我国证券市场中“适当性管理制度”探析

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【摘 要】金融市场上投资者对其自身风险承受能力以及金融产品、金融服务真实风险的错估，在使其自身遭受损失的同时，也给整个证券市场带来了风险，而这些风险很可能攒积成金融危机。在这一背景下，适当性规则应运而生，我国的自律性规范多称之为适当性管理。我国目前的适当性管理制度在主体、保障措施、准入条件等制度设计上存在缺憾，同时理清适当性管理与说明义务、买者自负规则的关系，并在此基础上提出了一些制度完善的初步设想。

【关键词】适当性管理；中介机构；说明义务；买者自负

金融产品、金融服务日益专业化、复杂化的趋势，使得投资者在进行证券交易时面临着极大的不确定性。投资者对其自身风险承受能力以及对金融产品、金融服务真实风险的错估，在使其自身遭受损失的同时，也给整个证券市场带来了风险，而这些风险很可能攒积成金融危机，事实上一些国家（比如日本）正是在金融危机的洗礼下才开始反思是否有一种规则或制度可修补这种投资者投资的盲目性，减少证券市场的不稳定性。适当性规则即是修补投资者决策盲目性的产物。与各国的适当性规则或合适性原则不同，我国相关规范多使用“适当性管理”来形容这一规则或制度，而“管理”二字确有些中国特色。

一、我国现行自律性规范中“适当性管理制度”的具体内容

（一）适当性管理制度的主体和适用范围

我国现有的适当性管理规定将适当性管理制度的实施主体定位于证券公司这一中介机构。

而根据2012年底证券业协会的《证券公司投资者适当性制度指引》，证券公司不仅是适当性制度的实施主体，并且是适当性制度本身的建立者。该指引第一条即指出，为指导证券公司建立健全投资者适当性制度，保护客户合法权益，制定本指引。制定和实施这一制度均为证券公司的义务，证券业协会在适当性制度中仅仅起到指导的作用。

我国现有的适当性管理法律规范并未将证券公司的所有业务涵盖在适当性管理制度中。《证券公司投资者适当性制度指引》将适当性管理制度的适用范围限定于“向客户销售金融产品或者以客户买入金融产品为目的提供的各项金融服务。”而上海证券交易所则根据不同业务的风险大小，将适用范围限定在融资融券交易、中小企业私募债券、债券回购交易、债券质押式报价回购交易、约定购回式证券交易、权证等风险较大的业务。

（二）证券公司、投资者的相关义务

根据我国有关适当性管理的自律性规范，证券公司的适当性管理义务主要包括以下五点：第一，了解客户，包括其基本信息以及财务状况、投资知识、投资经验、目标、风险偏好等可以确定其客户等级的其他信息；第二，了解金融产品或金融服务，并根据所了解的信息评估期风险等级；第三，进行客户风险承受能力和金融产品或服务的风险等级的匹配，向适当的客户提供适当的产品或服务；第四，禁止欺诈，证券公司向客户出具的金融产品或金融服务材料不得含有虚假、误导性信息或存在重大遗漏，不得欺诈客户。第五，进行适当的投资者教育。

投资者在适当性管理制度中的义务主要包括保证其提供的信息及证明材料真实、准确、完整，以及配合证券公司实施适当性管理。

（三）适当性管理制度的保障措施

为保障适当性管理制度的实施，我国有关适当性管理的自律性规范还特别就该制度的保障措施进行了说明。适当性管理制度的保障措施包括：第一，证券公司内控。内控主要通过明确各职能部门就适当性管理的职责分工、以及具体职责人员的绩效考核、问责等制度实现。第二，证券交易所的支持和监管。证券交易所为会员实现适当性管理提供技术支持，同时就会员履行适当性管理的情况进行监管，对违反相关适当性管理规定的行为进行处罚。值得注意的是，上海证券交易所在其《投资者管理暂行办法中》，将准入条件的制定作为其职责设定在适当性管理制度中。第三，中国证券业协会自律监管，中国证券业协会对证券公司投资者适当性制度的建立和执行情况进行自律管理。

