金融控股公司控制下的上市银行绩效及其协同效应分析
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摘要：本文首先从理论角度论述金融控股公司与全能银行以及经营单一业务的金融企业相比具有比较优势；并构建“税前经营现金流收益率”指标，对金融控股公司控制下的上市银行绩效进行评估，并对这一指标进行分解和进一步分析。结果显示兴业银行表现较优，而中信银行和招商银行经营绩效逊于单一经营的银行平均值，显示两家银行未能有效实现金融控股公司内部的协同效应。
关键词：金融控股公司；协同效应；经营绩效；税前经营现金流收益率
JEL分类号：D2 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011)12－0044－07
经历半个多世纪的发展，金融控股公司这种组织形式所带来的风险分散作用、协同效应以及不同业务之间、的风险隔离作用不断显现，并得到市场和监管层的认同。
而在金融机构通过全球并购或凭借自身实力大举扩张的浪潮中，既有强强联手的成功案例，也有进退维谷的惨痛教训。金融控股公司是否一定能够击败专事单一业务的竞争者，而表现出持续较优的绩效?为回答这一问题，研究文献中作出了很多有价值的尝试和努力，通过与兼并和收购相关理论的结合，形成两种主要的衡量金融控股公司绩效的方法。
一种方法是基于并购前后的股价变化来定量地计算并购交易中协同效应(synergy)创造的价值。这种方法假设证券市场是有效的，企业并购带来的协同效应将被资本市场参与者发现并给予有效的定价，从而反应为合并后公司股价高于合并前公司股价之和的部分。基于公开市场股票价格的计算简单直观，易于理解，相关的实证研究数量很大，亦产生不少方法上的创新。但本文并不采用这种方法，原因有三。其一，协同效应的计算依赖于证券市场的高度有效性，仍处于发展初期的中国股票市场有效性程度较低，不符合这一关键性的前提假设。其二，协同效应的价值反映在股票增值之中，缺乏微观基础，其来源本身难以被解释。其三，中国目前已形成的几大金融控股公司，均非产生自兼并与收购，而是产生于凭借自身实力的业务扩张，因此无法采用这一基于公开市场兼并与收购的计算方法来评估其绩效。
另一种评估金融控股公司绩效的方法则在财务数据的基础上展开。这一方法由Healy，Palepu and Rubak(1992)首次提出，并经Cornett and Tehranian(1992)完善后应用于金融企业并购后绩效的评估。
Healy，Palepu and Rubak(1992)通过构造“税前经营现金流(pre－tax operating cash flow)”这一指标，缓解了不同的融资结构、所得税率、会计政策的选择和人为操纵等因素造成的公司利润的不可比问题，将税前经营现金流与调整的企业价值之比作为核心变量，又通过行业调整，将包含在不同年份内的由宏观经济因素和行业因素造成的收益波动排除。使用这一指标，作者将1979年到1983年间美国最大的50宗并购交易案例所涉及的公司在并购前后各5年的表现进行比较，发现并购后公司的绩效显著优于并购前分别存在的两公司的加权平均值，而且这种改善的绩效来源于并购发生后资产生产率(asset pro－ductivity)的提高。
由于金融企业高杠杆率的特点以及由此带来的与其他行业财务数据的不可比性，金融企业的并购交易被排除在Healy，Palepu and Rubak(1992)的样本之外。Cornett and Tehranian(1992)则将Healy，Palepuand Rubak(1992)所使用的方法进行调整后应用于商业银行并购后公司绩效的评估。Cornett and Tehra－nian(1992)主要从两方面对Healy等使用的指标进行了调整：首先，在税前经营现金流中增加了投资收益；其次，在分母上的公司价值中增加了交易性证券的市场价值。进行这两项调整的原因是：与其他行业的企业不同，持有交易性金融资产并获得投资收益恰是金融企业的主营业务之一。基于这样的调整，作者对1982年至1987年发生的15宗跨州经营的银行并购案例和15宗州内经营的银行并购案例所涉及的银行在并购前后的绩效进行了评估，结果证实，与并购之前相比，并购后的银行也呈现统计显著的投资绩效的改善，即Healy等的结论同样适用于银行业。
