国外风险资本的筹集及其对我国的启示
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风险资本即投向风险企业的资金，主要是指对一些处于初创阶段和成长期的中小型高科技企业或创新企业，甚至是一些处于构想中的企业进行的股权和近似股权融资的资本。经济活动实践中，风险资本可以对两个方面进行投资：一方面为技术风险投资，即专门对一些新技术和新产品所进行的投资；另一方面为非技术风险投资，即对一些创新服务方式所进行的投资。
风险资本运作的特点主要表现为，第一是没有担保和抵押；第二是无法从传统渠道获取资金，需要通过新的融资契约，即新的制度安排来弥补这一资金缺口；第三，风险资本是一种权益资本，投资方式以股权形式为主；第四，资金的投入与管理紧密结合；第五，退出机制是风险投资存在和发展的必不可少的条件。
风险资本的筹集作为影响风险投资发展的重要因素，在风险投资的整个运作过程中居于极为重要的地位。风险投资属于长期投资，加上它的高风险性，使得风险投资具有明显的融资性。它以风险资本为核心，由风险资本、风险投资企业（风险投资公司）和风险企业三个基本要素组成。风险投资的过程也就是风险资本运动的过程，是融资与投资相结合的一个过程。从某种意义上说，风险投资过程中最重要的，也是最困难的，不在投资，而在融资方面。融资为投资取得投资收益、回报出资人打下了基础。同时，良好的投资效果会吸引更多的投资人和资金，为更好的融资奠定基础。风险投资公司作为连接广大投资者和风险企业的经济中介，作为专门从事风险资本经营的企业，通常自身并不拥有资本，或只拥有少量资本，它主要是通过向社会上拥有闲散资金的广大投资者筹集资金，组成风险资本，与广大投资者一起，共同构成风险投资主体。在风险投资活动中，作为风险资本运营的起点和搞好风险投资的基础和前提条件，风险投资公司拥有雄厚的风险资本是十分重要的。它不仅关系到风险投资公司进行组合投资的实力，也关系到风险企业的成功与发展。风险企业则是接受风险投资的客体。
在风险资本的运作中，风险投资家操纵着风险投资的全过程。站在风险投资家的角度，风险资本可以分为筹集、运用和回收增值三个阶段。风险资本的筹集指风险资本家如何从投资者手中融到资金，包括从哪些渠道、采取何种手段筹集资金等。
从发达国家风险投资的实践来看，经过不断地发展，风险资本的资金来源已较为多样化且稳定，主要来源于政府、机构投资者、富裕个人和家庭以及国外投资者。由于各国的经济制度、法律制度、证券市场的发展以及历史文化的不同，风险投资的投资者构成不尽相同。
美国的资本市场包括公共资本市场和私人权益资本市场。前者主要包括公开上市的股票市场、债券市场、金融衍生工具市场等；后者是指不必经过美国证券交易委员会审批登记，在私人之间或各金融机构与非金融机构之间交易的权益资本。私人权益资本市场由风险投资和非风险投资共同构成，风险资本是私人权益资本的组成部分。美国风险投资业资本构成情况除小企业投资公司的资金来源中有部分政府贷款外，机构投资者占了主要部分，风险资本主要来源于养老基金、大公司和个人投资者。多年以来，面对来自内部及外部日趋激烈的竞争，促使风险投资不断扩展自己的投资范围，渐渐向非风险投资领域扩张，占据了私人权益资本市场的重要部分。
英国风险投资机构主要是由大型企业创办的，带有准官方的性质，但总体而言，英国风险资本资金来源仍体现出发达国家的特点，即养老金、保险公司等机构投资者发挥了很大的作用。政府资金所占比例非常有限。
日本风险资金的主要来源是银行、证券公司，20世纪90年代以后人寿保险、财产保险基金才加入进来。在日本的风险投资机构中，有52%由商业银行控制，25%由证券公司控制。