二、我国现行自律性规范中“适当性管理制度”评析

（一）适当性管理制度的建立和实施主体

适当性管理制度提出的重大前提即在于投资者非专业，其对于证券市场上杂乱的信息消化不能，导致无法挑选适合自身的金融产品或服务进行交易。而市场对于信息不对称有一个自发解，就像不懂汽车的普通消费者可以聘请汽车技术专家帮他购买汽车一样，投资者可以依赖经验、知识丰富的专业中介机构所提供的信息，做出适合自己的投资决策。[1]具体到适当性管理制度，由证券公司为投资者分级，并提供适合其风险等级的金融产品或服务，以实现金融交易的适当性。

适当性管理制度的设计和实施所带来的预期甚为美好，问题在于证券公司作为证券市场上的中介机构，如果投资者给予其有效的利益激励和约束，其应当有动机独立、公正地对发行企业的证券品质进行评估，提供适当的信息给适当的投资者供其决策。[2]适当性制度的诞生即说明这种激励和约束远远不充分。原因在于最需要专业建议的中小投资者往往承担不了这一成本。目前我国的适当性管理制度多见于自律性规范中，如果响应部分学者的呼声将适当性规则上升到法律的高度，无疑是强制性地要求证券公司这一中介机构自行承担这部分成本，这种成本与收益的失衡，能否对证券公司形成正激励以实现我们的美好预期值得我们思考，毕竟证券公司作为一个盈利机构，它的内在冲动首先是自身利益，而不是公共利益。[3]且根据证券业协会《证券公司投资者适当性制度指引》，适当性管理制度由证券公司制定、由证券公司实施、但结果由监管主体评价，证券公司的权利和义务体系中义务所占的比重过大了。

我国目前适当性管理制度使作为市场主体的证券公司需要消化更高的成本，承担更多的制定、实施义务，并且还有承担制定、实施不当责任的可能，同时这种可能性完全交给第三方来判断，对证券公司来说这种制度设计走得越远无疑其只怕是越苦不堪言。

（二）保障措施中个人责任过重

《证券公司投资者适当性制度指引》中“保障措施”一章的相关规定指出，证券公司应当将相关岗位工作人员履行投资者适当性工作职责的情况纳入绩效考核范围，对违反公司投资者适当性制度的人员进行问责。

首先需要明确的是对相关岗位工作人员进行问责的制度设计，威慑作用为主，对投资者个人的损失弥补来说无益。分析这一制度设计的初衷，问责到个人可以敦促相关岗位的工作人员勤勉尽责，然而考虑到以下因素，能否很好地实现这一初衷仍然存在质疑。金融产品的信息是被发行人所垄断的，即便是证券公司本身对金融产品的真实情况也可能存在诸多不解和误解，具体到个人，这种情况则更甚。当然，证券可以通过培训的方式将自己所了解的金融产品的相关信息及时地传递到个体。证券业协会出台的指引中就培训也专列了一条，然而培训的效果也值得人怀疑。如果证券公司赋予相关工作人员判断分析上的主观能动性较大，则个人失职的风险也更大，这一制度设计对投资者损失弥补来说无益，对工作人员个人来说无疑是噩耗。

（三）准入条件与适当性管理

上海证券交易所《投资者适当性管理暂行办法》中指出，“本所可对参与本所市场交易或者其他业务的投资者设置准入条件。投资者准入条件包括但不限于财务状况、证券投资知识水平、投资经验、诚信记录等方面的要求。”而“对于不符合本所业务规则规定的产品或服务准入条件的投资者，会员应当拒绝为其提供相应产品或服务。”上海证券交易所将准入条件的设置放在适当性管理制度中值得商榷。

