控制权私有收益及其在后股权分置时代的变化特征

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本文系国家自然科学基金（70672054）、上海市教育委员会重点学科建设项目（J51601）的阶段性研究成果之一

【摘要】 文章首先通过“郎顾之争”和“父子之争”两个案例，从公司治理角度，分析了控制权私有收益源自委托中的两类矛盾――经理人与股东、大股东与中小股东的不同的目标函数。然后在介绍笔者已有研究结论的基础上，指出后股权分置时代尚未解决的几个待研究的问题，包括：如何看待大股东在公司治理中的作用，在外部股东对大股东制衡力度不够的情况下如何强化对其监管；后股权分置时代控制权私有收益的特征与攫取方式有何变化； 由股权稀释可能带来的内外资“控制权”之争以及对国家经济安全是否会形成一种新的威胁等内容。

【关键词】 控制权；私有收益；后股权分置；流动性溢价

在公司治理领域中，对两种委托关系下的经理人和大股东是否会利用其控制权获取私有收益一直是实务界关注、理论界探讨的热门话题；在中国资本市场特定历史背景下产生的非流通股――国有股和法人股，是否也存在经理人或大股东攫取私有收益的问题，也是这一研究领域不可回避的话题。而股权分置改革能否使这些问题淡化或得到改善？相应地，由此产生的控制权变化和流动性溢价等变化特征也同样成为研究者们关注的问题。

让我们先从两个案例入手分析一下它所给予人们的深思。

一、“郎顾之争”――引发国资委对国有企业改制的反思和检查

曾记否，2004年一场“郎顾之争”将整个经济学界闹得天翻地覆。是年8月，郎咸平曾经在上海炮轰顾雏军，一篇“在国退民进的盛宴中狂欢” 演讲，把顾雏军(格林柯尔)收购科龙电器的“七板斧”抖了个干干净净。郎咸平认为顾雏军号称动用41亿资金的收购，实际的投入不过3个亿，因此，顾氏实际上是在利用“国退民进”的机会，侵吞和席卷国有资产。更有甚者，这场辩论甚至把一大批所谓的主流经济学家拉下水：不开口被说成了集体失语，一开口落了个身败名裂。“郎顾之争”引发的积极成果，是国资委对国有企业改制的反思和检查，尤其是对MBO改制的重新考虑，放行中小企业，叫停大中企业，让人们对权贵私有化的现实有了更为清醒的认识。这一举措，实际上是保护了国有资产不要被少数权贵侵吞而流入这些人的腰包，纠正了对所谓的“国退民进”的不正确理解，以便使国有资产在改革中不但保值而且增值，成为支撑我国国民经济发展的强有力支柱。从公司治理角度分析，它实际上是经理人掌握公司控制权后试图攫取的控制权私有收益，反映了委托中的第一种矛盾――经理人与股东之间的委托关系。

二、“父子之争” 旧话重提――再次引发人们对大股东掏空上市公司的警惕

2007年10月31日，格尔电器集团现任董事长亮相第一财经频道，讲述了他在该集团公司麾下（担任该集团下上市公司董事长）几年来低调、顶风，坚持保护广大投资者包括中小股东在内的利益，不畏其上级、上司的调遣和命令，几次几乎被“撸”的经历。使人们不得不联想到中国资本市场建立初期的一个普遍模式：“老子”（集团公司――大股东）扶持和注资――“儿子”上市（下属子公司成为上市公司）；然后出现“老子”（集团公司――大股东）抽血、撤资，甚至变卖下属公司。由此引发的“父子之争”令人思索颇多。从法理上说，大股东这种肆意妄为，为什么能畅行无阻，屡屡发生，阻而不止？应该说有制度缺陷和监管不力的原因；从情理上说，集团公司（大股东）最初抽出其优质资产，扶持和注资“儿子”（子公司）上市，目的就在于其成长壮大后再从中获利，索取回报――或无偿占有其资金，或利用与其关联交易获益，或利用对其控制权而肆意妄为，似乎也在情理之中。然而，证券市场奉行的是公平、公正、公开原则，公司一旦上市，就必须遵循这种市场法则而不能从中寻租。国有大股东从上市公司“抽血”、攫取私有收益，反映了公司治理中的第二种矛盾――大股东与中小股东之间的委托关系。防止大股东从上市公司攫取私有收益，旨在保护广大中小股东的利益，是资本市场健康成长，朝着既定目标发展的必由之路。

当然，大股东利用其控制权侵占中小股东利益，甚至“掏空”上市公司的情形决不仅仅存在于国有股作为大股东的时候，在我国资本市场上有时以民营身份出现的大股东更有甚者。在西方发达国家资本市场同样存在这一问题。

