货币政策的信贷传导渠道在我国的有效性检验
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摘要：信贷传导渠道在我国货币政策传导机制中占据重要地位。本文选取2005年第1季度至2009年第4季度的相关经济数据，运用协整检验和格兰杰因果检验对信贷传导渠道的全过程进行分析，并得出结论：货币政策的信贷传导渠道是有效的。
关键词：信贷传导渠道；货币政策；有效性检验
Abstract：Credit channel of monetary policy transmission mechanism in China occupies an important position. This paper selects the relevant economic data from 1st quarter of 2005 to 4th quarter of 2009，using the cointegration test and Granger causality test to exam the whole process of the credit transmission mechanism. We draw the conclusion that the credit transmission mechanism of monetary policy is effective.
Key Words：credit transmission mechanism，monetary policy，validity analysis
中图分类号：F821.0文献标识码：A文章编号：1674-2265（2010）12-0008-04
一、 理论基础与文献综述
（一）理论基础
货币政策的信贷传导渠道是指货币政策的变化通过银行系统引起了信贷市场的系统性变化，从而影响实体经济。关于货币政策的信贷传导渠道理论包括以下三个方面的内容：
1. 信贷可得性与信贷传导机制。对信贷传导渠道最早的研究是二十世纪50年代以罗萨和卡莱肯等人为代表的信贷可得性理论。该理论强调利率变动影响贷款者的主观意愿和决策，导致其资产结构调整从而影响信贷供给和社会信用总量。在贷款市场不完善的假定下，利率并非总是确定在使贷款市场出清的水平上，利率调整的时滞使贷款者的贷款需求对贷款利率相对缺乏弹性，对借款人来说，重要的不是信贷成本，而是信贷的可得性。信贷可得性货币传导过程可简单表示为：
MLAIY
即货币供给量的增加（M），使银行体系的超额储蓄增加，流动性上升（L），银行进行资产结构调整使信贷供给增加（A），企业投资相应增加（I） ，产出水平相应增加（Y）。
2. 银行贷款渠道。Bernanke和Blinder（1988）从银行贷款的角度出发，对传统凯恩斯主义 IS―LM模型进行了修正，率先对货币政策如何通过信贷渠道传导的问题进行了探讨。他们指出，银行贷款途径存在必须具备两个前提条件：一是在银行资产负债表的资产方，银行贷款和证券之间不能完全相互替代；二是在企业资产负债表的负债方，银行贷款和非银行资金来源之间不能相互替代。银行信贷传导机制为：
MDLIY
即随着货币信贷扩张，银行活期存款D相应增加，从而当银行资产结构基本不变时，银行贷款 L的供给也随之扩大，结果在因利率普遍下降而扩大投资的基础上，致使那些依赖银行贷款融资的特定借款人进一步扩大投资，国民收入随之上升。
3. 资产负债表渠道。Bernanke和Gertler（1989，
1995）首先提出资产负债表效应，认为由于信贷市场的信息不对称，企业获得的贷款数量是其能够提供的抵押物或净资产数量的倍数。其理论基础可以看成：借款人面临的外部融资溢价取决于其内部财务状况，资产净值越高，外部融资溢价就越低，因此借款人资产负债表质量的波动就会影响其投资和支出决策。Bernanke、Gertler和Gilchrist（1996）进一步将资产负债表渠道大致概括为企业层面（包括银行与非银行）的投资支出效应和家庭层面的消费支出效应。在金融加速器机制的作用下，信贷渠道可以传导并放大原来货币政策的收缩效应。资产负债表渠道强调货币政策通过对借款者平衡表状况的影响改变借款者外部融资溢价的大小，进而影响其投资以及消费决策。资产负债表渠道的具体传导机制如下：（1）随着货币供给增加与利率的普遍下降 ，借款人的资产状况将得到改善，借款人担保品价值提高，贷款的逆向选择与道德风险问题趋向改善，结果部分资信状况不佳的借款人既可从市场直接融资，又可获得银行贷款，导致投资和产出增长。（2）货币扩张导致货币供给增加，引起股票价格上升 ，消费者金融困扰可能性减小，消费者获得贷款增加，因而增加耐用消费品和住房支出，进而使产出增加。