在金融市场完善、投资活动开展时间长的欧美国家，机构投资者明显成为风险资本的主要资金来源。同时，富裕家庭和国外投资者也起着积极作用。相形之下，政府在风险投资中所能提供的资金量是非常有限的，政府财政不是风险资本的主要来源。总体看，20世纪70年代以前，风险资本市场的投资主体以富有个人和家庭、企业、金融机构为主，80年代以后风险资本的主要资金来源转为机构投资者，特别是养老基金、保险基金、捐赠基金等。到90年代中期，养老基金占风险资本资金来源的近50%。风险资本的融资对象扩大为：公共的和公司的养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非金融机构或公司、外国投资者。由于机构投资者的增加，风险资本筹集到的资本有了大幅增长，投资能力大为增强。国外风险资本的来源分布情况大致如下。
1.养老基金
养老基金等机构投资者是发达国家最重要的风险资本来源，约占风险资本的1/2左右。一般来讲，与共同基金不同，养老基金的投资经营活动较为保守，投资领域多集中于低风险的工具，如政府债券、高红利的股票等。这一方面是因为养老基金的特点决定了基金经营者追求投资安全的低风险偏好，另一方面也受政府法规的制约。
养老基金分为公司养老基金和公共养老基金。
公司养老基金由公司管理。由于政府首先放松了对公司养老基金的投资限制，而私人资本市场的巨额回报又具有极大的吸引力，20世纪80年代初期，公司养老基金开始大量进入私人权益资本市场，至今公司养老基金所提供的资金已经大约占到私人资本合伙人总资金的四分之一。20世纪90年代，对投资于私人资本市场的最大的15家私人养老基金所作调查表明：这些基金平均将其资产的大约4.3%投资于私人资本，最大的8家投资者投资于私人资本的数额在5000万美元到20亿美元之间，平均占到每个基金总资产的6%到7%。
与公司养老基金相比较，公共养老基金属于私人资本投资市场的新人。20世纪80年代以后，公共养老基金所签订的私人资本合伙协议急剧增加，到80年代末期，公共养老基金取代公司养老基金成为风险资本的最大投资者。公共养老基金的投资动机与公司养老基金相同，也是纯财务性的，即出于分散风险，提高投资收益的考虑。虽然公共养老基金投资于私人资本市场的规模一般都要比进行同样投资的公司养老基金大，但由于公共养老基金的决策有可能受到公众审查，而公众对于不熟悉的风险企业投资加以限制。因此，公共养老基金有着比公司养老基金更为严格的预算，雇用更少的专家，参与风险投资更为谨慎，更倾向于规避风险、投资于较大的合伙人。如多投资于风险企业的中后期，尤其青睐于后期风险投资和无风险投资，并要求更短的投资回收期。因为后期风险投资的风险可能较小，并可能更快地产生回报。其最小投资额大约在1000万美元到2500万美元之间。但是，对风险和非流动性的规避并没有阻止公共养老基金成为私人资本市场上的主要投资者。根据对56个最大公共养老基金私人资本投资的调查，到20世纪90年代，公共养老基金已经将其5%左右的总资产投入到私人资本市场，其中9个公共养老基金投入私人资本市场的资金达到8亿美元到20亿美元之间。
2.捐赠基金
捐赠基金属于风险资本市场的最早投资者。在捐赠基金中，除了一些最大的大学的捐赠基金是对某些与其本校的研究项目相联系的项目而启动进行直接投资以外，捐赠基金的大多数投资都是通过合伙制进行的。一般而言，捐赠基金为私人资本合伙项目提供大约 12%的资金。
相对养老基金来说，除少数捐赠基金为私人资本市场提供较大数额资金外，一般捐赠基金的规模都不大。到20世纪90年代，在50所最大的大学和学院基金中，仅有9所进行了大约超过6000万美元的投资。其中3家具有最大金额的私人资本投资的大学的此类投资的总额达到10亿美元。
3.银行控股公司
自20世纪80年代以来开始活跃在私人资本市场上的银行控股公司，不但是风险资本市场的早期投资者，而且还是私人资本市场最大的直接投资者。包括一些进行私人资本投资的银行控股公司中的市场新进入者在内，作为小型和中型公司的资金供给者，许多银行控股公司进入风险资本市场的目的，是为了获得介于私人资本投资和提供其他商业银行产品之间的经济上的好处。
