中报看房企
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虽然，房地产上市公司今年的中报仍然喜人，但透过中报的数据，我们仍然可以看到房地产公司所面临的诸多隐忧。
2008年中报的披露已落下帷幕。透过主流房地产上市公司的中报数据，我们可以一窥目前国内房地产市场调整期的微观业态。具体而言，考查的维度可以有三个：一是业绩情况，二是资源配置，三是资金弹性。
业绩几何
在2008年上半年房地产市场进入调整期之时，主流房地产上市公司的中报业绩却依旧喜人。万科A（000002）与保利地产（600048）2008年上半年营业总收入分别高达172.55亿元与53.81亿元，同比分别增加55.50%与156.40%，占2007年全年的比重分别是48.57%与66.31%；净利润分别比上年同期增加23.6%与381.01%，占2007年全年的比重分别是43.38%与88.14%。
区域型的房地产公司也出现类似情况。在逆市成功IPO之后，位于杭州市的滨江集团（002244）2008年中报同样亮丽：营业收入达到13.01 亿元，较上年同期增长852.22%；净利润为3.28 亿元，而上年同期为亏损182万元（进一步分析详见《滨江集团：逆势上市》）。
究其原因，主要有两个方面，一是房地产公司的业绩惯性，即房地产公司的业绩往往存在一定程度的滞后性；二是受益于今年企业所得税税率从33%降至25%的利好。
房地产公司的营业收入与利润的确认往往不是即时的，存在较长的时滞，这是由于房地产公司产品销售的实现周期较长，即“盖房子卖房子”用时较长，不可能一蹴而就。也就是说，房地产公司在销售收入确定与业绩反映上存在着一种时间性错位，现在的业绩在一定程度上反映着过去的经营与房地产市场形势，更确切地讲，体现了近两年房价的高涨与更早前土地价的低水平。这就造成房地产公司利润表中的营业收入与净利润往往不能即时反映市场变化，有较长的滞后期。
另一方面是所得税的影响。保利地产2008年上半年所得税费用与利润总额比率为21.56%，而2007年高达40.49%；同一时期，金地集团（600383）的该项比率分别是25.76%与38.77%；北辰实业（601588）的该项比率分别是24.58%与34.02%。可见，企业所得税利好的效果明显。
应该强调的是，由于房地产公司存在上述业绩惯性，从而为“盈余管理”预留了一定的空间。在房子预售出去但尚未竣工决算、确认收入之时，预收账款可以储备相关的业绩。通过预收账款的水平，可以看出房地产公司未来业绩的储备水平与抗风险能力。
万科2008年6月末预收账款占总资产比率为23.81%，纵向考查该比率呈逐渐提高态势，2006年末、2007年末与2008年1季度末，该比率分别是17.70%、21.60%与22.92%。预收账款与总资产比率同样呈明显递增态势的还有金地集团，其2006年末、2007年末、2008年1季度与2008年6月末的该项比率分别是14.80%、14.98%、16.34%与18.54%。
预收账款水平越高，其未来业绩受房地产市场调整影响的时间就会越推后。更进一步，可以用预收账款与营业收入的年化比率，来衡量企业业绩管理的空间。按年化预收账款与营业收入比率自高到低的顺序，首开股份（600376）、滨江集团、金地集团、北辰实业、保利地产与万科A分别是181.52%、147.18%、145.39%、128.95%、98.90%与76.66%。可以看出，不同的企业，业绩管理空间差异很大。与2007年末该比率情况进行对比，大幅度增加的有金地集团、首开股份与北辰实业，究其原因，可能有再融资时与业绩释放相配合的因素；大幅度降低的有保利地产，说明其在2008年上半年释放了较多的业绩。
我们认为，房地产公司目前业绩的“好日子”很可能难以长久维持。目前部分地区房地产成交出现低迷，且已经出现房价下跌的迹象，这都将逐渐通过营业收入和净利润数据反映于未来期间的公司业绩中。因此，房地产公司不能为喜人的中报业绩而沾沾自喜，掉以轻心，而应警惕因行业的持续调整所带来的未来业绩的大幅波动。
资源配置
房地产公司的资产主要包括两项，一是货币资金，二是存货。前者保证流动性，并能够用以抵抗短期风险；后者包括土地储备与项目情况，是未来发展的依托。
透过房地产公司的拿地与土地储备的情况，可以考查其未来发展空间。预付账款与存货通常是归集房地产公司的开发楼宇与土地的报表项目，所以，可以计算这两项合计数占总资产的比重，称其为“存货资产比”，并用其分析在目前形势之下房地产公司的不同情况。
就趋势而言，万科A（000002）的存货资产比是逐渐提高的，2006年末、2007年末与2008年1季度末分别是73.08%、74.69%与77.64%（进一步分析详见《万科A：先人一步》）；保利地产（600048）基本亦是同样趋势，2006年末、2007年末与2008年1季度末该项比率分别是85.86%、84.30%与91.49%；而金地集团（600383）的该项比率则有降低的趋势。可见，在项目与土地配置方面，主流房地产上市公司的各自水平不同，趋势变化亦有差异。
