灵活的SPV

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中国银监会于2005年9月29日并于12月1日起施行的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中规定的SPV（Special Purpose Vehicle）、即特殊目的机构只有一种――信托。事实上，美国等发达国家的证券化对SPV的选择是相当灵活的。既可以是信托机构也可以是合伙企业；既可以是发起机构的附属实体也可以是独立的公司。

我们知道，spv是证券化中的特有设计，其作用在于隔离投资人与发起人之间的风险，保护投资者的收益；另一方面SPV最好是一种成本最小化的设计。由此，SPV的选择须遵循两条标准，其一是能够满足风险隔离的要求，其二是可以避税。因为如果在SPV 的层面上有纳税要求，那么加上投资者的纳税后就出现了所谓的双重纳税问题，这显然会加大证券化的成本，影响投资者的收益。

遵循第一条标准的一个重要前提是，发起人与SPV之间是真实出售关系，即发起人把待证券化的资产以出售的方式转移给SPV 。这样一来，SPV就应当是一种独立机构，原因很简单，那就是只有两个独立机构之间才有真实出售关系。但是在这种情况下政府很可能会找上门来要求纳税。而SPV的设计初衷是要避税，所以碰到此种情况岂不尴尬？美国等发达国家的证券化中的SPV已经能够从容应对此种尴尬，既可实现真实出售的目标又可达到避税目的。到目前为止，美国证券化中的SPV设计有让与信托（Granted Trusts）、主信托（Master Trusts）、分科（FINCO）或双层结构、非公开交易的合伙企业、FASIT和REMIC结构等。如此多元化的设计均可实现上述的双重目标。

让与信托是美国开证券化之先河时的SPV模式，因而是证券化历史上的第一个SPV。让与信托是一种独立的机构，因而与发起人建立真实出售关系是易如反掌的事情，一纸真实出售合约即可完事大吉。另一方面让与信托是一种“被动性”的信托。该信托只是将收到的现金按照投资人的认购比例，过手（Pass Through）给投资人。该信托一旦建立，信托的受托人就不能再购买新的应收款或替换应收款（在初始阶段，如被允许可替换有问题的应收款），也不能对持有的现金流进行再投资或再分配。诸如此类的规定符合所谓的消极经营原则，根据美国国内税收法的671和679条，此种让与信托设计可免税。由此，美国的第一单证券化即住房贷款证券化（Mortgage Pass Throughs）就非常明确地带有颇富标志性的两个特点：风险隔离和避税。

但凡了解美国第一单证券化的人都知道，这一单证券化有一个最明显的缺陷，即投资人必须承受早偿风险。正是由于这个缺陷，相当一部分追求固定收益的投资人只好望而却步、此种仅靠一部分投资者支撑的局面到了80年代初就再也撑不下去了。1979年8月荣登美联储主席宝座的保罗・沃尔克（Paul Volcker）推出所谓的冻火鸡式方案（Cold Turkey Remedy）,试图遏制70年代一路走高的通货膨胀，其后果之一就是名义利率急速下降，住房贷款的提前还本因而一路加速。相当一部分政府住房抵押贷款证券的投资者因此遭遇池鱼之殃，不少投资者黯然离场。同时，美国的房地产市场于1982年开始随经济形势好转而走向复苏，住房贷款融资需求也跟着上升，但此时的住房抵押贷款证券市场却相当的萧条。摆在银行家面前的出路只有一条,就是创新。在既有的证券化结构中，由于采用让与信托设计的SPV过于“消极”，证券化资产的组合结构过于单一，不能适应不同风险偏好的债券投资者的需要，当时的银行家们意识到，这恐怕是住房贷款证券受到冷遇的症结所在。相应的，药方自然是让SPV活跃起来。于是1983年，第二支证券化即担保抵押住宅贷款凭证（Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO）诞生了，该种证券的SPV 可对证券化资产组合按期限灵活进行分割和组合，形成具有不同期限和风险水平的多种债券，从而迎合了不同投资者的风险偏好。

这样一来，投资者十分高兴了，但如果还不纳税，就会引起政府的不满，因为此时的SPV的行为已经超出了让予信托的职能规范，即不再是“消极经营”的SPV，而是活跃异常的SPV。按照美国的税法规定，SPV就该纳税了。

银行不会接受一个不能避税不能的SPV，但好在他们还有其他的避税选择手段，于是FINCO或双层SPV 应运而生。该结构的第一层是发起人投资设立单一目的公司,即所谓的附属SPV（SPV1），其所涉的联邦纳税义务可因与母公司并表而由其他并表成员的损失所抵消。并表所引发的表内证券化后果则由第二层SPV（SPV2） 解决。发起人安排SPV1 将证券化资产转移到一个具有破产隔离功能的独立的信托上即可实现真实出售或表外证券化的目的。而此时有一个似乎具有“二律背反”特点的问题出现了即 按照真实出售原则受让的第二层SPV 还要面对纳税的问题。但答案却是SPV2无须纳税。因为从税收的角度言，SPV1和SPV2之间的关系不是买卖关系而使债权债务关系即SPV1和SPV2之间的交易是一笔贷款。这样一来，SPV2就免了纳税之忧。

