并购海龙:“一石多鸟”

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2006年6月，辽宁方大“蛇吞象”并购困境国有上市公司*ST海龙，掀开了“方大系”在A股市场纵横捭阖的帷幕，如今，方大炭素（前身为*ST海龙）已成长为规模中国第一、世界第三的炭素企业，辽宁方大持有方大炭素的股票市值已过百亿，回报超过20倍，创造了一个“点石成金”的神话。而当年“方大系”并购*ST海龙时一系列精妙的运作，至今仍然余味无穷。

方威财富的快速增长，首要归功于辽宁方大（简称“方大”）在A股市场一系列“点石成金”的并购。2006年，辽宁方大锁定了第一个并购标的―国有上市公司兰州海龙新材料科技股份有限公司（600516，简称“海龙科技”或“海龙”）。

海龙科技的困境

方大早年就进入炭素领域，并连续并购3家炭素企业，无疑是已经非常熟悉及看好对这一领域。而A股上市公司海龙科技所面临的困境，为方大的炭素产业提供了绝好的做大做强的机会。

海龙科技前身是始建于1965年兰州炭素厂（或“兰炭”），该厂长期占据着中国约20%的市场份额，其技术水平、研发能力在同行业名列前茅，上世纪90年代初期便年上缴利税近亿元。然而，就是这样一个“明星”企业，1996年开始亏损，效益一路下滑。2002年，其通过重组优质资产包装上市，募集资金4.65亿元。上市主体为海龙科技，国有股东兰炭持有58%的股份，然而，巨额募集资金也未能使企业起死回生。

海龙科技从2002-2004年主营业务收入一直保持稳定增长（表1），即使在方大重组前的2005年度，收入才同比下降12.9%，说明其产品还是颇有市场。但是，自从2002年度海龙上市以来，其毛利率在重组前就一直显现下降趋势。在原材料等直接成本控制不力的情况下，其管理费用在同期也以匪夷所思的年均190%的增长速度在肆掠着企业日益微薄的利润，这是因为计提了大量坏账准备、存货跌价准备及质量损失，从而导致管理费用提高。2005年度，海龙科技亏损高达1.5亿元左右。可见，海龙的“病症”并不是市场萎缩，而是内部管理问题。

更加祸不单行的是，海龙科技为兰炭担保了借款，但到期后兰炭无力偿还，而由担保人海龙偿还，由此造成海龙资金链彻底断裂，最终停产，同时，兰炭持有的海龙11600万股也遭质押和冻结。

乱象重生的内部运作

海龙陷入经营困境根本上的原因还是来自于其管理层的腐败。公开资料显示，兰炭的腐败窝案曾轰动一时，企业从领导到各级管理人员层层腐败，其总经理杨立新甚至成为近30年来甘肃省因获罪的第一位国有企业负责人。2007年11月，他被判处有期徒刑8年。也就是说，海龙的衰败不是“天灾”而是“人祸”，导致企业法人治理结构有名无实，从而影响到企业的经营。

此外，兰炭占用海龙巨额资金及利用海龙为关联方违规担保最终葬送了海龙。从1995年开始，兰炭就已经出现了困难，流动资金短缺，到1999年海龙成立时，兰炭完全退出了与海龙相竞争的炭素制品生产领域，由于没有适合自身发展的产业支撑，仅依靠为海龙提供水电汽及部分劳务生存，自身生存能力很弱。截至2005年12月31日，兰炭负债已达9亿多元。兰炭为了维持职工的基本生存和地区的稳定，在日常关联交易等活动中占用了海龙资金，截至2005年12月31日，兰炭总共占用海龙4.53亿元。

海龙不仅为大股东以及关联方违规担保金额巨大，而且在信息披露问题上也多次违规，主要是信息披露不及时和部分情况明显失实，海龙因此在不到一年的时间里就遭到上交所的两次谴责。正是由于治理结构问题以及大股东及其关联方对上市公司抽血，致使海龙经营困难，陷入破产的边缘。

方大欲“蛇吞象”

由于海龙连续亏损、资金链断裂、停产，公司股票于2006年4月26日起实施退市风险警示的特别处理，证券简称相应变更为*ST海龙。就在这一时期，方大出现了（图1）。2006年2月底，兰炭与方大开始就股权转让事宜进行初次接触。2006年3月30日，方大与兰炭在沈阳签署了《合资合作框架协议》。协议约定，在兰炭实施整体改制的同时，方大通过增资或受让股权取得对*ST海龙的控股权，并全额归还兰炭集团占用海龙科技的资金。方大将在兰炭集团重组完成后对*ST海龙进行债务重组，并对*ST海龙实施股权分置改革。