考虑到适当性管理制度的本质，其并非重在设定特定投资市场的投资者准入门槛，而是要通过相应的标准及程序性要求，引导证券中介机构将适当的产品销售给适当的投资者，完成交易过程。[4]即便不适当，在投资者执意要求的情况下，证券公司只要尽到了适当性管理义务，投资者仍然可以独断地决定购买在证券公司看来不适合自己的产品或服务。“客户要求购买或接受高于其风险承受能力等级的金融产品或金融服务的，证券公司应当进行风险提示。客户经风险提示后仍坚持购买产品或接受服务的，证券公司应当要求客户以书面方式进行确认，由客户承诺对投资决定自行承担责任。”在客户自行承担责任的情况下，适当性管理制度不能剥夺客户的公平交易权。准入条件与适当性管理制度的本质不符，不应当规定在适当性管理制度中。

三、我国现行自律性规范中“适当性管理制度”的疏漏

在弥补上文所述适当性制度本身的缺憾前，还需要明晰其与一些制度（或概念）的区分和联系，而这些制度（或概念）与适当性规则息息相关。我国现行自律性规范对这些相关的制度（或概念）均有所涉及，但仍存在着疏漏。

（一）适当性管理与说明义务

关于适当性规则与说明义务的关系，日本国内存有两种学说。一是互为关联说，认为适当性规则决定说明义务的范围，对于投资者进行不适合商品劝诱之际，应加强说明义务。在关联说下，有的认为违反两者中的任何一个即为违法，有的采取说明义务优位说，认为即使违反适当性规则，如果证券商已尽到说明义务使得客户得以充分理解的情况下，则不违法。二是独立关系说。认为适当性规则与说明义务都是相互独立的义务要求。

根据我国证券业协会的《证券公司投资者适当性制度指引》，证券公司就一般的金融产品应当向客户提品或服务的说明书，并就金融产品的信用风险、市场风险、流动性风险等可能影响客户权益的主要风险特征进行说明，签署风险揭示书；就复杂或高风险的金融产品，证券公司还应当向客户说明以下内容：评估金融产品的风险特征与客户风险承受能力的匹配情况；提示可能的最大损失等。日本关联说的重要特点在于，说明义务优位说允许证券公司对投资者进行不适合商品的劝诱，但必须充分尽到说明义务。而在我国，证券公司绝对禁止主动对投资者进行不适当商品的推荐。

谈及说明义务，很容易让人联想起保险法中保险公司的说明义务。投资者在风险揭示书上签字的行为也让人联想起投保人在保单上签字的行为。然而与保险公司不同，保险公司推介的是自身产品，而证券公司在很多情况下推介的是第三方即发行方的产品。因为有关证券品质的信息基本上是被发行人垄断的，无法保证证券公司对发行人产品的理解是正确的。证券公司的说明义务应当尽到何种程度？同时，从上述规定可以看出，比起保险公司说明义务的简单确定性，证券公司的说明义务显得相当模糊，相当多的内容均为可能出现的情况。

我国适当性管理与说明义务之间的关系比起关联说，更像是将说明义务内化在适当性管理制度中，也就是说明义务是适当性管理制度中证券公司应尽的义务。个人认为将说明义务独立于适当性管理制度，更有利于投资者保护，本文将在接下来的部分分析适当性管理制度对保护投资者来说可能力有未逮。但无论是将说明义务独立出适当性管理制度，还是继续作为适当性管理制度的内容，说明义务本身都需要具体化和确定性。

（二）适当性管理与买者自负

适当性规则发展自买者自负规则，在金融产品日益复杂化的今日，再要求遵循绝对的买者自负规则，对投资者来说无疑过于苛刻。值得注意的是，根据上海证券交易所《债券市场投资者适当性管理暂行办法》，投资者应当遵守“买者自负”的原则，不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担交易履约责任。也就是说适当性规则并非买者自负规则的取代，我国证券市场仍然实行买者自负规则。其他自律性规范也强调投资者适当性管理的实施不能取资者本人的投资判断，也不会降低产品或服务的固有风险，相应的投资风险、履约责任以及费用由投资者自行承担。

