流动性过剩与资产价格

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近年来，随着全球以及中国资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题受到广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释。然而，流动性也许又是迄今定义最模糊的经济学概念之一，虽然许多学者同意广义货币供应是流动性的重要表徵，但正如中国人民银行在货币政策报告的有关专栏之中所承认的那样，目前国际上还缺乏有效的方法来衡量全球流动性的合理水平。

流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程度。从这样的理解出发，英格兰银行在最近的金融稳定报告中就试图从三个层面来衡量流动性，即做市商的买卖价差、交易量对交易价格的冲击、以及公司债的风险溢价。容易想象，测量结果显示最近几年全球主要金融市场的流动性确实大大增强了。就形成这一结果的原因而言，一般猜测与对冲基金的活动、交易技术的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系。

单在交易层面来理解流动性也许过于局限，从更宏观的角度看问题，不少学者认为流动性至少还应包括两个相互联系的方面，即货币信贷总量、官方利率、信贷利率等；以及住户、企业和金融部门资产负债表上现金和高流动性资产的比例。

从中国这两年的情况看，尽管存在定义和测量上的困难，随着资产价格的快速上涨，许多学者倾向于认为中国也存在比较明显的流动性过剩。相当确定的是，中国流动性过剩的来源并非对冲基金或者其他交易技术方面的变革。

中国中央银行基础货币增长率最近几年始终控制在正常水平，这暗示中央银行的主动货币创造似乎并非中国流动性过剩的主要来源；尽管近来广义货币供应的增长略高一些，但2003年至2004年期间这一指标要高得多，可当时并未出现全面的资产价格重估；更一般地看，广义货币总量对资产价格的解释和预测能力并不强。

更大的可能性是，中国流动性过剩与中国实体经济部门资产负债表的基本状态和调整过程密切相关，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造存在联系。

从经验证据上看，2005年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展， 2006年中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10％，程度之严重前所未遇，在其他大国经济体中也不多见。尽管有分析认为这与“热钱”的投机存在关联，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005年以来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。

从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权，不够分散化，不利于降低风险和提高收益。

作为合理的对策，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力，后一过程形成了各种国内资产价格的重估。商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。

从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。更加清楚的是，对外失衡状况的纠正不仅需要人民币的适度升值，更需要立足于刺激和扩大国内需求。在这一意义上，通过解除管制、促进金融的对内开放、逐步建立直接和间接融资平衡发展的金融体系，增加服务领域和非贸易部门的投资，确实有助于逐步消除经济的对外失衡，从而比较根本地解决目前存在的流动性过剩问题。

作者为安信证券首席经济学家