期权定价在上市公司以股抵债中的运用

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摘 要:该文通过回顾估值理论以及期权定价的原理,运用实物期权方法对上市公司以股抵债进行研究并以电广传媒以股抵债的案例加以说明

关键词:实物期权;以股抵债

以股抵债顾名思义就是以股权换债权,具体说来就是作为债务人的上市公司的股东以其持有的该上市公司的股份来抵偿作为债权人的上市公司的债务,同时按照相应的法律法规减少股本和注册资本的一种偿债方式。近几年我国社会主义市场经济发展迅速,但是由于体制问题,我国债券市场不健全,债券二级市场严重萎缩,导致债券流通性收到限制。然而与此相反的是我国股票市场却异常活跃,公司股份化、公司上市成为我国目前企业发展的趋势。然而上市公司也存在一些问题,例如上市公司中大股东侵占公司资金等优势资源。以股抵债则纠正、解决了控股股东侵占上司公司资金等问题。然而在以股抵债过程中关于股份价值的定价成为以股抵债的关键,在此本文将运用实物期权的方法并配以电广传媒的案例对此问题进行深入的分析。

一、传统估值理论与期权估价理论回顾

(一)传统并购估值理论回顾

目前传统的估值理论的核心是DCF法,此种方法在计算NPV的基础上又衍生出很多方法。其中最受推崇的是FCF即自由现金流量法又称WACC法,其基本模型为:

其中FCF为自由现金流量,τ为公司所得税税率,Vn为企业的预测期期末价值,γwacc为企业的加权平均资本成本,gFCF为企业价值的长期的增长率。此方法要求没有通货膨胀且企业未来的价值增长基本上能够可靠的预测,利率市场的波动较小,γwacc是一个可以涵盖该公司所有资本成本的均值。

(二)期权定价理论回顾

期权赋予其持有者在未来某个时期以固定价格购买或出售特定资产的权利,按照价格的涨跌情况可以分为看涨期权(call option)和看跌期权(put option),按照执行日期不同分为欧式期权和美式期权,美式期权的执行日期想对于欧式期权要灵活,实物期权既可以是看涨也可是看跌的,既可以是美式也可以是欧式的。期权的定价是复杂的,但是期权的定价过程告诉我们未来不确定的投资价值是确定性的投资价值和所付期权价值的和,确定的投资价值我们可以用现金流折现模型计算,期权价值可以用期权定价模型计算,由此我们可以计算具有风险不确定的投资价值。

期权的定价方法分为二项式定价模型、风险中性概率模型和布莱克斯-科尔斯定价模型。我们以单期的二项式定价模型为

-S=标的资产的市场价格;-E=行权价格,即已经确定的预购价格

-R=无风险的年利率;-r=连续年股息率

-T=距到期日所剩时间;-σ=股票价格的波动率

-N(di)=标准正态分布变量的累计概率分布函数

二、电广传媒以股转债的背景和重组方案

湖南广播电视产业中心(以下简称“产业中心”)是湖南广播影视集团(以下简称“影视集团”)下属的企业,持有湖南电广传媒股份有限公司即电广传媒50.31%的股份,是其第一大股东。1999年为贯彻湖南省政府大力推进广播电视产业发展的战略规划,但是又由于资金紧张,影视集团和产业中心在投资和建设过程中直接或间接占用了电广传媒的大量资金,形成了产业中心对上市公司的巨额负债。资金占用问题不仅影响到上市公司的正常的经营和发展,而且引起其他投资人,特别是中小股东的关注和不满;同时,也限制产业中心和影视集团的持续健康发展,约束湖南广电事业的快速发展。由此该问题也引起地方政府和证券监管部门的关注。中国证监会并要求广电传媒进行限期整改。

在根据有关文件情况下,公司对控股股东及关联方的资金往来进行了全面的清理和整改,归还了一部分的资金占用款,余下占用资金总额仍高达5亿元,在参考实际情况下,采取以3年期银行存款利率2.52%计算资金占用费作为对上市公司的补偿,金额为3800万元,最终确定的以股抵债金额为5亿3800万元。但是公司控股股东及关联方已将可以运用的优质资源全部动用,难以用现金或其他流动性较好、创利能力较高的资产抵债的方式进一步解决资金的占用问题。公司提出了以所持电广传媒国有股抵偿对上市公司资金占用的方案,希望通过以股抵债的实施,彻底解决困扰各方的资金占用问题。但是相关股份价值的定价成为当前要解决的首要问题,接下来将进行详细叙述。

三、股价定价原则及方法的确定

目前股票的定价方法有很多,首先是市盈率法,由于市盈率法假设当前的每股收益蕴含了未来数十年的每股盈利,又加上电广传媒的募集资金被控股股东及其关联方长期占用,没有用于公司的正常运营中,所以简单的套用市盈率法将难以估计企业的真实价值,所以不太适合于本案例。其次是市净率法,该方法是指上市公司股票价格相对于净资产的倍率,该方法实际上是根据净资产定价,而且是用于固定资产规模比较庞大且盈利能力与其固定资产规模之间有较为稳定的公司股权估值。但是电广传媒的行业特点是以广告业为主收入波动较大,固定资产规模较小且收益和固定资产投入无明显内在关联,因此此法也不太适合该案例。

