对美国量化宽松货币政策的经济学分析

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摘要：2010年底美国在经济低迷、失业率居高不下背景下，推出的第二轮量化宽松货币政策不能从根本上改变美国经济现状及通缩趋势，但会给其他国家的经济造成负面影响，增加通胀压力。我国应使外汇储备多样化，控制好国内金融市场，推动人民币国际化，防止美国量化宽松货币政策可能带来的泡沫风险。

关键词：货币政策；量化宽松；影响

中图分类号：F830.34　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2011)02－0026－05

一、美国第二轮量化宽松货币政策提出的背景

2010年11月3日，美联储宣布了第二轮量化宽松(QE2)货币政策方案：将在2011年第二季度前购进60004a美元的国债以提振经济，预计每月将购买750亿美元的美国长期国债，购入国债的平均年限约为5～6年。这表明美联储意图通过降低长期资金的融资成本以增加企业信心，并促进就业市场的复苏。此外，美联储将延续把资产负债表中到期的债券本金进行再投资、购买国债的现行政策。这是继2008年12月至2010年3月间购买价值1.7万亿美元的资产后，第二次采用量化宽松措施。在公布购买国债计划的同时，美联储宣布继续维持0～0.25％的历史最低利率至更长时间。随着疲弱的经济数据继续公布，美联储第二轮量化宽松货币政策在世界普遍反对声中推出，G20峰会更让美国成为众矢之的。美国急迫出台第二轮量化宽松货币政策的背景如下：

政治背景：中期选举失败后，给奥巴马政府敲响了警钟，美国选民对美国经济持续低迷、失业率居高不下意见非常大。如果经济再没起色，奥巴马当选时的承诺再不兑现，两年后的连任可能会成泡影。因此，奥巴马要想挽回败局，就必须“拼经济”，从而大幅提高就业率。

经济背景：次贷危机爆发后，自2008年底美国实行第一次量化宽松货币政策以来，美国的经济形势虽然自谷底略有反弹，但复苏势头始终动力不足，当前生产和就业状况改善的步伐依旧缓慢。受制于高失业率和微弱的收入增幅，美国民众的消费意愿受到抑制；企业增加设备和软件投入的增幅比今年初放缓；新房开工量依旧低迷。另外，美国能够拿出的应对政策已经不多，特别是利率已经接近于零，失去了操作空间，逼迫其不得不采取量化宽松的货币政策。不过美国过低的通胀率给量化宽松政策持续使用提供了有利环境。根据劳动部数据，2010年9月美国的CPI较上个月仅上升了0.1％，除了波动的食品与能源价格外，物价已连续第二个月几乎“纹丝不动”，与一年前相比，总体物价水平仅上涨1.1％，核心物价仅上涨0.8％，为1961年以来最缓慢的年份。2010年10月18日，在美联储波士顿联储分行举办的“低通胀环境下重新审视货币政策”的会议上，伯南克在题为《低通胀下货币政策目标及工具》的讲话中表示，大部分货币委员会官员都认为物价增速应该保持在“2％或稍低”的水平上。美国大举印钞、大把撒美元没有通胀之忧。

二、美国量化宽松货币政策的主要内容及评价

所谓量化宽松，是指中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出一定金额的货币，也被简化地形容为直接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流动性。“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。这些都有助于降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以期缓解市场的资金压力。与利率杠杆等传统工具不同，量化宽松被视为一种非常规的工具。与央行在公开市场中对短期政府债券所进行的日常交易相比较，量化宽松政策所涉及的政府债券不仅金额庞大，而且持续期也较长。

(一)第一轮量化宽松货币政策

2008年9月15日美国雷曼兄弟宣布破产，引发全球性的金融危机。美国政府在9月25日快速推出“量化宽松”计划，向市场注入7000亿美元的资金，以方便金融机构能够购买次贷产品。在随后的3个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后直接购买抵押贷款支持证券。这是第一次量化宽松(QEl)，政策的关键作用是稳定银行系统，这些超额储备使得银行不必通过贷款来恢复其流动性。

伯南克采取这项行动是因为他已经从央行在20世纪30年代犯下的错误中汲取了教训。美联储没有在危机期间向银行提供超额准备金，这是美国银行体系在经济大萧条时期崩溃的主要原因。

(二)第二轮量化宽松货币政策及其特点

自2010年4月份美国的经济数据开始令人失望，进入复苏以来，美联储一直受压于需要推出另一次的量化宽松。2010年8月伯南克在联储官员聚会中为第二次量化宽松打开了大门，同时谨慎地指出，量化宽松政策不是一个成熟的补救办法。但也不是所有的人都支持量化宽松政策，费城联邦储备银行总裁查尔斯普洛瑟以及堪萨斯城联邦储备银行总裁托马斯洪尼格今年就一直与伯南克存在异议，他们表现出了对量化宽松政策的强烈质疑。