银行控股公司一般通过与其资本分离的附属机构而投资于私人资本市场。其直接投资通过特许的小型商业投资公司进行。对有限合伙人的投资通过独立的分支机构进行，据统计，在进行私人资本投资的最大的20家银行控股公司中，前5家占了其总投资额的三分之二。可见，规模越大的银行控股公司在风险投资中的作用也就越大。
4.富有家庭和个人
富有家庭和个人包括退休的首席执行官和由于具有敏锐的商业头脑和大量金钱而被聘用的公司经理们，还包括商业和投资银行的富有客户，他们在私人资本市场上投入了大量的资金，也是最早的风险资本投资者之一。但是，由于养老基金和捐赠基金投资额的大量增长，这一投资群体在市场上的重要性已经大大减小。据估计，富有家庭的每个协议的投资额大约为 5万到 100万美元之间，其金额比机构投资者要小得多。
和其他投资者群体一样，这一投资者群也是受到风险投资的高额回报所吸引。因为富有家庭和个人所要求的回报期通常比其他类型投资者所要求的要长，因此，他们应该更适合投资于如私人资本特别是风险投资这样的非流动性资产。与免税的养老基金和捐赠基金不同的是，税法变化对富有家庭和个人的影响较大。例如，资本收益税的变化对这一类型的投资者就会造成影响。
5.保险公司
保险公司在私人资本市场上的业务是从私募业务中衍生出来的。多年以来，保险公司通过购买具有资产特性的债务为风险更大的公司客户提供资金。随着其专业技术的发展，保险公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙人。20世纪80年代以来，一些保险公司成立自己的私人资本合伙公司，并将自身资金与从外部投资者处筹集而来的资金结合起来。80 年代中期以后，保险公司逐步变得更适应于合伙制投资。因此，对于外部合伙公司来说，保险公司的地位变得更为重要。
6.投资银行
投资银行业务主要是为大型并购项目提供融资及服务。投资银行主要是以通过投资于其自身充当一般合伙人的合伙公司，特别是风险投资合伙公司的方式，作为其参与私人资本市场最常用的方式。这些合伙公司的金融活动与投资银行的其他业务属于同一经济范畴。一般来说，投资银行都不会不通过合伙公司而进行直接投资。
7.非银行金融机构
非银行金融机构从20世纪60年代以来就是风险资本市场的有力支持者，这一点和银行控股公司是一样的。许多非银行金融机构都是风险投资的积极的投资者。他们不是通过有限合伙人，而是常常通过设立一些特殊的附属机构来进行此类业务，即主要通过其自身的直接风险投资计划进行投资。非银行金融机构主要投资于那些符合其竞争和战略目标的，处于早期发展阶段的风险投资项目。从实践来看，在非银行金融机构所投资的项目中，大约有三分之二集中在保健、制造业、化工以及通讯行业。
风险资本筹集的条件
根据发达国家的经验，风险资本的筹集受到外部金融环境和内部金融条件的制约。外部金融环境主要是指优惠的金融政策，适当的金融法规，既有充足的资金来源、又有一个合适退出渠道的成熟完善的金融市场。内部金融条件主要是指发掘风险投资的资金来源和培养善于融资、能够获得广大投资者信赖的从事风险投资的职业金融家。概而言之，最主要的是市场条件和人才条件。
政策导向对风险投资起着决定性作用。美国是风险资本的发祥地，也是风险资本的集聚地，风险资本的繁荣带来了经济的持续增长。而日本、欧洲等国家尽管也很早引进了风险资本，且具有一定的风险投资规模，但其运作效果却远不如美国。究其原因，关键在于政策导向的差异性。所谓政策导向，就是引导资本流向高科技领域的一系列政策措施。从广义讲，它包括风险资本进入、退出机制的全部内容；从狭义讲，则指政府的科技战略和鼓励风险资本进入高科技领域的优惠和保护政策。具体而言，主要有以下几个方面：
首先是政府的科技政策。政府对科技开发的重视程度与风险资本介入高科技领域的深度之间具有很强的正相关关系。政府对科技的支持最终表现为资金支持，除政府提供的科研经费外，影响最大的就是风险资本的运作。因此，许多国家的政府都非常重视风险资本对高科技产业的作用，常常采取一系列措施来保护风险投资利益，发展风险资本，也因此尝到了许多甜头。就美国而言，科技发展并非一帆风顺，而科技进步对经济增长之所以发挥了非常显著的作用，与政府所实行的一套新科技政策有很大的关系。
