水落石出 第16期

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新的经济周期尚在孕育之中，新的经济增长点尚未确立，私人部门投资意愿不强，经济增速将维持在较低水平，但今年下半年“并不悲观”

在二季度的宏观经济数据中，经济与工业的回落幅度超出预期，通胀情况基本稳定。结合政策层面的进展，2009年刺激政策的效力基本消退，今年初以来的紧缩政策效力正在显现。

随着财政与货币刺激政策的潮水退去，经济将回归产能周期末端的“本来面目”。在产能周期的末端，新的经济周期尚在孕育之中，新的经济增长点尚未确立，私人部门投资意愿不强，经济增速将维持在较低水平。

从趋势上来看，经济增长动量减弱的趋势已经确立，在今年下半年甚至2011年，经济增速可能会维持在较低的水平上。但二季度这样大幅的回落很难再现，预计三季度GDP同比增速将继续回落至9.3％附近，垒年GDP增速将在9.9％左右。

重化工业内需放缓

2010年二季度GDP增长10.3％，较一季度出现了明显回落。结合国内通货膨胀压力的缓解以及外需在二季度的小幅加速来看，内需出现了明显的放缓。从内需构成来看，二季度消费有所加速，投资的下降较为明显。

一季度消费品零售同比增长17.9％，据我们估算，二季度消费品零售同比增长18.5％，较一季度加速0.6个百分点。二季度固定资产投资同比增长25.1％，较一季度下降1.3个百分点。

在考虑到价格与基期因素之后，总量层面的数据暗示，二季度的库存调整对经济增速的贡献在明显下降。但从PMI数据及一些重要的周期性行业的库存情况来看，库存在二季度仍在累积。总的来看，库存调整在二季度对经济增速的影响相对一季度而言明显下降；考虑到周期性行业的库存状况及国内需求的趋势，三季度库存调整仍将继续。

从生产法数据来看，内需的放缓主要来自周期性较强的重化工业行业。

二季度工业增速均值从一季度的19.4％下降到16％左右。从行业细项来看，交通运输设备制造业增速的下降最为显著，接近15个百分点，反映了汽车生产在二季度的大幅放缓。汽车销量同比增速从一季度的72％下降到了二季度的29％。根据已公布的数据进行推算，电力、钢铁、建材行业同比增速也在二季度出现了不同程度的下降，其中钢铁行业增速从一季度约20％下降到约14.6％，降幅非常明显。

与重工业增速回落相应的是重工业用电量增遮的明显下降，季度均值下降接近6.5个百分点；轻工业用电量增速的下降则比较温和。

轻工业增速在二季度的下降并不明显，包括文教体育用品、皮革毛皮羽毛制品在内的部分轻工业行业增速提升，纺织、服装、食品饮料、医药行业的增速回落并不十分显著。轻工业相对较好的增长与消费相对较好的增长，以及劳动密集型产品出口的恢复关系密切。

值得注意的是，6月工业增速的单月降幅有些出乎意料。如此大幅的下降可能有一些临时性因素，这可能是趋势中的一个“软块”，而不是一个猛烈的下降趋势的开端。

从历史上来看，工业增速突然地下降并非没有先例。在1997年7月工业增速突然下降了3.6个百分点，随后就又返回到相对正常的增长轨道，直到1998年二季度之后才在内外交困中再次下降；工业增速在2006年7月突然下降了2.8个百分点，随后经历了几个月步伐相对缓慢的调整后，于2007年初开始了持续高位运行。

二季度为何会出现内需增长的放缓?汽车销售减速和房地产调控政策是两个容易想到的备选解释。尽管汽车销售减速对二季度经济增速产生了一定影响，但不能完全解释经济增速的下降。

房地产调控政策虽然使二季度成交量跌至冰点，但由于地产开发规划具有一定滞后性，新开工面积、房地产开发投资在二季度仍呈上升态势，因此，房地产投资对周期性行业的影响可能仍未有显著表现。

在此背景下，二季度内需的减弱可能更主要的是来自政府主导的投资的放缓和私人投资意愿的回落。政府主导的投资放缓有多方面的表现：

从固定资产投资的行业分布来看，政府主导的多个行业二季度投资增速大幅回落。其中航空运输业的固定资产投资增速回落尤为明显，从一季度的111.4％回落到二季度的24.2％，下降了近90个百分点；烟草、医疗和供水等行业的投资增速也显著放缓。

另外，2009年以来政府主导的很多投资项目是基建投资，从信贷结构来看基建投资对应的是中长期贷款；在2010年二季度，中长期贷款需求明显减弱，非金融企业部门的新增中长期贷款占全部新增贷款的比例回落20多个百分点。