但是，此时读者可能要犯晕了。因为SPV1 和SPV2 之间一方面是真实出售关系，另一方面又是债权债务关系，这不是自相矛盾吗？其实这里面体现着美国税法的一个基本原则即交易的实质重于形式。这一原则的意思简言之即，形式即所谓形式化的买卖或债权债务关系，而实质则是交易双方真正的意思表示或行为意图。按照这一原则纳税人可以按照一定的规则（如提供强有力的证据）将形式上是买卖的关系在税收上争取为债权债务关系。主信托SPV正是这样一种设计。不光是在美国，在英国也是如此。如在信用卡证券化之主信托安排中，普遍的立场是，SPV是为了持有应收款和简化投资程序而专门设立的，虽然从会计的角度言，该设计是一种包含真实出售关系的商业信托，但从税收的角度看，该信托只是一种特别的证券化安排，其与发起人之间的关系是抵押贷款关系，而不是商业信托。

当然，纳税人按照美国税法的原则争取法院认可自己的SPV设计只是一种便于投资的证券化安排也意味着，法院也有可能对这种安排进行质疑。所以，如果证券化设计者担心信托SPV设计使自己成为法官自由量裁权的受害者，还可以选择非公开交易的合伙企业或单一所有人的分支机构。此种SPV既可采用独立的机构形式也可选择发起人股权占比低于50%的形式。在两种选择下，证券化均可满足真实出售或表外出售的要求，进而达成破产隔离的目标。另一方面按照美国税法中的“逐项检查法则 ”，非公开交易的合伙企业很容易避免实体层面的纳税问题。那么怎样的企业才是非公开交易的合伙企业？简单的理解就是，非公开交易的合伙企业是相对于公开交易的合伙企业而言的，而所谓公开交易的合伙企业则是指那些其权益可在证券市场或二级市场上交易的合伙企业。由此，非公开交易的合伙企业的含义也就一目了然了。在具体认定上，只要合伙企业发行所有权时没有根据美国的1933年《证券法》的要求进行注册，并且在纳税年度合伙人低于100人，那么这样的企业就可认定为合伙企业。

至此，在如此眼花缭乱的SPV路径选择面前，刚刚开启证券化征程的中国银行家们难免会对美国银行家们生出些羡慕，但美国的银行家们及其他领域从事证券化的人士却并没有感到满足。在他们看来，上述种种SPV仍然存在一些令人讨厌的缺陷。譬如选择了让予信托结构，就只能被动经营；看中了附属SPV，就无法享受其在财务优化上的好处，而为了达到表外出售的目的不得不再“拉”上一个所谓的SPV2，形成所谓的双层结构；认定了独立的信托结构或合伙结构的SPV 最终还要看税务官甚至法官的脸色，因为税务官或法官有可能将发起人和独立信托之间在会计意义上的真实出售关系认定为税收意义上的真实出售，将合伙结构确认为公开交易的合伙企业，一旦到了这个时候，SPV就要不得不给国家上税了。由此看来，SPV跟政府周旋起来还是要费一些周折。特别是在进入1980年代后，住房抵押贷款证券化技术不断改进并扩及租赁、汽车、信用卡等领域。SPV在避税操作上的不便也进一步显现。为此，业界多次向美国国会游说，希望国会改进立法，为SPV提供更方便的避税通道。

1986年，美国政府顺应民意，推出第一部专门针对SPV及其税务问题的立法即《不动产抵押贷款投资渠道法案》，1997年又颁布《金融资产证券化投资信托法》。前一部专门适用于按揭贷款证券化，后一部则几乎适用于任何类型的证券化。这两部法案为SPV的避税操作大开了方便之门。两法所及SPV分别被称为FASITs和REMICs。根据两法，只要满足明确规定的几个条件就可拥有FASITs或REMICs身份，而一旦拥有了这样的身份就可毫无争议地享受免税待遇了。而所谓的“条件”对FASITs和REMICs而言大同小异，概括起来有4条，其中两条涉及资产和所发行的权益型证券的类型；一条要求SPV所选择的实体须依照国内税收法，不属受监管的投资公司；还有一条是需要SPV自行选择被认定为FASITs或REMICs。这样一来，SPV在路径选择上就简单多了也方便多了。

综上，美国的证券化之SPV在模式选择上从容不迫，操作起来也如形云流水，这的确令人羡慕不已。