2006年6月9日，兰炭与方大签署了《产权转让意向书》，该意向书约定：方大以承担包括兰炭资金占用、4830万元职工集资款等债务的方式继承兰炭持有的*ST海龙1.16亿股股权及集团的动力电修等辅助资产、935亩土地使用权等相关资产，在意向书签订后，方大立即接手管理*ST海龙。

由于兰炭拟转让的*ST海龙股权存在被质押、冻结的情况，同时，兰炭持有的为*ST海龙生产经营提供服务支持的动力、电修等辅资产也被质押、查封，2006年9月18日，法院委托甘肃四方拍卖有限责任公司公开拍卖兰炭持有的*ST海龙10323万股股权。竞买人在竞买成功后还需履行四项义务：1、负责解决大股东资金占用问题；2、负责完成海龙科技股权分置改革；3、负责归还职工集资款4830万元；4、负责安置4000名职工就业。2006年9月28日，通过5轮竞价，方大最终以8132万元竞得*ST海龙10323万股股权，占*ST海龙总股本的51.62%，一举成为*ST海龙的控股股东，而兰炭仅持有剩余1277万股，退居次席。

值得注意的是，此时的方大虽然在炭素行业已经崭露头角，旗下控制着抚顺炭素、蓉光炭素及合肥炭素三家炭素企业，但事实上实力并不雄厚，财报显示，截至2006年6月末，方大净资产仅2.16亿元，2006年上半年净利润只不过2130余万元（表2）。而此次以承担四项义务的方式收购*ST海龙至少需支付4亿元，这笔巨款几乎是当时方大净资产的2倍。对方大而言，无异于“蛇吞象”。

股权偿债“一石多鸟”

方大收购须履行的四项义务中，归还职工集资款以及负责安置4000名职工就业并不难，而解决大股东资金占用问题和负责完成*ST海龙股权分置改革这两项，倒是显得颇为棘手，因为毕竟大股东占用金额巨大，而股改方案的设计也须兼顾各方利益，我们看方大如何来完成这两项艰难的义务的。

截至2006年6月30日，原大股东兰炭集团占用*ST海龙资金高达45178.84万元。之后兰炭集团以土地使用权作价13487.41万元、以股权和部分固定资产作价4029.27万元归还总计17516.68万元，剩余27662.16万元则由方大负责归还。

为了归还原大股东占用的27662.16万元这笔巨款，方大与*ST海龙进行了一项重大资产交易：方大将其持有的抚顺炭素65.54%股权、蓉光炭素35.39%股权、合肥炭素52.11%股权，以评估值28126.41万元为依据出售给*ST海龙。*ST海龙除应支付27662万元到方大指定账户外，还需要在2年内再支付464万元给方大,而这27662万元正是方大代原控股股东需要偿还的金额。也就是说，方大是以股权资产归还前大股东占用的资金，并不需要掏出真金白银。

公告中显示，注入的这3家公司资产评估作价较账面净值溢价率高达60.23-85.72%（表3）。这步操作颇为高明，称得上一石多鸟，实际上相当于方大以非现金还债，再将溢价的资产注入到上市公司抵消了原大股东的欠款，在解决同业竞争的同时，方大系整体的炭素资产实现了借壳上市。这步“棋”还有一个效果就是，有利于就股权分置改革方案与其他股东之间的博弈，因为对注入资产盈利前景的憧憬更有利于股价表现。于是，在10月23日公告这一奇特的以注入资产偿债的草案后，*ST海龙顺势在10月30日迅速推出了股权分置改革方案。

不承担对价的股改

按照*ST海龙股权分置改革转增方案，*ST海龙总股本由2亿股增至4亿股，其中方大持有的股份每10股转增10股，流通股股东所持股份每10股转增12.096股，其他非流通股股东所持股份不转增。因此，流通股股东相当于获得了10.48%的对价，而方大持股比例不变，而以兰炭为主的其他非流通股股东持股比例大幅缩水50%。也就是说，方大以外的非流通股股东承担了流通股股东的对价。

在常见的股权分置改革案例中，一般是由股改发起人或全体非流通股股东承担向流通股股东支付对价，而*ST海龙的股权分置改革，方大并未承担对价。

两步运作赢得重生时间

当时横亘在方大面前还有一个重大难题，那就是*ST海龙沉重的负债压力。财报显示，*ST海龙2006年9月30日的负债总额为93062万元，其中，57685万元的银行贷款中逾期的就达48420万元。