在贸易层面，二季度进口增速相对一季度大幅下滑，从64.7％下滑到44.1％。这和国内经济的下滑趋势相吻合。进口下滑比较多的是大宗商品相关类产品，出现了量价齐跌。这和中国重工业更加快速地下滑相关。二季度的出口相对一季度大幅增长，从28.7％上升到40.9％。包括传统的劳动密集型产品和机电产品都出现了较为明显的增长。

回顾二季度通胀领域所展现出的特征，一方面，受商品价格趺价的影响，PPI同比数据5月见顶，6月环比出现明显降幅；另一方面，CPI环比涨幅低于历史平均，这是由于食品环比降幅普遍偏低引起。

展望2010年下半年通胀趋势，PPI将延续同比增速回落的格局，但环比降幅将收窄，因为接近边际成本导致大宗商品价格继续下趺的空司并不大{PPI--的同比涨幅年底预计在2％左右。

近期猪肉价格的上涨值得留意，猪肉价格已经连续七周环比上涨，目前猪粮比已上升到盈亏平衡点以上；但考虑到此前猪肉市场的超调，猪肉价格的环比上涨可能会A延续到明年上半年。

考虑到猪周期的影响以及劳动力成本上升的宏观背景，CPI的上升压力值得警惕，年内CPI高点可能会出现在9月～10月，在不利的情况下同比涨幅可能甚至会超过4％；2011年上半年的通货膨胀可能也会维持在较高水平。

无须政策再刺激

集中而强势的刺激政策在短期内难以出现。从决策层的角度看来，似乎新一轮政策刺激的必要n生也不是很强。

从7月以来经济决策者密集的调研活动及其公开谈话中我们可以看到，决策层认为二季度经济增速回落是符合宏观调控预期的，考察重点集中于技术创新、经济转型等，并未认为经济出现失速。央行在7月末公布的文件中同样认为二季度经济回落是符合预期的。

夸年下半年宏观调控的主基调将是维持政策的稳定、继续观察。进一步考虑到房地产价格目前仍处于僵持状态，以及通货膨胀的压力，信贷的全面放松很难出现。

现实的预期是，在乐观的情况下，政策在今年四季度将会有一些调整，而

下半年房地产成交量的回升将带来一些乐观的预期。

流动性紧张时刻已过

总的看来，流动性最为紧张的时刻可能已经过去，流动性由偏紧转入宽松的趋势正在形成，但拐点仍需要进一步数据的确认。

在7月，安信证券进行的民司利率草根调查指数回落到今年以来的低位，但仍在50以上；值得留意的是，从文献研究来看，这种扩散指数的平衡值未必是在50但由于我们的数据序列仍不是非常长，尚难确定其平衡值的水平。

在央行近期大量投放流动性的背景下，票据贴现利率进入7月以来，从6月高点迅速回落到接近5月初的水平。纪念币市场出现了一定企稳迹象，如果不考虑黄金价格的影响，近两周彩金币“贵妃醉酒”和“群英会”的价格走平；在反映流动性平衡变化的敏感程度上，纪念币市场略微滞后。

因此，流动性从偏紧格局转人宽松局面的转折点尚需信贷市场的数据进一步确认；需要强调的是这一流动性的宽松可能是一个阶段性的，并不构成一个中期内的趋势。

就流动性平衡在今年下半年的前景，从流动性供需角度来看，流动性从偏紧转为略为宽松的转折点可能正在形成，需要我们密切监测数据以及早确认这一转折点。

考虑到通胀压力在今年下半年的下降，以及内需放缓的趋势已经建立，下半年名义GDP增速将持续放缓，降低了经济对流动性的需求；一季度名义增速17％，二季度GDP名义增速已经下降到16.5％左右，我们判断GDP名义增速在四季度可能将下降到12％附近。

中国实体经济活动的减弱同时意味着投资意愿的减弱，私人部门增杠杆的进程将结束，这也意味着企业部门对流动性需求的减弱从全年信贷投放节奏和调控目标来看，下半年信贷可投放量比上半年可能略微宽松一些；考虑到国内需求的放缓和出口的趋势，今年下半年贸易顺差将维持近两个月以来的恢复趋势，这也将对流动性的供应产生支持。

下半年不悲观

在2010年年初的时候，对于年内的股票市场，我们做出了“上半年不乐观，下半年不悲观”的判断。这一看法是基于对经济、政策与流动性的判断。

现在，2010年的下半年已经走过了一个月，从市场的表现来看，上半年的情况比我们当时预计的要更差一些，但方向是基本一致的。

流动性趋势在向好的方向转折，政策的立场仍会在一段时间内维持中性，在年底有可能转人略偏积极的立场；业绩下降对市场会构成一定压力，但可能其中的大部分已经吸收在价格中。 我们认为今年下半年的市场，仍适用年初的判断，即“下半年不悲观”。