考虑到以上方法的不足可以采取创新的定价工具,因为以股抵债与可转化公司债券有一定的相似性,或许可以借鉴可转债定价模型,但是存在问题是可转债在发行时已经将转股价约定,而以股抵债的股价是不确定的。但是公司的股权可以被视为是以公司资产的总价值为标的看涨期权,执行期权就意味着按债务的面值对公司进行清算,而它是以债务当前的账面价值为预购价格,因此我们可以采用欧式期权评估模型布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型来对净资产进行估值。在此模型中基本假设主要有:可以卖空,市场交易不考虑税收、交易成本且买权为欧式期权,股票价格呈对数正态分布且无风险利率R和股票波动率在期权期满前保持不变。并且,我们也假设其财务结构保持不变。

期权定价法对陷入困境的、高速增长、自然资源优势明显、专利产品和技术等无形资产占相当比例的公司非常有效。因为经期权定价法运用于蕴含有一定期权性质的资产定价中,可以弥补收益现值法的不足。从上文分析可知,电广传媒目前经营业绩不急的主要原因之一是大股东大量占用上市公司资金。此外广播影视行业属于特殊资源的行业,具有明显的意识形态属性,并且电广传媒电视频道的节目创新能力也已经构成了业务的一定垄断优势,并且上市公司在未来也有可能通过并购做大网络业务。综上分析,可以认为期权定价法可以适用于电广传媒公司权益股本的估值。

四、以股抵债价格确定和财务分析

根据电广传媒2004年中期财报数据,长期负债和短期负债之和为210066万元,由此可以作为企业的行权价格E。目前电广传媒核心资产的价值S可以用DCF法通过电广传媒的财报数据求的为476392.8万元。假如T取5年,无风险收益率R去评估日5年期国债的市场平均收益率4.38%,期连续复利4.29%,波动率以20%计。并假设未来年平均年股息率不低于同期银行存款,这里假设为2%。则我们计算出电广传媒的股权估值为262314.6万元。由于少数东东权益价值当前面值为15526.51万元,且该权益仍处于减少趋势,为了准确我们以90%计入当前市场价值即13973.9万元。到此我们获得了电广传媒股东权益价值即262314.6-13973.9=248340.7万元。电广传媒转每股股权价值=股权价值/总股本=248340.7/33,592,00=7.39(元/股)。由于波动率的变动对股指影响较大,所以要进行隐含波动率的分析。因为一般情况下波动率可以用来衡量期权的风险,隐含波动率为前瞻型的,即用来预期市场上某一股票的未来风险,当我们假定BS计算模型中其他变量都不变时,分别将波动率从10%变化到30%时对电广传媒的股价进行估值,并且取得评估基准日的平均每股股权价值为7.43元/股。公司财报数据所得此时电广传媒的每股价格为7.12元,由此可以最总确定电广传媒的股票折算价格在每股7.12-7.43元的区间内。根据国内国有股权转让的管理,都要进行相应的资产溢价,最后电广传媒和上市公司协商的价格为7.15元每股。

这次电广传媒实施以股抵债用7.15元每股的价格抵债股数为7542.10万,站产业中心持有电广传媒总股本的44.63%。电广传媒在实施以股抵债之后净资产减少了53926.03,这也使得2004年中期的资产负债率从50.33%上升到56.33%,但还保持在较为合理的区间内。但是明显的是给资产收益率带来的改善,2004年中期净资产收益率有1.3%上升到1.7%,上升了29.09%。

这次抵债也使市公司的股权结构得到了明显改观,大股东广电中心有50.31%的绝对控股权下降到35.92%的相对地位,流通股股东的股权由45.67%上升到58.89%。在此方案实施后产业中心对电广传媒的现金流不产生影响,但是对于公司的治理结构、净资产收益率等方面产生积极地影响,如表一所示。

五、以股抵债后的思考

在对电广传媒的以股抵债案例进行分析后,我们提出一些思考,首先是以股抵债这种方式能不能彻底解决目前上市公司存在大股东占用大量资金的顽症,但从此案例可以看出,大股东占用资金问题得到了一定程度的解决,但是我们从博弈论中保险角度分析似乎这种方式给大股东占用大量资金提供了一个无形的保障,结果可能会是这种显现更加严重。其次是对债务的处理方式是否妥当,通过分析看出电广传媒的此次转股是在其股价一直走低的情况下的进行的,这样净资产值要高,这样相对而言会给小股东带来很大的损失比例要大于大股东,是否可以采取补偿现金+以股抵债的方式进行处理,大股东同时还要承担补偿的现金部分,当然这种方式也只能是我们在以后处理类似问题时的一种建议。

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