盯着市盈率要出大问题

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多头不死，做空不止。股票市场正在展示与宏观经济的匹配，下行，但剧烈震荡。

股票市场经历短期反弹后，从2月24日开始进入急性下挫期，就像一个身板不结实的人，又患上了急性炎症。大趋势明确，从2007年最高位6124点下挫到1664点的低位后，沪综指月K线走出一条长长的匍匐在地的蛇行长尾，在狭窄的区间内费力前行，与中国的经济走势出奇地吻合。股市大盘与宏观经济趋势长期来看并不背离，短期背离是因为我们逐日盯盘，导致“云深不知处”。

高负债经济模式去杠杆化、产能过剩模式走向效率模式，上述改革需要付出代价，股票市场就是支付代价的主要市场之一。继2月24日大跌之后，25日A股市场继续大幅下跌。创业板也一度狂跌5%。沪指收跌2%，深成指跌3.16%，创下此轮调整以来的新低。

一连串的打击使空方占据优势。稳健的货币政策直接打击了高负债企业，央行毫无“注水”迹象。相反，银行间拆借利率的下降使央行有了稳健的底气。2月25日，上海银行间同业拆借利率为1.7200，3个月以内同业拆借利率下降，春节以来银行间的一个月内的回购利率迅速下降。2月25日，7天回购利率为3.559，这说明银行现在日子比较好过，从银行理财产品收益率下降就可以看出，银行并不缺钱。

央行放心地进行了两步操作，第一步是正回购回笼资金。2月18日，央行重启正回购操作，交易量达480亿元，20日增至600亿元，25日在公开市场继续开展正回购操作，期限14天，交易规模增至1000亿元。同步进行的是汇率操作，虽然没有证据显示最近人民币接连大幅下挫与央行相关，但人民币汇率中间价连续下挫是真。

无论如何，由于银行手握重金，利率平稳可以保证银行资金成本不上升，汇率震荡足以吓退高成本套利套汇交易者。

稳健的货币政策对于惊弓之鸟的房地产企业当然不是好消息。目前，国内又掀起一轮房地产市场是否到拐点的争论，温州、鄂尔多斯等地房产行情引发了市场对三、四线城市的严重担忧。房价下行周期特有的砸售楼处现象也在杭州上演，常州某些楼盘房价大幅下降，而一向作为新区典范的苏州，政府冻结了各商业楼盘30%的发售量，原因是商业物业下行出现了小开发商跑路、开发商售后包租承诺无法兑现等事件。虽然房地产市场总体而言远未崩溃，但恐慌情绪蔓延，对其打击是致命的，这也导致了地产股的不振。

货币收缩对实体企业更是打击巨大，白重恩先生研究，企业资本回报率只有2.7%左右，传统实体企业负债率进一步上升、利润下滑是大概率事件。结论也是明确的，目前看上去非常便宜的市盈率、市净率未必见得便宜。包括市盈率、狭义货币在内的传统指标，在根本性改革的经济周期不适用。

任若恩教授也表示，狭义货币（M1）对于市场具有指导作用，在1989年6月到1990年5月，M1出现过一段时期增长率低于10%的现象，这段时期众所周知是经济比较困难的时期。只要在M1同比低增长期买入，刺激经济货币超发时抛出，就能在指数上获得不菲的收益。今年1月M1同比增速仅1.2%，低到了极点，关键的问题是如此情景下央行会进一步发货币刺激经济吗？如果答案是否定的，那这一指标也就自动失效。股票市场的分析框架，需要进行根本性的调整。缘木求鱼、刻舟求剑，抱着市盈率不放，那是要出大问题的。

而在对股市预期改善背景下，目前中国个人投资者的投资倾向也正在发生微妙变化。日前，加拿大宏利金融集团旗下的中宏保险和泰达宏利基金联合“宏利投资者意向指数”显示，去年第四季度受访的中国投资者越发看好固定收益产品和公募基金，并对股票投资意向有所提升，但对于房地产投资意愿却出现下降。

多数受访投资者认为，当前股票投资时机良好。宏利投资者意向指数显示，中国投资者的股票投资意向上升4点至1，固定收益产品投资意向上升1点至38，基金投资意向上升3点至16。虽然股票、固定收益产品和公募基金受到投资者欢迎，但投资者并未大量投资此类产品，它们合计占投资者资产组合的比例也只有30%。形成对比的是，中国投资者对于房地产（包括自住住房和其他房产投资）的投资意向出现下滑，其中自住住房投资意向下滑1点至18；其他房产投资意向下滑4点至7。在当前普遍认为房价过高情况下，对政府将推出进一步房地产调控措施的预期是造成房地产投资意愿下滑的主要原因。值得一提的是，尽管中国投资者对于能长期产生回报的投资工具的热情进一步上升，但中国投资者拥有的现金平均相当于其35个月的个人收入，占其配置中的比例高达四分之一，这一数字在亚洲区所有受访市场中是最高的。

尽管大部分现金被计划用于购房或子女教育等特定安排，但仍有近五分之二现金被计划用于退休积蓄、财富积累和投资等长期目的。现金之所以受到欢迎，是因为中国投资者认为现金更加安全且不易波动，周转也更加方便。另外，银行存款相对于其他投资也更加省事。不过，摆在中国投资者面前的现实是通货膨胀因素将造成物价上涨，长期看现金将会受通货膨胀的影响而缩水，所以长期持有大量现金并不是明智选择。但投资股市，还是不要单单去看市场，发现垃圾里的个股黄金才考验人的眼力。

叶檀

叶檀，知名财经评论家、财经专栏作家，《每日经济新闻》主笔、央视财经频道特约评论员，主要从事资本市场、房地产市场、金融等领域写作，著有《拿什么拯救中国经济》、《中国房地产战争》等。