这种基于财务数据的评估框架与基于股价计算协同效应的方法相比，具有以下优势：首先，由于我国现有的几大金融控股公司均有多只股票上市交易，因此无法进行协同效应的计算，而基于财务数据的绩效评估框架避免了这一问题。其次，这一框架所采用的指标排除了杠杆率、所得税率等对利润指标的扭曲，恰当反映了金融企业资
产的利用效率和盈利能力。第三，这一基于财务数据的绩效评估方法衡量企业总资产的盈利能力，指标本身具有微观基础和经济意义，也利于进一步地分析绩效差异的来源。基于以上原因，本文选取这种基于财务数据评估绩效的思想对我国的主要金融控股公司进行绩效评估研究。由于我国金融控股公司的形成路径与发达金融市场不同，可资采用的样本也很小，因此本文在指标构建和评估方法的细节之中也对Healy等以及Cornett等所采用的方法进行了修正和调整。
一、金融控股公司的比较优势
根据1999年巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会发起成立的“多元化金融集团联合论坛”(简称联合论坛)的定义，金融控股公司是“在同一控制权下完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”。
金融控股公司是相对于全能银行的概念。二十世纪以来，伴随着主要发达国家监管当局对金融业效率和风险的认识逐步深化，各国金融业的发展模式经历了由混业到分业再到混业综合经营的变迁。目前，在主要的成熟金融市场，金融企业从事混业综合经营采取两种典型的组织形式：全能银行模式和金融控股公司模式。在全能银行模式下，一个金融机构可以同时经营银行、保险、证券业务中的两种以上不同业务：而在金融控股公司模式下，金融控股集团公司另外成立独立的子公司运营金融业务，不同的子公司只经营银行、保险、证券等金融业务中的一种。与全能银行以及仅经营某项金融业务的金融企业相比，金融控股公司具有以下优势：
1、规避监管压力。
金融控股公司的模式下，各子公司各自经营一项金融业务，独立核算，独立承担风险，从而避免与一些国家的监管规则对于经营业务和地域范围的限制性规定相抵触。历史上，美国的金融控股公司可以溯源至1950年展起来的银行控股公司。银行控股公司的形成，其直接原因即是美国自建国之初起形成惯例并在1950年代之前不断
得到法律确认的单一银行制度对跨州设立分支机构的严格限制。而随着1970年代以来美国资本市场的深化发展和金融工具的不断创新，金融控股公司的组织架构又被用于规避分业
经营的监管要求。
2、收入来源多样化，分散风险。
根据马柯维茨的资产组合理论，投资组合的风险取决于组合内各项资产的风险(方差)和资产之间风险的相关关系(协方差)。只要组合中的资产并非完全相关。则构建资产组合就可以达到在预期收益不变的情况下降低组合风险的目标。由于具有共同的宏观经济基础，金融业中的各项主要业务(银行、保险、证券、信托等)的总体波动具有一定的正相关关系，但由于不同业务具有各自的特点，因而不同业务收入波动之间并非完全相关，因此以金融控股公司的形式持有经营不同业务的金融资产，在控股公司层面可以实现收入来源的多样化和风险的分散。
3、协同效应。
