我国外汇储备现状研究

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[摘 要]近年来，我国外汇储备持续攀升，目前已突破3万亿美元。外汇储备的持续增长反映了我国经济实力的增强，巨额外汇储备带来的弊端也引人深思。通过分析巨额外汇储备形成的原因，并用比例分析法、海勒模型对我国外汇储备规模的适度性进行实证分析，指出我国外汇储备管理中存在的误区和问题并提出对策建议。

[关键词]外汇储备；适度性；管理

[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]

2095-3283（2012）08-0075-03



作者简介：周菲菲（1990-），上海海事大学经济管理学院产业经济专业2011级硕士研究生。

20世纪90年代以前我国的外汇储备处于总量短缺且波动较大的状态，在一定程度上制约了我国经济发展。1994年汇率制度改革以后，我国外汇储备量开始持续上升，到2011年3月底突破3万亿美元大关，截至2011年底，达3181148亿美元（见图1）。

图1 1993—2011年我国外汇储备增长情况

一国外汇储备起到平衡国际收支、稳定汇率和偿还外债等作用，我国外汇储备的增长反映了我国经济实力和国际竞争力的增强，同时，我国外汇储备规模也成为关注的焦点。

一、我国巨额外汇储备的成因

总体看经常项目差额、资本项目差额和净误差与遗漏项的变动是影响外汇储备来源的主要因素。外汇储备存量的增加在于国际收支流量的不断积累。净出口和外部投资是我国外汇储备不断增长的最主要来源，同时，在一些内外部因素的共同作用下使外汇储备快速积累。

1持续的贸易顺差。随着国际贸易的迅速发展，我国贸易持续顺差导致了巨大的经常项目顺差，这是我国外汇储备不断增长的主要源泉。

2外商直接投资的增长。我国的资本和金融项目变动主要来自于外商直接投资。我国经济运行良好和日益改善的投资环境等因素使FDI不断增加，从而促进了外汇储备的增长。

3强制结售汇制度增加了外汇储备额。1994年外汇体制改革后我国实现了汇率并轨，在对资本和金融项目上严格监管的同时实施强制结售汇制度，导致外汇储备持续快速增长。2002年起开始对强制结售汇制度进行改革，允许外贸企业留存外汇，开设外汇账户，且留存比例也在不断提高。然而这一比例远高于企业实际持有外汇份额。首先在人民币升值的压力下，且经常项目趋于自由化，外汇已不再是稀缺资源，个人和企业持汇意愿减弱。另外，为了稳定人民币汇率，防止人民币过快升值给我国出口企业造成过大压力，政府采用高价收购美元政策，进一步削弱了个人和企业持有外汇意愿。

4人民币汇率机制和对人民币升值的预期。我国采用盯住美元的汇率政策，央行作为外汇的最终购买者，只要国际收支出现盈余，为了维持汇率的稳定必须买入外汇，导致外汇储备和外汇占款不断增加。此外，中美贸易间“双顺差”和“双赤字”加大了对人民币升值的预期。2005年汇率改革以来，人民币稳步升值。截至2011年10月31日，人民币对美元汇率为637，相对于2005年同期，人民币升值幅度达272%。在人民币不断升值预期下，国际热钱涌入，国内企业一边加快出口和结汇，一边推迟大型设备的进口以规避汇率风险。

另外，美国等发达国家对我国亟须的一些高技术产品出口进行限制，导致我国不能进口部分商品，间接导致了外汇储备的增加；此外，全球经济的流动性过剩也是造成我国外汇储备增长的因素之一。

二、我国的外汇储备规模适度性测算

1比例分析法测算我国外汇储备适度规模

IMF常用的衡量外汇储备水平的指标主要有：（1）进口抵补率=（外汇储备/年进口额）*100%。一般认为该指标正常范围应在30%～40%之间；（2）外汇储备与外债的比率，一般认为该指标应超过30%，使一个国家的资信处于稳定水平；（3）外汇储备与GDP的比率，一般认为该指标应超过10%，具体测算结果见表1。