三、文献简要回顾及笔者已做的研究

现有研究表明，大股东利用其控制权来“掏空”上市公司，从而获取控制权私有收益，是一种较为普遍的现象。

1932 年，Berle.A.和 Means.G.在《现代公司和私人所有权》一书中指出现代公司的股权与公司投融资的决策控制权产生分离；1976 年，Michael Jensen 和William Meckling 《企业理论：管理行为、成本和所有权结构》，他们首次使用理论对现代股份公司股东与经理之间的利益冲突问题进行研究，并且掀起了关于公司治理问题研究的热潮。传统的公司治理理论与实践将关注的重点置于所有者和经营者之间的委托关系上，但在现实的上市公司治理实践中，持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和能力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影响。一个较为普遍的例子是，上市公司大股东与中小股东之间利益的分歧。这种分歧所形成的中小股东与大股东之间的委托关系在实践上的重要性已远远超过了股东与经营层之间的委托关系。

在大股东治理模式下，一方面大股东的管理和监督能够避免中小股东“搭便车”的问题，带来中小股东同样能分享的控制权共享收益，另一方面由于大股东的利益未必与中小股东的一致，大股东就倾向于获取私利，即攫取控制权私有收益，从而侵害中小股东利益。因此在大多数国家里，如何约束这种侵害行为已经成为对公司治理的挑战，产生了当今公司治理研究领域中最为前沿的课题之一 ――“控制权私有收益”（Private Benefits of Control ）问题。

笔者在前人研究的基础上，通过分析上市公司股权特征和董事会特征两方面因素对控制权私有收益的影响，选取了2003―2005年沪、深两市A股市场发生股权转让交易的上市公司168例控股股权转让样本，得出了以下结论。

（一）从总体来看，168个样本公司控制权私人收益的平均水平为0.1231，最高控制权私有收益水平为3.6803，最低控制权私有收益水平为-1.2357。从各年动态情况看，2003-2005年控制权私有收益水平呈波动趋势，分别为0.1192、0.1858、0.0656，2005年控制权私有收益水平下降较明显。这表明随着我国证券市场的发展，如管理层不断加强其监管、投资者受保护程度的提高，日臻完善的公司治理以及控制权市场竞争的日趋激烈等，大股东利用各种方式从中小股东及其它利益相关者手中获取私人利益的手段和机会都不断减少，从而导致控制权私人收益水平在2005年有较大下降。

（二）在投资者保护较好、信息披露制度严格和资本市场发达的美国、英国等国家，控制权私人收益水平不足0.05；相反，在资本市场不发达的国家(如一些南美洲和亚洲国家)，由于法律缺乏对大股东侵害行为的足够限制，加上企业所有权高度集中，大股东就有较强的动机和能力大量获取私利，各国平均水平在0.13左右，大股东对中小股东利益侵害程度十分严重。上文测算出的控制权私有收益平均水平结果为0.1231，基本与各国平均水平持平，但远落后于英、美等发达国家。这说明，在我国，对中小投资者及债权人利益保护的法律法规还远落后于发达国家，大股东对中小股东利益的侵害程度还有待改善。

（三）研究还表明，公司的股权越集中、在大股东单位任职的董事比例越大、董事长由大股东单位派出能够使控制权私有收益的水平越高，而股权制衡则不能发挥抑制控制权私有收益的作用。同时公司规模越大、投资机会越多，控制权私有收益越小；资产负债率与控制权私有收益的相关性取决于是否与控制权直接相关，越是控制权直接利用的融资方式越容易导致攫取私有收益。

需要说明的是，该文选取的样本均为未进行股权分置改革前的公司，如果加入股权分置因素，从理论上初步推测，大股东在股权分置中由于支付对价将会使其控制权下降，而“激活”其股权的流动性又将使其得到流动性溢价之利。由此带来的控制权私有收益和流动性溢价两者孰高孰低，尚需做进一步探究。

四、后股权分置时代控制权私有收益的变化及需要进一步研究的问题

在前述研究中，尚未证实外部大股东即位居较前的几位股东的股权制衡效应是否有效制约大股东的“掏空”行为，可能的原因有两种：一是囿于现有信息披露和数据资料的不完全，使得前述实证检验结论不显著；二是这种状况本身就已经客观地反映了我国资本市场当前的实际：由于外部大股东力量不足，无法与第一大股东“抗衡”，或是出于共同的既得利益而与之“合谋”。那么，在后股权分置时代，随着公司治理的深化和政策法规完善及制度监管的力度加大，大股东开展权私有收益会发生哪些变化？