其次，建立政府风险投资投融资体系，支持民间风险投资者。政府主要通过提供与民间风险投资相配套的低息长期优惠贷款和为银行的风险投资贷款提供担保等等，来支持风险投资。如，美国政府在1958年设立中小企业发展局，并建立中小企业投资公司，通过为风险投资提供政府贷款的形式，与风险资本共同支持新兴产业中的中小企业发展。同时，政府制订中小企业投资公司法案，法案允许政府为每1美元风险投资提供4美元的低息政府长期融资，以此鼓励更多地进行风险投资。
第三，制定有利于风险投资发展的税收优惠政策。政府建立鼓励风险投资发展的优惠政策，通过风险投资刺激科技成果的转化，从而引发企业结构的更新。税收政策是刺激风险投资发展的重要手段。以美国为例，1969年美国政府将资本收益税税率从29%提高到49.5% ，引起了风险投资的急剧下降，不得不于1978年重新将长期资本收益税的最高税率从近50%降低到28%，1981年进一步降为 20%。可以想象，如果没有1978年税率的降低，也就不可能有以后风险投资的长足发展。目前，世界各国和地区政府为了鼓励风险投资的发展，都制定了许多税收优惠政策。如英国政府在“投资信托法”中规定，对于将 80%以上的资产投资于未上市新兴企业的“风险投资基金”， 实行税收豁免政策等。对一些风险投资企业的产品，为鼓励其发展，政府常常通过实行采购制度、制定采购政策予以支持。
对我国风险资本筹集的思考
一、政府资金不可作为风险资本的主要来源
从发达国家风险投资的发展过程来看，风险投资离不开政府的支持，但政府的支持主要体现在制定相应的法规、市场监管和服务上。政府很少参与风险投资的直接管理，其职责是促进、管理、监督和服务。促进就是要积极宣传、动员社会力量参与风险投资，同时制定优惠的税收政策；管理就是要制定相关的法律法规、规范风险资本的运作、规范中介服务机构的行为；服务就是要为风险资本的发展创造良好的外部环境，包括人才选拔、市场培育等。一方面充分利用风险投资高风险、高收益的特征，通过调节潜在的投资者的风险收益比来诱导投资；另一方面着力于改善风险投资的外部环境，降低其风险因素。这种间接调控的优点在于：既有力地支持了风险投资的发展，同时又保持了风险投资公司独立灵活的运行机制，实现了政府与市场的有效结合。
我国以往风险投资的实践中，大部分风险投资公司的资金来源于政府财政或科技专项拨款，这些资金对于推动我国风险投资事业的起步发挥了非常重要的作用。但由于它与风险投资运作的内在规律和要求不相适应，因而不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的不合理性和不可行性。
二、国外风险资本来源对我国的启示
风险投资应该动员全社会的力量，尤其是民间资本。同时因其是有别于其他投资的新型资本运作，筹资问题必须慎重。借鉴国外经验，结合我国国情，对我国来说，风险投资可能的筹资渠道可以包括如下方面：一是个人投资，包括富有的家庭和个人的出资、创业者及亲朋好友的积蓄等；二是政府资助，如财政拨款、国家自然科学基金等；三是政府担保的银行贷款（风险担保基金的变种）；四是大企业投资（包括母公司对其下属风险投资机构的注资）；五是养老基金和捐赠基金；六是银行、证券、保险等金融机构的投资；七是国外资金。可行的融资主体是引进外资、企业资金、政府资金和民间资金。从长远看，风险投资的最佳资金来源应该是包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等在内的机构投资者。这些机构投资者资金实力雄厚，资金来源多为长期资金，可以满足风险投资的投资期限长、风险高的特点要求。机构投资者中最有实力的是保险公司，同时，建立养老基金是我国社会保障体系中的重要一环，随着社会保障制度的不断推行、发展和完善，养老基金的数额也会越来越多。从美、日、欧发达国家的情况来看，20世纪90年代以来，养老基金、保险公司、商业银行和证券公司等都普遍加大了风险投资的力度，并已成为这些国家风险资本的主要来源。在我国资本市场的发展过程中，政府会更加放松对这些金融机构在投资方向上的限制，允许其将资产总额的一定比例，用于风险投资。这样既能增加风险投资的资金来源，又能使金融机构的投资组合多样化，同时还能做到不加大他们的投资风险。