其实，房地产公司的货币资金与存货可视为硬币的两面，前者虽然能反映公司的抗风险能力，但持币过多会导致资金使用效率的低下；后者则蕴含了公司的盈利能力，是未来公司利润的源泉，但是在存货上大量占用资金会影响流动性，进而导致资金紧张。公司需要在二者之间权衡，进行合理配置。
正如近期人们开始将投行与养猪等量齐观一样，其实，房地产公司在存货上的配置类似于炒股中的仓位控制。存货占总资产比重多，意味着因看多未来而持有重仓。不过，毕竟二者的商业模式不同，炒股具有短期性，股价天天在变，可以天天操作，而房地产项目的运作却具有中长期的特点，从而使房地产公司们被动地成为“中长期投资者”。
从这一角度上看，万科A与保利地产在土地与项目上的资产配置比率呈增加的趋势，即表示逐渐“加仓”的含义，可以理解为其依然中长期看好中国的房地产市场，尽管短期内会面临一些调整。具体的例证是，保利地产近期通过挂牌方式取得位于江西省南昌市湾里区招贤镇地块，该地块面积164.77万平方米，容积率不大于0.6，用地性质为住宅、商业、办公和文化娱乐用地，成交价为5.93亿元。
由于房地产项目运作的中长期性，房地产公司的管理层对于行业未来的判断就显得非常重要。资源配置正是这种判断的具体表现，甚至直接决定了谁能够安然过冬，生存下来，并利用行业调整的机会做大做强。
资金弹性
不论是为了囤粮“过冬”，还是想未来伺机扩张，“现金为王”始终需要为房地产公司所谨记。在此角度上看，持续融资对房地产公司生存与发展是不可或缺的。考查公司自身的资金情况可以有三种由浅入深的层面。
首先，可以计算期末货币资金占总资产的比率，从资产结构与货币资金存量角度来分析公司的经营取向，以及目前的抗风险能力。从中报可以看出，主流房地产上市公司的货币资产比率呈分化的态势，比率高的有金地集团，其2008年6月末货币资金占总资产的比重为20.49%；万科、北辰实业与滨江集团三家公司的货币资产比分别是13.83%、15.96%与11.58%，居于中位水平；货币资产比处于低位的是保利地产与首开集团，分别是7.60%与8.47%。
其次，可以将货币资金与有息负债结合起来，计算净负债率，以及货币资金与有息短期借款的比率，这样可以避免单一的分析货币绝对量与资产结构的不足，而从资产与负债的配比角度来分析公司的资金状况。2008年6月末，万科净负债率为37.10%。相比之下，首开股份与保利地产的净负债率极高，分别为221.02%与102.38%，而金地集团、北辰实业与滨江集团的净负债率分别是80.85%、60.03%与61.32%。
第三，引入动态的视角，考虑期间内现金流转的情况，计算反映资金弹性的相关指标。
比如，可以先用资产负债表中的“货币资金”加上现金流量表中“经营活动产生的现金流量”中的“销售商品、提供劳务收到的现金”项目（现金流量进行年化处理，即以半年报数据乘以2来计算），以此估计公司在一年内能够提供的现金存量与流量的总和；然后，再计算短期内的刚性负债，即“短期借款”加上“一年内到期的长期负债”；最后，将一年内公司能够提供的现金总和与短期内的刚性负债进行对比，从而衡量公司的短期偿债能力。
按此方法计算的资金弹性，如果小于1，就意味着即使不发生其他费用开支，并且停止向供应商付款，公司目前货币资金加上一年内收到的售楼款，也已经不足以支付一年内的银行借款。这时，公司的资金链已经非常危险了，甚至有破产的可能。
资金弹性方面，一些房地产上市公司的差异明显。2008年6月末，保利地产资金弹性较大，为4.37，甚至远远高于万科的3.96。这就是说，尽管从存量货币与资产结构来看，保利地产的资金状况相对不佳，但是其货币弹性很大，一年内能够产生的货币资金是需偿付的银行借款的4倍多，公司完全可以根据自身的资金状况，来统筹项目开发与拿地进度，并合理安排各方面的付款节奏，从而避免资金链吃紧。
相比之下，首开股份的情况就不容乐观了。2008年6月末，其资金弹性仅为1.13。也就是说，其一年内产生的货币资金仅够偿还自身的短期银行借款。或许正是出于资金紧张的考虑，2008年上半年，首开股份调整经营策略，转让或计划转让两个开发项目；2008年7 月，首开股份召开董事会会议，审议通过了非公开发行股票方案的议案。不过，鉴于目前A股市场的惨淡状况，再考虑到非公开发行股票的审批时间，短期内首开股份的再融资计划似难解其资金之渴。
当然，也有资金情况过份宽裕的上市公司，如绵世股份（000609），2008年6月末资产负债率仅为24.41%。（进一步分析详见《绵世股份：保守有益》）
近年来房地产公司现金流出的情况通过表2所列数据显而易见，经营活动与投资活动产生的现金流净额大多持续为负值。于是，现金管理水平便显得尤其重要了，因为这关系到有限资金的使用效率问题。
由于房地产公司往往以项目公司的形式运作，所以在市场低迷的情况下，公司总部管控能力的强弱尤为重要，而这种管控能力可以通过母公司与合并报表相关数据的差异和比率来考查。所以，表2中母公司与合并报表在营业收入与货币资金上的比率指标需要引起我们的关注，其在某种程度上可视为一种衡量房地产公司抗风险能力的指标。