这涉及到以下三个问题：第一，投资者不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担交易履约责任，意味着即便投资者意识到交易缺乏适当性也没有反悔的机会，只有等着事后的救济。而就我国目前的各类规范来看，事后救济显然是极度缺乏的；第二，投资者在风险揭示书上签字的行为即默认其是在了解了金融产品风险的前提下进行的交易，证券公司已尽到适当性管理义务。签字作为明示的证据，往往在事后纠纷认定时起到决定性作用，一旦投资者签字，即便证券公司未充分进行风险提示，投资者事后也可能有苦难言。第三，买者自负的核心在于投资决策由投资者做出，如何认定证券公司在履行适当性管理的过程中对其进行了不适当的诱惑？上述问题不完善，适当性管理保护投资者利益的预期效果令人堪忧。

四、完善我国“适当性管理制度”的初步设想

（一）适当性管理制度的各类主体

证券市场健康发展的重要标志是大多数投资者能购买到与自身风险偏好相适应的投资产品，即适当的人购买了适当的产品。这需要证券市场参与主体（包括监管者和被监管者、产品的买卖双方）共同为这目标而努力：监管者需要健全产品适当性制度；市场机构需要加强投资者教育，按投资者具体情况推荐、提供适当的金融产品；投资者需要加强自身学习，理性选择投资产品。[5]

前文已经述及目前由证券公司既作为适当性管理制度的实施者，又作为适当性管理制度的建立者，对于一个以盈利为目的的中介机构来说实在是负担过重。适当性管理制度应当由各方共同努力，将制度建立主体回归监管方。由监管方负责制定具体的适当性管理制度，证券公司在制度框架下实施适当性管理，尽可能缩小其自由发挥的空间，这样才能增强确定性，避免让证券公司这一市场主体被社会责任压垮。

至于实施主体，仍然由证券公司担任，早在20世纪70年代，美国证管会就提出了所谓的证券执法的“门槛理论”。该理论认为进入资本市场的门槛被一小部分专业人士所把持，证管会要做的是通过“看门人”而不仅仅是主要肇事者，以实现利用自己有限的执法资源发挥最大威慑作用的效果。[6]在适当性管理制度中，证券公司即是这一小部分看门人。但证券公司因为承担适当性管理制度的实施所增加的成本应当缩小到最小，主要需要依靠各种制度确定性的增强。

另外，个人建议不使用“适当性管理”这一概念，“管理”一词总给人内部管理或上下级管理的感觉，执行性过强。适当性规则应当是涵括规则的建立、遵守，需要市场各方的努力，是一个更全局的概念。

（二）评估制度的建立

我国适当性管理的相关自律性规范要求证券公司自身进行评级、评估制度的建立。有学者提议，设置信息搜集人员与评估人员的隔离制度，以达到降低证券公司弄虚作假的可能性和保证信息搜集的准确度的目的。秉承上文应当将证券公司的额外成本缩小到最小的观点，个人认为并非由证券公司自由裁量，而是由第三方主体来评估金融产品以及投资者的等级或者由第三方主体来制定评估的具体方法，证券公司负责实施，而实施效果由监管机构评定，如果证券公司未履行好实施一环，则对其课以责任。这个第三方主体可以是监管方也可以是信誉较好的市场主体。一方面可以减轻证券公司的负担，另一方面也可以避免证券公司弄虚作假的可能性。

（三）投资者救济

上文在分析适当性管理制度与买者自负规则之间的关系时即指出现行适当性管理制度所能起到的投资者保护的作用，令人堪忧。一方面我们需要避免证券公司因为过多的社会责任正面激励不足，另一方面也需要避免制度设计漏洞造成证券公司规避自己的义务。我国适当性管理制度应当就投资者的救济途径做出更明确的规定，包括事前明确证券公司的义务、事后的救济途径、纠纷解决机制等问题。

【参考文献】

[1][2]于莹.证券法中的民事责任[M].北京：中国法制出版社，2004：11，12.

[3][6]耿利航.中国证券市场中介机构的作用与约束机制――以证券律师为例证的分析[M].北京：法律出版社，2011：39，36.

[4]赵晓钧.中国资本市场投资者适当性规则的完善――兼论《证券法》中投资者适当性规则的构建[J].证券市场导报，2012（2）：48.

[5]李春风.证券市场产品适当性管理现状与改进建议[J].证券市场导报2010（7）：9.