大型企业资金也是风险资金的重要来源。大型企业进行风险投资的优点表现在许多方面。对大型企业自身来说，相当于获得了一个技术窗口和兼并候选人；对风险企业来说，则可以从大型企业获得营销、资金、管理和技术等方面的多种支持。
除了上述两个主要资金来源以外，还可以通过引入外资发展我国的风险投资。国外有大量旨在寻求高收益的闲置资本，期待与国内有潜力的新兴高科技企业进行合作。这二者之间需要解决的问题是如何建立起彼此之间的良好有机联系和良好的沟通途径。
除此之外，社会上还有一块非常庞大的资金，这就是居民储蓄。居民储蓄能否成为风险投资资金的主要来源呢？第一，考虑到居民储蓄投资如果出现亏损可能会使其积累一生的财富损失殆尽；第二，风险投资属长期投资，流动性差，而居民则要求其用于投资的资金随时可以变现。这些特征决定了居民储蓄不适合作为风险投资的资金来源。也就是说，风险资本市场不能像证券市场那样发挥转移资金的作用，也不应该希望它能够直接吸纳普通百姓的有限资金。
三、我国政府应通过对风险投资的财政补贴政策，利用“放大器”效应吸引民间风险资本
财政补贴是政府扶持风险投资的直接措施，在国外也得到较为普遍的应用。尽管民间资本应该成为我国风险投资的主要资本来源，但考虑到我国现阶段国情：第一，社会保障体系起步时间不长，养老基金、保险基金总量较小，增值方式受到一定限制；第二，除一部分实力雄厚的大企业外，大多数国有企业处于困境，难以提供大量资金；第三，大量国外风险资本伺机进入，但还有待于更加清晰、完善的国家政策；第四，社会上正在出现“富人阶层”，他们虽然有望成为风险资本的重要来源，但其中大多数人对风险投资还心存疑虑。在这种背景下，通过适量的政府投入来推动我国风险资本市场的发展仍然十分必要。可以通过间接的金融激励方式，通过给予适当的财政补贴，以少量投入带动大量民间资本用于风险投资，实现“放大器效应”。在这方面，国外的一些做法可以借鉴。比如，1982年美国国会通过《小企业发展法》，明确规定年度研究开发经费超过1亿美元的联邦政府机构，必须依法实施“小企业创新研究”计划，每年拨出法定比例的研发经费支持中小企业开展技术创新活动。英国的创新资助计划规定给低于25万英镑符合条件的小企业项目以1/3―1/2的经费补贴。德国政府于1984年实施了一项对风险企业进行资助的计划。在加拿大的安大略省，政府对高技术风险企业的个人入股者给予其投资总额30%的补助金。日本科学技术厅下设的新技术开发事业集团，对于开发风险较大的新技术企业，提供5年内无息贷款，成功者偿还，失败者可不偿还。新加坡政府规定，凡投资于高技术企业的风险投资机构，如果连续三年亏损，则可以给予50%的投资补贴。荷兰、丹麦、芬兰、奥地利等国通过股权担保方式扶持风险投资发展，如果对风险企业的投资失败，政府可以对其投资损失的50%左右给予补偿。
通常，财政补贴的数量并不是很大，而且对所资助的风险项目都要进行严格的评审，但是政府资金的导入对于引导民间资本进入风险投资领域有很强的示范和导向作用，我国政府应逐步增加对高新技术产业扶持资金的投入。虽然从根本上讲，风险投资是一种市场行为，其长足发展必须经历市场的考验，但财政补贴作为扶持风险投资的直接措施，尤其在风险投资发展的初期，对风险投资的鼓励和导向作用不可忽视。
以上各种“补贴”、“担保”，实质上是政府部门与私人共同出资筹集风险资本的变相形式。通过分担投资者风险而起到了鼓励民间资本投资于风险企业的作用。在我国，政府也可以通过在风险投资公司中参股的方式扶持风险投资的发展。