（二）文献综述
Bernanke（1986） 运用结构 VAR 模型进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响。Oliner和Rudebusch（1996）的研究表明，在紧缩性货币政策实施之后，企业投资行为与其内部资金的联系变得更加紧密，投资将趋减；信贷渠道的主要作用放大紧缩性货币政策效应，在扩张性货币政策时期有一定影响，但在前紧后松或前松后紧两种情况几乎不起传导作用。王振山、王志强（2000）采用协整检验和Granger因果检验方法对我国货币政策传导途径进行分析发现，无论二十世纪 80年代还是90年代，信贷渠道都是我国货币政策的主要传导渠道。李斌（2001） 利用1991―2000年间的季度数据进行研究表明，信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关性，但信贷总量的相关性更大一些，表明当时信贷总量对经济运行仍然具有举足轻重的作用。路妍（2004）从货币渠道和信贷渠道入手，分析了我国货币政策的传导渠道，认为信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道，但由于存在存贷款利率管制和商业银行信贷行为扭曲，使我国信贷渠道不畅。李琼、王志伟（2006）对中国货币政策的传导机制进行实证分析得出：货币供给量与国内生产总值存在长期稳定关系，货币供给量作为货币政策变量具有较大的内生性；但是信贷配额与国内生产总值之间不存在长期稳定关系；中国货币政策传导主要还是货币渠道进行的，信贷渠道还不是货币政策传导的主渠道。上述研究从不同的视角出发得出不同的结论，但都忽视了信贷渠道传导的中间环节，故本文在现有研究成果的基础上，选取最新数据，研究货币政策信贷渠道传导的全过程。
（一）研究方法和数据选取
通过文献分析知道，货币政策的信贷传导渠道通过两种途径发挥作用：一是货币供给的增加导致银行信贷扩张，银行信贷扩张导致投资增加，最终产出增加；二是货币供给的增加导致银行信贷扩张，银行信贷扩张导致居民消费支出增加，从而产出增加。本文对上述两种途径传导的全过程进行检验。
本文以广义货币M2作为货币供应量指标。广义货币M2是中央银行货币政策的主要目标，并且其数量在金融中介机构的资产中占绝大部分（约80%―90%），M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。另外，本文以固定资产投资完成额代表国内投资水平，用字母I表示；以社会消费品零售总额作为度量消费水平的指标，用字母C表示；用国内生产总值GDP作为衡量产出的指标，金融机构贷款总额用字母CR表示。所有变量的时间跨度是2005年1季度至2009年4季度，所有变量的计量单位为亿元，数据来源于中国人民银行和国家统计局网站。
本文首先对变量M2、CR、I、C、GDP进行平稳性检验，再对六组变量CR与M2、I与CR、C与CR、GDP与C、GDP与I、GDP与M2进行协整检验，然后通过格兰杰因果检验探讨各组变量之间是否具有统计上引起和被引起的关系，在此基础上结合我国经济实际情况，分析货币政策信贷传导渠道的有效性。
（二）单位根检验
为了保证回归结果的无偏性、有效性和最佳性，我们利用扩展的迪基-富勒（Augmented Dickey-Fuller，简称ADF）检验方法来检验样本数据的时间序列特征，ADF平稳性检验是基于以下回归方程：
为纯粹白噪音误差项，滞后阶数的选择使得
不存在序列相关。原假设H0：P=1，备选假设H1 ：P
（三）变量的协整检验