表1 2001—2010年我国外汇储备适度规模测算指标



单位：亿美元

年份

外汇储备

进口额

进口抵补

率（%）

外债余额

外汇储备/

外债余额

GDP

外汇储备/

GDP（%）

2001

212165

243550

871

20330

1044

1324818

160

2002

286407

295170

970

20263

1413

1453820

197

2003

403251

412760

977

21936

1838

1640967

246

2004

609932

561230

1087

26299

2319

1931644

316

2005

818872

659950

1241

29655

2761

2244565

365

2006

1066344

791461

1347

33859

3149

2645212

403

2007

1528249

955950

1599

38922

3926

3243280

471

2008

1946030

1132562

1718

39016

4988

4329239

450

2009

2399152

1005923

2385

42865

5597

4908634

489

2010

2847338

1394830

2041

54894

5187

6018009

473 数据来源：中国国家统计局、中国人民银行官方网站

测算结果表明，截至2010年我国外汇储备量几乎占GDP的一半。这反映了随着我国经济规模的增长对国际市场的依赖性也增强。三项指标表明我国外汇储备持有量过高。

2成本收益法（海勒模型）对我国外汇储备适度性进行测算

运用成本收益法进行外汇储备规模测算，通常使用海勒模型。R表示外汇储备适度规模，h表示外汇储备变动年度平均值（h=∑（Rt-Rt-1）/N），边际进口倾向m=进口额/GDP，假定社会资本收益率为01，国际收支出现逆差的概率为05，海勒模型可表示为：R=h*lg（r*m）/lg05。根据该模型计算出我国外汇储备最优储备量，适度性见表2。

表2 海勒模型对我国外汇储备适度性的测算

年份

h

m

r

适度外

汇储备

实际外

汇储备

适度

情况

1988

3372

014

010

20885

3372

过低

1989

2775

013

010

17403

5550

过低

1990

3698

014

010

22899

11093

偏低

1991

5428

016

010

32586

21712

适度

1992

3889

017

010

23024

19443

适度

1993

3533

017

010

20783

21199

适度

1994

7374

021

010

41267

51620

偏高

1995

9200

018

010

53214

73597

过高

1996

11672

016

010

69407

105049

过高

1997

13989

015

010

84833

139890

过高

1998

13178

014

010

81490

144959

过高

1999

12890

015

010

77733

154675

过高

2000

12736

019

010

73038

165574

过高

2001

15155

018

010

87373

212165

过高

2002

19094

020

010

107348

286407

过高

2003

25203

025

010

133907

403251

过高

2004

35878

029

010

183162

609932

过高

2005

45493

029

010

231465

818872

过高

2006

56123

030

010

284137

1066344

过高

2007

76412

029

010

388509

1528249

过高

2008

92668

026

010

487105

1946030

过高

2009

109052

020

010

611645

2399152

过高

2010

123797

023

010

672359

2847338

过高 数据来源：根据国家外汇管理局、中国人民银行公布数据整理计算而得

周菲菲：我国外汇储备现状研究

周菲菲：我国外汇储备现状研究

三、我国持有巨额外汇储备带来的问题

1货币政策的独立性受到影响

（1）加大货币供应调控难度

我国外汇储备的高速增长导致了外汇占款的不断增加，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已成为影响我国货币供应量的重要因素。通过货币乘数的放大，导致了我国国内货币的流动性过剩，使货币供给的内生性增强，削弱了货币政策实施的独立性。

央行为了控制货币存量，缓解货币过量投放可能带来的经济过热和通货膨胀，通常采用经常性的对冲操作，通过发放票据来回笼货币。一方面，随着外汇储备的增多，对冲操作的余地越来越小，难度加大；另一方面，冲销操作以及为吸引商业银行持有央行票据可能推高利率，增大了政府的融资成本，令内债增加，并且票据到期后央行会释放更多货币，由此产生恶性循环。