OE2的特点包括：(1)与就业情况挂钩。目前美国的失业率高达9.6％，如果恢复到伯南克认为的经济正常水平时的失业率5.5％，可能需要很长时间。这意味着QE2可能需要多久便做多久，避免自缚手脚。(2)以管理通货膨胀及通胀预期为政策目标之一。目前美国的核心通胀几乎为零，并且有通货紧缩压力。美联储鼓励通胀，一则可以减轻债务负担，二则可以扩张消费。伯南克虽然不赞成设立明确的通胀目标，伯南克但是美联储鼓励通胀意味着美国货币当局并不介意弱化美元以及由此导致的输入型通货膨胀。(3)渐进式，小量稳步推进，根据最新数据适当调整数量。(4)不预设数量上限及时间限制，不达目的誓不罢休。(5)全球互动。如此规模、霸道的货币政策，发达国家或将被拖下水重回量化宽松，新兴国家势必通过行政、税收等手段限制热钱的涌入。

(三)对第二轮量化宽松货币政策的评价

美联储发表声明表示，美国经济目前的表现逊于此前预期。同时，由于企业并不愿意增加人手，失业率居高不下，美国经济面临通缩的风险。因此，希望通过第二轮量化宽松货币政策来应对当前的困难。但对于此次推行的量化宽松政策，国内外学者持有不同的意见。

澳新银行经济分析师刘利认为，美联储的这一决定基本符合市场预期。美联储此前已经向市场投放大规模流动性，但这些政策的效果开始逐步降低。为了避免再次陷入衰退，美联储只能再度实施量化宽松货币政策，通过降低长期资金的融资成本以增加企业信心、促进就业。许多经济学家认为，美联储已经耗尽了其所有手段，这次采购债券只是政治行动。在美国目前经济低迷、投资者和消费者信心严重不足的背景下，美联储采取新一轮定量宽松政策在

未来一年之中只会小幅推动美国GDP增长，对于刺激美国经济复苏的效果并不一定理想。美国明尼亚波利斯联邦储备银行总裁柯薛拉柯塔(2010)表示，QE2所产生影响可能不及第一轮量化宽松货币政策。他认为美国失业率居高不下至少有部分因素是美联储无法控制的，因为市场运转情况比去年年初时好很多，进一步使用量化宽松政策对公债的影响可能更小。

部分学者对第二轮量化宽松货币政策持反对态度。美国诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨(2010)认为，当前美国更需要的是新财政刺激方案，而非让流动性进一步泛滥，否则新增的流动性也不会迅速进入实体经济变为资产，而是流入金融机构和海外，催生新的资产泡沫。美国堪萨斯城联邦储备银行行长托马斯・赫尼希(2010)认为，QE2会危及美国脆弱的经济复苏，并称其为“危险的赌局”和“同魔鬼做生意”。赫尼希2010年11月3日在货币政策决策例会上对QE2也投了反对票，担心此举造成的通胀预期有害于美国经济的未来稳定。

我国学者也认为，量化宽松政策并非是灵丹妙药。李稻葵(2010)认为，在当前美国通货紧缩，银行不敢投资、不敢贷款，失业率居高不下的情况下，推出定量宽松政策是符合美国的战略考虑的，但是由于美国金融系统自身存在的问题，这种政策愿望虽好，但这些资金在美国没有发挥作用，打了一个转就到了境外去了，最终发挥作用可能相对有限。向松祚(2010)认为，QE2就是要以弱势美元来支持奥巴马的“出口倍增计划”；伯南克“黔驴技穷”，只好重施故技，宣布继续维持联邦基金利率“零水平”，增加购买长期国债，并对到期国债实施展期。QE2无法刺激美国真实经济复苏，却会对全球货币金融体系产生深远的负面影响。短期内真实经济看似是通缩，长期内全球性通胀已成定局。量化宽松货币政策所释放的货币和信用，部分在全球金融货币市场自我循环，另一部分跑到大宗商品市场，一部分以热钱形式跑到了发展中国家的资本市场，特别是楼市和股市。