为了缓解*ST海龙债务压力，以便轻装上阵，方大与*ST海龙债权方协议达成了债务重组方案：在*ST海龙债务重组的过程中，方大提供必要的资金支持，协助企业债务重组；积极协调*ST海龙各债权银行，实施全部到期债务展期或转贷计划，贷款5年内不归还本金，所欠利息分期归还（所欠利息不计算复息）。

同时，为了让*ST海龙尽快度过难关，方大利用关联交易，包括短期内通过赊销的方式向*ST海龙提供生产必须的原材料、动力及电修等辅助生产业务。并且，方大作出了在动力、电修等辅业资产被解除质押冻结后将注入*ST海龙的具体承诺。通过这两步运作，实际上减轻了海龙的资金压力，赢得了重生时间。

重组后的重生

方大收购*ST海龙，同时将控股的三家炭素公司注入*ST海龙，解决了同业竞争问题。而*ST海龙主要的问题是资金链断裂，一旦注入资金就可以正常经营，从而发挥其在炭素行业的技术、规模优势。此次并购对方大来说无疑意义重大：其一，整合了国内炭素资源，有助发挥整体规模优势，提高国际市场竞争力；其二，借助上市公司融资平台，实施同行业兼并收购，提升了行业地位。

2006年12月底，“兰州海龙科技新材料科技股份有限公司”正式更名为“方大炭素新材料科技股份有限公司”（简称“方大炭素”），2007年1月29日，公司股票名称由*ST海龙变更为*ST方大。

在方威将原方大旗下的三家子公司注入*ST海龙后，通过转变产品结构，由“大”转“强”，形成自己的拳头产品，保证企业竞争力的同时，积极引进国外先进技术和设备，高薪聘请了日本等国的专家，拓展销路。增强与国际著名企业的合作，使得*ST方大在炭素行业中的地位和话语权与日俱增，方大炭素目前已成为规模中国第一、世界第三的炭素企业。

随着方大的进入，上市公司业绩也发生了根本性的转变（表4），2006年当年就实现了扭亏为盈，2007年更是业绩暴增25倍，公司的股票价格也跟随2007年的大牛市一路走高。2008年3月7日起，ST方大撤销股票交易其他特别处理,股票简称由“ST方大”变更为“方大炭素”。此后，其业绩虽受到金融危机的影响，但依然稳步增长，始终保持较高的净利润率，而且2011年度业绩又再次预增50%以上。

赢家方大VS兰碳的“杯具”

方大在此次收购中的直接成本主要为7668万元（方大8132万收购款减去*ST海龙返还的464万注入资产评估溢价）的收购费用以及所承担的“四项义务”。四项义务中的“解决大股东资金占用问题”一项付出了账面价值为17044万元的炭素资产，“归还职工集资款”一项成本为4830万元。另外两项“完成海龙科技股权分置改革”以及“负责安置职工就业”基本不需要真金白银的流出，因为，方大在股权分置改革后持股比例并没有改变，履行此义务其并没有付出额外成本；至于解决4000名职工就业问题，考虑到在收购后方大炭素爆炸式增长，生产规模也相应扩大，以前职工就业问题并不会成为方大的一个额外的负担。因此，方大在此次收购中所付出的直接成本应为29542万元。

根据2006年度第三季度报表，*ST海龙账面净资产为5.03亿元，按方大51.615%的持股比例计算，方大享有的权益资产是2.6亿元，比方大付出的总成本2.95亿元略低。按方大收购10323万股*ST海龙股权计算，成本大概是每股2.86元（2.95亿元/10，323万股），远低于拍卖结果公布前一日*ST海龙4.21元/股的市价。尽管如此，此时的价格仍远未体现其实际价值，仅仅反应了市场对方大处理完成“四项义务”后的价格，而后随着海龙的治理结构不断改善，海龙股价也是不断攀高。截至2011年11月9日，以方大正式受让海龙股权的2006年6月9日算起，定点复权股价高达67.72元/股，方大持有股权市值高达100.6亿元，方大早已赚得盆满钵满。

对比方大的无限风光，拍卖*ST海龙股份的原大股东兰炭集团命运截然不同，由于贪污、受贿、挪用公款等罪行，兰炭集团两任董事长潘锡光、杨立新2007年11月分获10年、8年有期徒刑，众多中高层也获有期徒刑8-15年不等。兰炭集团于2007年正式宣布破产。