1月中旬启动中级反弹

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中国经济和股市出现了近年来日益明显的“背离”――经济增长数据往往是“独占鳌头”，但A股的表现却是（相对全球其他主要市场而言）尴尬垫底，“一枝独瘦”。

究其原因，旧有发展模式迟迟未能改革，使得既有政策框架“制度弊端”的刚性有增无减。人们确实能够看到GDP数据“平稳增长”的即期结果，但也清楚的知道，在其背后“政府有形之手”付出了怎样的代价，更清楚这种政策扶持难以长久的“远期风险”，其中当然包括经济、社会、个人，最终都要为这种“政策一手导演的‘一枝独秀’”买单。

可以肯定，实体和金融都要为此“付账”，但首当其冲的是金融，差别只是，银行体系“底子厚、后台硬”，而资本市场“底子薄、面子更薄”。这也是为何2008年以来，向实体经济注入万亿规模计的信贷，进而形成更多“潜在不良贷款”的银行体系，尚未暴露系统性风险，而A股市场却已经“一夜回到十年前”的幕后推手之一。

在取得了2009、2010年辉煌、但注定短暂的“增长伟业”之后，市场对中国经济在未能取得结构改革的突破，而传统政策刺激之路也必定越走越窄的前景，日益缺乏信心。

我们认为，调结构刚刚艰难起步，使得中国经济增速在未来若干年，将持续面对因为调结构的政策诉求，而不得不压迫中国经济实际上仍然较快、潜在增长力向下求稳（过快的增长必然会助长、固化各地方、各部门，对“调结构”当然的“利益反制”），“十二五”规划已经将GDP目标值锁定在了8%以下。

而除了这种“主动、内在”的调控压力，中国经济还必然“被动”接受全球再次面临“衰退”考验，所带来的经济增速下行的外在压力。欧债危机使得欧洲经济陷入衰退，几乎既成事实，而美国当前的数据亮点，也仅仅能够在经济层面独善其身，一时难以有更多的外溢（实际上，这对类似中国这样新兴经济体的资本市场而言，更是形成了“抽离外资”，回流美国，或美元市场的“资金压力”）。

于是乎，内外经济风险齐至的“逼宫盛况”，似乎要在2008年之后“二进宫”。这从长期趋势上遏制了中国股市向上发展的可能，而不得不继续趴在经济基本面（经济增速）持续下行的地板上，持续俯冲。

但这并不会完全扼杀在这个下行通道当中，出现基于宏观政策要对冲经济风险，而推出宽松手段，触发股市“中级反弹”的可能。实际上，恰恰是在这种“下行趋势”当中，由于政策需要对冲经济增速的过度、过快下行，而带来的“失速”风险，而必须作出“逆周期”的“救市举措”。最典型的代表，就是2009年“4万亿”刺激下，当年上半年出现的那一波大级别反弹；其次，2010年10月也有一次“短期内快速、大幅拉升”。即使是在“高频紧缩”和“股市下行”最恶劣的2011年，高频紧缩在一季度也要顾及“两会”的“政治考量”，出现当年最具持续性的一波上行（4月份沪指创出3067全年高点）。

2009年之后，宏观政策在“控通胀、保增长”之间的反复摇摆，看似政策无序，实则仍然是旧有发展模式失去对经济、社会现实问题的治理能力之后，日渐失效的宏观政策不得不加大调控的剂量，拆东墙补西墙（经济增速过低，就要适度宽松一点点，让增长稳定一些，但一旦因为宽松而刺激了早已沉淀的通胀基因，则后续政策又不得不适度紧缩一些，让通胀稳定下来），尽可能防止经济失序、乃至脱轨。

这导致的大格局就是，决策层越来越不愿意过分刺激经济，而全球经济风险再次攀升的经济周期内，中国经济现实增长回到8%左右是大势所趋。在这种“增速回落”过程当中，宏观政策“上”防通胀，“下”保增长，这也是2011年中央经济工作会议对2012的核心诉求――稳中求进的要义所在。

基于这种框架之下，经济增速持续下行，决定了A股处于大的下行通道当中的态势，短中期内是难以改变的。但在这个“下行通道”当中，如果某一时段宏观政策倾向于“保增长”，并且推出具体、有效的宽松政策，则A股极可能出现下跌通道当中的反弹（反弹级别要视政策力度而言）。反之，如果某一时间段宏观政策倾向于“控通胀”，并且如同2011年前三个季度所做的高频紧缩那样，则下行通道的斜率会更加陡峭。但鉴于信贷在一季度集中投放的传统，密切关注1月中旬之后，市场可能出现的“中级反弹”。