由于M2、CR、I、C、GDP都是属于I（0）时间序列，因此CR与M2、I与CR、C与CR、GDP与C、GDP与I、GDP与M2之间可能存在协整关系。检验变量之间是否存在协整关系的常用方法是恩格尔―格兰杰（Engel & Granger）两阶段法，但这种方法在处理有限样本时的估计具有偏差，故采用Johansen检验法对各组变量进行协整检验。JJ检验法是基于动态分布滞后模型VAR（见公式2）来估计模型的长期均衡关系，以得出一个有效无偏估计。在检验之前，必须首先确定VAR模型的结构。运用赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC）选择滞后阶数，本文中滞后二阶的SC值和AIC值最小，故确定滞后阶数为二阶来构建VAR模型。其检验方法是首先计算回归方程的迹，然后逐一与不存在协整关系和存在一个协整关系等假设前提下的迹值进行比较，当回归方程的迹值大于假设条件下的Johanson临界分布值时，拒绝其前提假设，反之，接受其假设，检验结果如表2。
由表2的检验结果可以看出，以检验水平1%判断，变量CR与M2、I与CR、C与CR、GDP与C、GDP与I、GDP与M2之间存在一个协整关系。下面进一步探讨上述各组变量之间是否具有统计上引起和被引起的关系，以便与实际经济情况进行对照。
（四）变量的Granger因果检验
英国经济学家格兰杰从预测的角度赋予因果关系新的含义，他在考察序列x是否是序列y产生的原因时采用这样的方法：先估计当前的y值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x的滞后期取值是否可以提高y的被解释程度。如果是，则称序列x是y的格兰杰原因，此时x的滞后期系数具有统计的显著性。从以上的定义可以看出，格兰杰因果关系检验需要估计以下两个回归方程：
其中白噪声 和 假定是不相关的。检验的零假设为：
为了检验此假设，我们可以采用F检验。如果拒绝前者而不拒绝后者，则存在由x到y的单向因果关系，反之相反；如果两个假设都不拒绝，则x和y是两个独立的序列；如果两个假设都拒绝，则x和y之间存在双向因果关系。变量CR与M2、I与CR、C与CR、GDP与C、GDP与I、GDP与M2的Granger因果检验结果见表3。
从表3可以看出，在滞后4阶的情况下，以1%的显著性水平判断，M2是CR变动的格兰杰原因；在滞后3阶的情况下，以1%的显著性水平判断，CR是I变动的格兰杰原因；在滞后2阶的情况下，以5%的显著性水平判断，CR是C变动的格兰杰原因；在滞后2阶的情况下，以1%的显著性水平判断，I是GDP变动的格兰杰原因；在滞后1阶的情况下，以1%的显著性水平判断，C是GDP变动的格兰杰原因；在滞后2阶的情况下，以5%的显著性水平判断，M2是GDP变动的格兰杰原因。
三、结论
通过上述检验分析得知，货币供应量是金融机构贷款总额变动的格兰杰原因；金融机构贷款总额是固定资产投资完成额和社会消费品零售总额变动的格兰杰原因，而固定资产投资完成额和社会消费品零售总额是国内生产总值GDP变动的格兰杰原因，即货币政策的信贷渠道在我国是有效的。
货币政策的信贷渠道是我国货币政策发挥作用的主要途径。从1984年我国中央银行实行货币政策调控的历次情况来看，几次大的宏观经济波动都与银行信贷紧密相联。2003 年以来的物价上涨，一方面是上一轮经济周期中我国实行积极货币政策的滞后效应产生的结果，另一方面是由于地方政府干预银行贷款，导致银行信贷出现了新一轮的高潮。中央银行通过“窗口指导”等一系列措施紧缩银行信贷，遏制了物价继续上涨。2008年9月以后，国际金融危机急剧恶化，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。2009年1―10月份，我国新增贷款8.92万亿元，是去年同期的2.4倍。各种新的贷款模式在金融危机中如雨后春笋般涌现，四大国有商业银行发放贷款都创出历史最高水平。信贷扩张助经济复苏效果显著。这些都表明信贷渠道在经济转轨的较长时期内将继续成为我国货币政策传导的主要途径。
信贷传导渠道在我国货币政策传导机制中占据重要地位，是因为与发达国家日趋完善的市场经济体系相比较而言，我国正处于一个从计划经济体制向市场经济体制转变的过渡阶段。在这一阶段中，我国市场机制不健全，债券市场和股票市场还不发达，货币金融资产与非货币金融资产的关系不十分紧密，各个层次的行为主体与运行环节的关联较松懈导致市场反馈滞后，所以传统的利率传导机制的调整作用与其在发达国家是无法相提并论的，中央银行在实施货币政策过程中通过信贷渠道对宏观经济变量进行影响是一个重要的方式。
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