公司股价甚至通过优化的方案释放乐观信号从而推高上市公司股价，这些都是集团财务管理工作在收并购业务中对集团价值进行优化管理的核心体现。
第二，重大投资业务。在对集团一些重大项目的运营财务数据进行分析后我们发现，很大一部分成本已经在项目经营阶段成为了固定成本。比如对于一些基建期很长的项目：煤炭生产和电力企业，项目前期的建设成本在项目投入运营后化身为固定资产折旧与摊销，通常可以占到固定成本的三分之一左右。在项目运营期，这部分成本已经无法进行优化，但从成本的形成原因来看，如果能够加大在项目投资前的可行性研究与基建期成本管理力度，完全可以优化项目运营期的成本结构，增加项目的盈利能力。
这就需要集团财务团队牵头，协同投资部门引入项目全周期管理。即财务管理团队在项目论证期、建设期即充分介入，参与论证项目的盈利能力，尤其是资金匹配与资金成本管理，纳税筹划，加大基建期的核算与审计力度，从而在项目初始期加大成本管理力度，大幅提高项目全周期的盈利能力。
第三，盈利能力评价与风险预警。在与资本市场、投资者沟通的过程中，我们发现，投资者和股东更加关心企业未来的盈利能力和财务健康程度。换言之，他们更擅长于通过分析各种比率与指标的细微变化及指标间关系的细微变化，挖掘出企业财务健康状况的变化，从而做出信用评级、融资与投资的重要决策。
财务管理团队更应该具备大局观和高度专业化的素质，能适时地跳出具体的业务层面，从整体角度全面分析集团财务的各项指标，通过结构、趋势、与行业对标等方式评估集团的财务健康状况，从而给出风险预警与解决方案或建议，供集团领导层决策。这也是集团财务管理工作的核心职责。
第四、股权管理
在部分中央管理企业的下属上市子公司中，财务分析重点关注利润总额，忽略了对股东最为重要的指标：归属多数股东的权益和回报率。很多央企由于历史原因，股权结构比较复杂，这包括地方政府所属企业的投资参股，也有央企的分子公司对外部公司的参股。
在资源分配过程中，例如内部定价、分配销售额等方面，集团所占分子公司的股比直接决定了最终归属集团多数股东的利润情况。另一方面，集团分子公司对外参股，有可能是作为当时为满足获取其他项目的交换条件，但随着时间的推移，获取的项目并未如期开工或者盈利情况不尽如人意，而参股的公司却连年亏损，占用了股权投资者宝贵的资金资源。从这个角度看，集团财务管理团队应当本着使股东价值最大化的原则，及时分析并提出管理建议，如适当处置部分资产、股权，供集团管理层决策。
综上所述，集团层面的财务管理工作，应当在接地气（接业务）的基础上，积极理解、掌握集团战略发展目标，提升自身的专业性，用全局观分析、管理集团在上述三大层面的重要事项，为集团管理层的决策做出关键性支持。为了实现集团财务管理团队决策支持的职责要求，大集团各层级的财务管理团队组织架构应当有适当设计。一般企业的组织架构为各分子公司的财务部归属其所属公司的管理。建议可以考虑采用矩阵式或网格式组织管理架构：在现有管理架构的基础上，增加集团内部财务系统的垂直管理，即集团财务部对各分子公司财务部有统一的领导与管理职能。垂直管理的优势在于，打通财务管理自上而下的管理通道，加强财务管理各项业务的规范化、模式化管理，提高分子公司整体的财务管理水平，提高财务信息的及时性与准确性，同时便于信息系统的建设。