与仅经营单一金融业务的金融企业相比，金融控股公司在规模经济、交叉销售等方面可以实现一定的协同效应。当一个企业生产多种产品的成本小于多个企业分别生产这些产品的成本时，即形成了规模经济。金融控股公司通过子公司参与各项金融业务，提供广泛而全面的金融产品和服务，从而可能从以下几方面产生成本节约优势：(1)信息经济以及客户管理经济。(2)流通经济。银行建立起来的销售渠道、销售技术同样可以用来经营证券、保单，由此在销售领域产生规模经济。(3)信誉经济。只要信誉存在“溢出效应(Spillover)”，金融控股公司就可利用在某一产品当中建立起来的信誉来为其他产品谋取高附加值。
另一方面，不同金融业务的产品之间存在互补，金融控股公司可以利用产品的互补关系或客户的综合需求实现金融产品的交叉销售。例如，证券业经营过程中即涉及客户证券保证金的管理，从而同一金融控股公司控制的证券公司与银行之间可以形成交叉销售和协同效应。
4、防火墙与风险隔离。
与全能银行模式相比。以金融控股公司的形式从事混业经营能够更好地在不同业务之间进行风险隔离。建立合规的、合法的“防火墙”制度，避免某项业务的风险在不同业务之间的蔓延和扩大。全能银行模式下，银行在同一公司架构内经营两项以上的金融业务，可能产生利益冲突问题，同时风险不能在业务之间有效分割，收益也难以有效度量，一旦某项业务产生巨额损失，在同一公司架构内其损失将由其他金融业务共同分担。而在金融控股公司架构下，金融控股公司作为大股东成立多个子公司分别经营不同的金融业务，子公司之间人员独立，财务单独核算，控股公司通过股东权利对子公司施加影响，而非直接进入管理层涉足子公司的日常经营管理。在这样的架构下，不同金融业务的收益和风险通过子公司形式得到清晰的界定和衡量，风险较少在不同业务之间传递。一旦某项金融业务产生巨额损失，该项损失也仅限于子公司层面，控股公司仅以出资额为限承担损失，而不需以更多资本承担风险暴露。金融控股公司能够更好地实现风险的分割和有效管理。
二、绩效研究与分析
如上文所述，金融控股公司与经营单一业务的金融企业以及全能银行相比，在理论上具备诸多比较优势；在实践中，我国也在近十余年间逐渐形成轮廓清晰的几大金融控股集团；更进一步地，几大金融集团及所属金融企业均在公司战略或财务报表中强调了金融控股公司形式所能带来的协同效应、交叉销售等优势。然而，金融控股公司的形式是否能够呈现持续较优的经营绩效，在理论界和实务界均存在长期的争论。针对这一问题，本部分借鉴Healy，Palepu and Rubak(1991)以及Comett and Tehranian(1992)的思想，构建“税前经营现金流收益率”指标，并进行行业调整，从而以财务数据为基础定量地对金融控股公司的经营绩效进行评价，并进一步分析产生经营绩效差异的原因。
(一)指标构建
国内外金融控股公司的一个重要区别是国内金融控股公司往往拥有多家上市公司，而国外金融控股公司大多整体上市交易。这一区别源自国内外金融控股公司的不同形成路径。发达金融市场中的金融控股公司大多形成于自发的兼并与收购，因而并购过程中必然涉及到收购公司对目标公司的报价，以及交易达成后两公司股票的合并。而国内金融控股公司大多产生自大型企业集团在金融业务的深度和广度方面的逐渐拓展，涉足不同金融业务的时间不同，经营程度不同，因而采取不同主体分步上市的过程。由于国内金融控股公司并未完全上市，而且存在多个上市主体，因此无法简单以金融控股公司为单位进行绩效比较。而国内金融控股公司的上市主体，主要为银行和证券公司两类。其中，证券业的收入和利润从时间序列上来看具有很大的不确定性。加之证券市场数据量较小，不利于进行比较。而银行业的收入和利润则相对稳定，加之银行往往占据金融控股公司资产、收入和利润的大部分，因此，以金融控股公司中的银行为基础进行绩效评估和分析能够较好地反映金融控股公司的经营情况。
1、税前经营现金流。
本文将税前经营现金流定义为：
税前经营现金流=营业利润(税前)+利息支出+折旧费用+摊销费用
采用这一定义，可以减轻由于杠杆率、所得税率、投资和折旧政策以及非经常性的利得和损失造成的净利润指标的扭曲，因而能够更好地反映银行利用总资产进行持续性经营的成果。