始于2005年5月的股权分置改革是中国证券市场的一个重大的基础性制度变革，它改变了我国证券市场股权设置同股不同权的“二元”结构。在这场股权分置改革中，大股东通过支付对价降低了其持股权，减少了大股东的现金流权，在一定程度上削弱其控制权。与此同时，大股东由于支付对价而“激活”的流通股价值大大超过其原有的非流通股股价而产生的股权“溢价”又使其收益非浅。这种“削弱的控制权”与股权因流通而产生的“股权溢价”对大股东来说孰高孰低，是否合算，或可以相互抵补？目前尚无总量上的研究，但是可以肯定地说，不同公司的对价及分置后的公司股价变化不同，大股东通过支付对价使其公司的非流通股可以流通，本身就是盘活了资产，加速了持有资产的流动性；而流动性（如周转率）的加强必然带来收益的增加，这对任何公司当然对大股东所持的股份价值也是一样的。至于在这种情况下大股东是否还会想方设法攫取私有收益？成为人们必须思考的新问题。

（一）大股东在公司治理中的作用还需要进一步研究

股权分置改革后，部分上市公司大股东持股比例大幅减少，控制地位受到威胁，甚至有可能丧失对上市公司的控制权。因此，股改后一些公司大股东股权的控制权溢价减小了。特别是对一部分持股比例很低的大股东而言，其控制权溢价可以说已经基本丧失。那么，在后股权分置时代公司治理会遇到哪些新问题？如，股权结构分散化有利于股权制衡但不利于抵御潜在的竞争者和敌意收购者，股权结构分散化有利于中小股东选择新的“控制权人”，在并购中获取“选择溢价”但不利于公司的长远稳定发展和战略性运作。在大股东具有控制权时可带来股东的共享收益也可使得中小股东“搭便车”，股权分置后中小股东是否还能享受这份“免费晚餐”就值得思考了。所以，如何看待大股东在公司治理中的作用还需要进一步研究。

另外，在股权分置情况下，董事会会出现哪些新的特征？假如出现多个大股东相互制衡，机构投资者介入，甚至境外投资者乘机介入，对改善大股东“一股独大”，大股东“一言堂”的局面会有新的改观，但相应带来的“控制权虚位”和相互制肘也可能给公司治理带来新的麻烦。

（二）后股权分置时代控制权私有收益的特征与攫取方式有何变化

由于到目前为止，对上市公司股权到底是集中好还是分散好？还没有统一的研究结论。两种意见各有道理：股权集中赞同论者认为这种情况可以减少成本和交易成本，减少决策层内部决策成本和控制摩擦；而股权分散赞同者认为，存在几个“势均力敌”的大股东可以起到相互制衡作用，能够防止“一股独大”和“一言堂”。到底孰是孰非，尚需通过来自实践的证据和经验。特别是后股权分置时代，随着大股东控制权的削弱，股权分散的公司家数越来越多，控制权私有收益是否还会存在？以什么形式出现？有哪些具体特征？都是应该关注的问题。

（三）由股权稀释可能带来的内外资“控制权”之争对国家经济安全是否会形成一种新的威胁

在以往的股改过程中,管理层注重的只是如何实现非流通股的上市流通,却忽视了如何保持股改后国有资本在战略资源和行业的控制地位。股权分置改革对大股东的控制权发生了稀释作用, 在改革后由于控股股东持股比例较低,一些公司出现了暂时的控制权弱化或“空缺”。海外资金通过二级市场进行敌意并购成为可能,这完全出乎管理层的预料。三年前特变电工收购沈阳特变时曾经遭遇过、日前凯雷收购徐工科技也引发了外资与国资的控制权之争,这个问题的严重性应该得到政府相关部门的重视。在资本全球化时代下,后股权分置改革将不得不面对全流通与外资敌意并购之间的矛盾。我们必须对此有清醒的认识和足够的应对准备。

【参考文献】

[1] Berle, Adolf and Gardiner Means. The Modern Corporation and Private Property. New York: MacMillaln, 1932.

[2] Bennedsen,M and Wolfenzon D. 2000. The balance of power in closely held corporations.

Journal of Financial Economics, 58, pp. 113-139.

[3] 林朝南，刘星，郝颖. 行业特征与控制权私利：来自中国上市公司的经验证据[J].经济科学.2006.3.

[4] 唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究.2002.4.

[5] 财经博客张军：“国有制”的喜宴 大股东股权价值变数陡生.2006年12月22日10:56.