总之，美联储宽松货币政策选择仍然难以改变美国经济或通缩风险的趋势。尽管资金利率达到了很低的水平，但是消费和投资意愿仍徘徊在低位。在此背景下，QE2有效性值得反思，货币政策能否应对经济复苏和结构性挑战值得深思，过度依靠货币政策能否刺激和推动经济复苏也成了疑问，印钞救市成为美联储主席伯南克的风险赌注。而且从长期来看，美国量化宽松政策不仅贻祸全球，投资者可能会更加担心美联储对未来失去控制，在国内同样也会遭遇激烈挑战。从2001年中国加入WTO开始，本应该是美国改变经济结构的十年，但却把时间浪费在维持资产泡沫上；泡沫崩溃后本应是“刮骨疗毒”，却被美联储浪费在填充泡沫上阁。

三、美国量化宽松货币政策的经济学分析

(一)对美国的作用

1.实行此政策的正面作用：(1)资产配置再平衡效应。央行向金融机构提供大量资金后，金融机构积极将其用于贷款、债券或股票投资，有效刺激居民消费和企业生产。(2)告示效应。资金投放增加可能使人们走出悲观心理，促进消费和投资。(3)时间轴效应(Time-lag Effect)。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，央行承诺在一个较长时期内保证实施低利率和量化宽松政策能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。

2.实行此政策的负面作用：(1)有可能给经济带来扭曲。美联储一旦介入国债，在未来卖出国债时可能面临难题，其买卖差价将可能给央行带来损失。特别是，如果买入国债而无人跟随的话，经济风险将都集中在中央银行身上。(2)逆向操作和通货膨胀的威胁。央行需要保持经济实现可持续的复苏将会长时间地保持低利率和量化宽松，因而会增大通胀风险。货币政策的逆向操作存在相当大的难度，未来回收流动性的时机和方式都将是一个大问题。

(二)美国量化宽松货币政策对世界的影响

2010年第三季度，世界经济增长出现了明显的减速趋势。三大经济体除欧盟外，美国和日本的经济增速较第一季度相比明显回落，韩国、印度以及其他一些发展中国家也出现了类似的减速现象。全球工业生产增长持续放缓，对外贸易增速回落，就业形势仍然十分严峻。

随着第二轮量化宽松规模的“尘埃落定”，非美货币则纷纷应声上扬。2010年12月10日与11月3日相比，欧元兑美元上涨56点，澳元兑美元在0.988水平交易，英镑兑美元已升至1，5723，人民币对美元的中间价也随之大幅走高至6.6653。美元贬值在一定程度上有利于美国出口和美国整体经济复苏。但量化宽松货币政策，很可能令美元成为套息交易的货币，将流动性输送到世界各地特别是新兴市场地区。海量货币供应量，必定会造成恶性通货膨胀，资产价格飞涨，致使大量投机者进入市场，尤其是对能源和有色金属类价格的影响更为巨大，可能造成比目前还严重的泡沫。亚洲经济在这方面曾有过惨痛的教训。20世纪90年代初，美国实施宽松货币政策，大量资本流向亚洲国家，到90年代中期之后，美联储开始加息，资本回流美国。那些亚洲国家便经历了泡沫从形成到破灭的过程，最后演变成东南亚金融危机。

另外，美元通过投资、贸易、基金等途径大量流入他国，美元输入国可能会出现美元供过于求的市场现象，导致该国本币的升值，进而又会影响到该国的出口贸易，出口减少，造成进出口贸易的失衡。因此美元输入国的央行不得不用大量本币兑换美元。而美国因为大量向外输出货币，换取大量的物资回流美国，加之美国政府又在国内控制纸币的流量，就可能出现他国通胀，美国通缩的怪象。另外，由于受投机资本冲击的风险加大，一些发展中国家金融体系更加脆弱。美联储已经将利率降低到0～0.25％的低水平。而许多发展中国家央行为抑制通胀，仍在继续升息。利差的扩大以及对发展中国家货币升值预期的提高，使国际投机资本大量涌入一些发展中国家，加大了这些国家经济体系和金融体系的风险。

可见，美国实行量化宽松的货币政策，最大结果是全球虚拟经济再次出现泡沫，大宗商品离开了实体经济的基本面大涨，风险投资基金纵横于全球市场，泡沫破灭将导致二次危机，经济探底。

(三)美国量化宽松货币政策对我国的影响

1.使我国的通货膨胀前景恶化。2010年11月，我国居民消费价格指数CPI同比上涨5.1％，中国名义通胀率已经高于年初制定的3％的目标，同时国内的通胀预期也不断增强。弱势美元一旦使得大宗商品价格飙升，我国将被迫面临大规模输入型通胀的压力，面临的实际利率为负的问题也将更为显著，并且带来资产泡沫的隐忧。