(1)非经常性利得和损失以及所得税率的影响。营业外收入和支出的差额反映非经常性的利得和损失。由于并非来源于经常性的经营活动，此部分利得和损失不应被包含在反映银行持续性经营成果的指标中。因而等号右边的第一项采用营业利润而非利润总额。不同银行面临不同的边际税率，因而采用税前营业利润，以排除所得税率对经营成果的扭曲。
(2)杠杆率的影响。与其他行业中的企业不同，高负债率是银行的重要特征。银行负债往往超过总资产的80％，甚至达到90％以上。因此，银行的利润对杠杆率非常敏感。为了排除不同负债率对银行经营成果指标的影响。在营业利润的基础上加上利息支出――即银行经营成果中归属债权人的部分，从而可以更好地反映银行利用总资产进行持续经营的成果。
(3)折旧和摊销的影响。由于不同银行处于发展的不同时期，因而其投资政策和折旧、摊销费用往往相差很大。处于市场开拓阶段的银行较多地进行投资，因而表现为之后几年较高的资产折旧费用，而处于稳定期的银行，折旧摊销费用占营业利润的比例稳定在一个较低的水平上。为排除折旧和摊销政策不同对经营成果的扭曲，在以上计算的基础上加上折旧费用和摊销费用。
2、银行资产总市值。
定义银行资产的总价值为：
银行资产总市值=权益总市值+负债总账面价值
以上定义基于一个关键假设：银行负债的市值等于其账面价值。事实上，这一假设对于企业，尤其是银行来说，是具有经济意义的。银行经营的负债，绝大部分来自存款。存款中的大部分是企业和零售客户活期存款，另外一部分为定期存款。而在目前利率并未完全市场化的背景下，定期存款的利率随着央行基准利率的变动而变动，从而使得定期存款的市场价值基本
相当于其账面价值。因此这一关键假设在实践中基本可以得到满足。
Healy，Palepu and Rubak(1991)在对50宗非金融类企业并购案例的研究中，将企业总价值定义为权益总市值与负债的总账面价值之和减去持有的有价证券市值和现金。这一抵减处理的理论基础是非金融类企业持有的有价证券和多余现金并不参与企业经营过程，因而不构成企业价值的一部分。Comett and Tehranian(1992)将这一框架应用于银行绩效评估时，认为持有有价证券并通过相关交易获利是银行的主营业务之一，因此在银行资产总市值中保留了有价证券市值，但仍然减去银行持有的现金。
然而，基于货币理论，商业银行有创设货币的作用。中央银行为控制银行创设货币的能力，要求商业银行按某一规定的比率将银行存款的一部分存入中央银行，形成法定存款准备金。法定存款准备金率的大小决定货币乘数的大小，从而影响商业银行创设货币的能力。另外，银行为应对日常的流动性需求，亦会自愿地保有部分准备金，或持有小部分现金。因此，准备金和现金是银行经营所必需的资产。而不应从银行资产总市值中减去。鉴于以上考虑，本文采取与Healy，Palepu and Rubak(1991)以及Cornett and Tehra－nian(1992)不同的定义。
3、税前经营现金流收益率。
根据以上两个定义，分别求得某家银行某年度的税前经营现金流以及年初的银行资产总市值。将当年税前经营现金流除以年初银行资产总市值，得到税前经营现金流收益率。这一收益率指标排除了规模造成的税前经营现金流指标的不可比性，构成对银行利用总资产进行持续经营的成果进行衡量的综合性指标。
4、行业调整。
从时间序列上来看，每家银行在不同年份的税前经营现金流收益率往往不同，有时甚至差别很大。不同的税前经营现金流收益率，可能来自于银行自身的原因，但也不能排除宏观经济和行业因素施加的影响。因此，为衡量金融控股公司控制下的银行是否能够持续地获得优于单一经营的银行的绩效，将考察目标银行的税前经营现金流收益率与同年度单一经营的银行的平均税前经营收益率相减，得到行业调整后的税前经营现金流收益率，并从横截面和时间序列两个维度进行比较和分析。
(二)实证结果
1、样本选取。
截至2010年底，上海证券交易所共有16家银行挂牌交易，分别是：中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、交通银行、招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行、光大银行、华夏银行、兴业银行、深圳发展银行、北京银行、南京银行和宁波银行。其中，农业银行和光大银行自2010年中开始挂牌交易，上市时间不足一年，无法与其他银行进行可比计算，因此自样本中排除。其余14家银行中，根据中国银监会对银行的分类，北京银行、南京银行和宁波银行属于城市商业银行，进行区域性经营，其经营绩效与区域经济密切相关，而与全国性银行呈现不同的特点。因此从样本中舍去。
最终样本包含的11家银行，根据是否属于金融控股集团，可以被分为两组。属于金融控股集团的银行包括：中信银行、招商银行以及兴业银行。根据前述中关于金融控股公司的定义，招商银行、兴业银行和中信银行应被认为处于金融控股公司的控制之下。民生银行与民生证券虽也有属于同一金融控股公司之嫌，但实际上，民生银行并无持股超过5％以上的股东。因此并不能认定民生银行与民生证券同处于某一大股东控制之下。除此3家银行之外，其余8家构成单一经营的银行组。
由于新会计准则自2007年起正式实施，因此考察的时间段从2007年起到2010年止，共4年。
样本中，交通银行、建设银行、中信银行和兴业银行均于2007年中上市，因此2007年的样本中不包括这四家银行。
2、税前经营现金流。
样本中11家银行在四年中的税前经营现金流如下：
3、银行资产总价值。
样本中部分银行同时在上海证券交易所和香港联合交易所挂牌交易，因此银行权益总市值等于上海证券交易所挂牌交易的A，股总市值与香港联合证券交易所挂牌交易的H股总市值之和。其中A股总市值由每年度首个交易日A股总股份数与当日收盘价的乘积得出，H股总市值由同样方法得出的港币市值乘以当日人民币对港币中间价得出。股份数和成交价数据来自Wind资讯，人民币对港币中间价数据来自中国外汇交易所。
将银行权益总市值与前一年年报披露的前一年末债券账面总价值相加得到银行资产总价值。样本银行资产总价值如表2所示。
4、税前经营现金流收益率。
表3的A部分显示单一经营银行组在样本期间内的税前经营现金流收益率，以及每年的平均收益率。B部分显示金融控股公司银行组在样本期间的税前经营现金流收益率。除一个数据外，每家银行每年的收益率都在2.5％-4.0％的区间内，没有出现剧烈波动和离群值，反映出税前经营现金流收益率指标较好地排除了多种因素对利润指标的干扰，能够较好地衡量银行利用资产进行持续经营的成果。
C部分显示金融控股公司银行组进行行业调整后的税前经营现金流收益率。可以看出，虽然均为金融控股公司控制下的银行，但中信银行、招商银行与兴业银行的经营绩效产生鲜明的反差。中信银行和招商银行近3年的收益率均低于单一经营银行组的平均值，其中中信银行行业调整后的收益率在－0.35％～－0.04％之间，招商银行的这一数值更是达到－0.43％～－0.30％之间；但与此同时，兴业银行的绩效却大幅优于单一经营银行组，近3年内，行业调整后的收益率高达0.40％～0.391％，且逐年大幅增长。
可见，处于金融控股公司控制下的银行，其绩效并不必然地优于或劣于单一经营的银行。那么，这种完全不同的表现来源于何处?我们是否能找到指标背后的经济意义呢?这需要我们将税前经营现金流收益率进行分解，并作进一步分析。
(三)进一步分析
杜邦财务分析法将资产收益率(ROA)分解为：
ROA=纯利润／营业收入×营业收入／总资产
杜邦财务体系分析的核心是权益收益率(ROE)和资产收益率(ROA)。针对本文所构建的税前经营现金流收益率指标，可以借鉴杜邦财务分析法的思想进行类似的分解，即：