2.抵消我国当前货币政策的作用。2010年10月20日，央行时隔34个月首次加息，并在此后一月内三次上调存款准备金率。央行表示，下一步要进一步加大流动性管理力度，按照宏观调控要求合理投放贷

款。这些都旨在回收市场多余流动性对物价的冲击及其所带来的通货膨胀预期。但因为美国大肆印钞、美元持续贬值将使得热钱大举进入我国，从而抵消了加息回收市场流动性的目的。

3.我国的海外资产风险将增大。2008年美国纽约储备银行估计，人民币升值10％会使我国承受500亿美元的资本损失。假如我国持有的美国国债资产组合为三到五年期，那么美国利率上升2％，会使我国再损失300亿到500亿美元。依据国际清算银行报告，据估计，我国外汇储备中，美元资产占70％左右，随着美元信用的进一步放大，美元将会贬值，导致我国持有的美国长期国债收益率下降，未来则面临价格下降的风险，我国外汇储备将面临较大缩水。

4.使我国的出口形势更加恶化。在拉动我国经济增长的“三驾马车”中，出口占据着十分重要的位置。对于我国来说，美国又是最大的贸易顺差来源国之一。美国经济的放缓以及美国货币流通量放大导致的美元贬值，将会抬高我国进口商品的价格，还会进一步迫使人民币升值，因此对我国出口产生不利影响。而对出口的影响不但直接作用于我国的经济增长，还会通过减少出口导向型企业的投资需求最终作用于整个宏观经济。

四、我国应对美国量化宽松政策的建议

1.外汇储备多样化，分散美元贬值风险。总理表示担心中国在美国资产的安全，奥巴马政府迅速回应，并承诺中国资产的安全。但就当前的形势来看，这种安全承诺只是到期偿债的安全，而不包括外汇储备缩水的安全。李稻葵(2010)认为，历史上我国所买的国债享有的利息最多是4％～5％，如果美国出现了3％～4％以上的通胀，对我国的美国资产影响将很大，很可能变成负回报的投资。中国目前很难对美元和美国国债进行合理处置，大量抛售会导致价格下降的直接损失，而少量处理又很难解决问题，继续持有则是任其贬值。应该认识到过度依赖美元债务的出口对我们的经济体是一种自我毁灭的行为。中国应该坚持外汇储备的多样化，寻求安全和盈利的平衡，并在短期国债和长期国债之间进行。目前可以适当降低美国长期国债的持有量，增加短期国债的头寸提高流动性，保持外债处理的灵活性，并且在长短期国债的收益上得到兼顾。另外，中国可以要求美国对中国购买的债券进行担保，使新增国债收益率与通货膨胀率挂钩。

2.货币政策适时调整，及时回归中性。目前我国通胀压力非常大，宏观经济政策开始向“紧货币、宽财政”的组合倾斜。紧货币包括提高存款准备金率、加息和升值。我国终止宽松的货币政策的条件已成熟，否则我们就可能走日本和美国资产泡沫到经济危机的老路。加息是最近非常重要的决策，但是加息一开始，热钱的规模就会增加。首先，李稻葵(2010)认为中国作为一个大规模的经济体，最重要的就是管好自己的金融市场，管好自己的金融机构。只有规避系统风险，才能从根本上消除热钱带来的冲击。其次，应对热钱，必须加强资本项目管制。当然资本管制只是一个临时性的措施，其目的仅仅是为了提供一个比较平稳的市场与经济环境，控制美联储定量宽松政策可能带来的泡沫风险。一是要严格查处通过经常项目渠道流入国内的资本，二是要适当限制短期资本的流入。

3.推动人民币周边化、区域化、国际化。人民币国际化战略需加紧实施。人民币国际化的必要性体现在：实现中国经济存量的保值；促进中国经济增量的平衡；获得更大的政治经济话语权。2009年7月6日，我国跨境贸易人民币结算试点已经正式启动。2010年6月在全球开展人民币跨境结算的试点，11月24日，总理和俄罗斯总理普京在圣彼得堡宣布，双方决定用本国货币实现双边贸易结算。这样更好地规避了汇率波动风险，对于企业来说，可以更好地控制自己资金的成本。但是从我国实体经济状况来看，推动人民币国际化的道路还存在众多障碍。首先，我国的经济实力与货币国际化程度相对较高的国家还存在一定的差距。其次，我国在管理和制度方面的缺陷也阻碍了人民币国际化的进程。第三，我国现有经济体制需进一步完善。我国资本项目仍没有开放，人民币国际化还有很长的路要走。只有资本账户开放的那一天到来，人民币国际化才真的不远了。

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