税前经营现金流收益率＝税前经营现金流／营业收入×营业收入／银行资产总市值
分别定义等号右边的两个分数为费用管理效率和资产管理效率，则上式可以表示为：
税前经营现金流收益率=费用管理效率×资产管理效率
金融控股公司框架内基于客户共享实现的交叉销售和协同效应，可以从两方面提高银行费用管理效率：首先，客户共享和交叉销售，使得单位营业收入所需广告投入销售费用下降；其次，客户共享和交叉销售，使得单位营业收入所需雇佣的销售人员减少。从而由职工薪酬总额减少带来销售费用下降。因此，如
果金融控股公司内部协同效应有效实现，则应表现为费用管理效率较高，即税前经营现金流与营业收入之比较高。
而等号右边的另一乘数，资产管理效率，与控股金融公司内部的协同效应并没有直接的关系，因此资产管理效率的差异可以被认为来源于与是否存在金融控股公司无关的因素。
表4显示样本银行的费用管理效率值，以及金融控股公司银行组行业调整后的值。
而表5显示样本银行的资产管理效率，以及金融控股公司银行组行业调整后的值。
综合以上两表数据，我们可以对中信银行、招商银行以及兴业银行的绩效反差做出更深入的分析。从资产管理效率――即与是否属于金融控股公司无关的因素来看，三家银行表现大致相当，平均来看与单一银行组基本相同。中信银行在2008年和2009年获得略高于单一经营银行的资产管理效率，但2010年这一指标低于单一银行平均值。招商银行除2007年显著高于单一经营银行组外，近3年与单一经营银行组资产管理效率几乎相同。兴业银行2008年资产管理效率较低，近2年也保持与单一经营银行几乎相同的水平。
然而，从资产管理效率上看表现相似的三家银行中，兴业银行最终可以获得大幅高于单一经营银行的税前经营现金流收益率，其原因是大幅优于单一经营银行的费用管理效率。样本期内，兴业银行每年的费用管理效率均大幅高于单一经营的银行组平均值，行业调整后的值达到0.20～0.29之间，说明兴业银行很好地发挥了金融控股公司内部的交叉销售协同效应。而中信银行和招商银行，在样本年度内，费用管理效率均大幅低于单一经营银行组平均值。尤其是招商银行，落后幅度很大，在－0.10～－0.16之间，因而将税前经营现金流收益率拉低到3家银行的最低水平。可见，对于中信银行和招商银行而言，金融控股公司的交叉销售和协同效应尚未形成，并未带来优于单一经营银行组的费用管理效率。
三、结论
尽管金融控股公司在理论上具有相当诱人的比较优势，但实践中的金融控股公司是否能够持续获得优于经营单一业务金融企业的绩效，在理论界和实务界历来存有争议。为有效衡量金融控股公司的绩效，本文借鉴Healy，Palepu and Rubak(1991)以及Cornett and Tehranian(1992)基于财务数据构造指标评估企业绩效的思想。构造税前经营现金流收益率这一综合性指标，在减轻多种因素对企业利润的扭曲之后，对比金融控股公司中的银行是否能获得优于单一经营的银行绩效。结果发现，金融控股公司所控制的银行与单一经营的银行相比，并未呈现统一的趋势。进一步地，将税前经营现金流收益率分解为费用管理效率与资产管理效率的乘积，而费用管理效率与是否属于金融控股公司，以及金融控股公司内部是否实现交叉销售和协同效应直接相关。分解后的分析表明，表现优于单一经营银行的兴业银行，其较优的表现恰恰来源于大幅优于单一经营银行的费用管理效率，即兴业银行在控股公司内部实现了相当程度的协同效应。反观中信银行和招商银行，尽管资产管理效率与其他银行相近，但控股公司内部未能实现有效的交叉销售和协同效应，从而费用管理效率大幅低于单一经营银行，因此获得了较低的税前经营现金流收益率。对于金融控股公司来说，其绩效是否能够持续优于经营单一业务的金融企业。并不存在一个确定的答案，如何能够在控股公司内部实现高效的交叉销售和协同效应，从而有效提升企业的费用管理效率，是摆在金融控公司管理层面前的一个核心问题。