此外，扰乱国内货币供给结构不利于宏观经济政策的实施。出口创汇的外向型企业通过结汇可以较容易获得人民币形式资金。而对于内向型企业来说，央行为了保证货币供应量的稳定，通过回收再贷款进行冲销，从而影响商业银行的信贷规模，进而影响内向型企业的资金需求。这种不平衡可能导致计划外的企业间放贷和内资企业寻求外资支持，进一步导致外汇储备增加。

同理，我国沿海城市多发展外向型经济，而内地省市对外开放程度低。货币供给结构的改变会导致地区间资金分配的失衡，影响货币政策的操作与效率。

（2）令汇率政策的实施陷入两难

为避免发行过多基础货币对国内经济的不利影响，央行采用回笼货币的手段，这给人民币的升值带来压力，然而减少供给和降低利率对我国本已宽松的货币市场将带来更多泡沫。而提高利率将吸引更多热钱的涌入，导致人民币汇率上升，进而打击我国出口企业，不利于就业和我国经济的可持续发展。由此，央行通过利率手段调

节经济将受到限制。

在目前的情况下，央行同时应对外汇储备增加和国内流动性过剩，使汇率平稳的宏观经济与之相互制约不可兼容，削弱了我国货币政策的独立性。

2我国外汇持有成本高

（1）持有外汇的显性成本。我国持有巨额外汇储备带来的会计成本主要来自财政成本和外汇风险成本。

为了冲销因外汇占款而被动投放的基础货币，央行投放的票据和国债到期支付的利息增加了政府的负债，使政府承担大量对冲成本。我国的外汇储备用来大量购买美国长期国债，美国长期国债的收益关系到我国外汇储备的盈利水平。而事实上美债利率一路下跌，近期美国政府的“扭曲操作”更是旨在推低美债长期利率，刺激美国经济复苏。对于我国来讲，外汇储备收益减少，而持有成本却居高不下。

近年来，美元汇率的持续走低增加了我国外汇储备的贬值风险，我国外汇储备的主要构成货币为美元，美元缩水导致了我国外汇储备巨大的账面损失，也使我国的外汇储备管理陷入两难：倘若抛售美元以改善外汇储备货币结构，转持欧元日元，抛售行为必然引起美元汇率的恐慌性下跌，外汇储备将遭受更大的风险；若不进一步对现有的外储货币结构进行调整，人民币升值压力的增大将进一步刺激外汇储备的增长。

（2）持有外汇的机会成本。外汇储备代表对国外资源的购买能力，对其有效利用可以大大促进国内经济的发展。当前，我国外汇储备的主要构成是美元，而外储的主要投资方向是购买美国国债。而债权的收益率远远低于直接投资的收益率，直接增加了持有美元的机会成本。

四、我国外汇储备管理存在的误区和问题

1外汇储备是净资产，可直接分配

外汇储备并不是政府的净资产。央行用央行储蓄的人民币、发行国债或新发行的人民币支付给原外汇持有人在外汇市场上购汇。前两者是向其他人民币持有者借债，后者是用通胀的手段向全民借债，所形成的外汇储备反映的都是央行等量的负债。所以外汇储备并不是政府能自由支配的财富，不能进行简单分配。

2易于实现“藏汇于民”

从统计数据上看，中国的外汇储备已超过储备大国日本，然而如果算上日本广泛存于民间的外汇，中国远不及日本。中国民间的外汇数量大概占官方外汇储备的1/10左右。虽然我国已对强制结售汇制度进行了改革，也进一步提高了企业留存外汇的比例，然而目前在我国难以真正实现“藏汇于民”，由于对人民币升值的预期，“藏汇于民”的实际障碍在于涉汇主体的持汇意愿减弱。

3对持美元购美债“欲罢不能”局面难以改变

未来我国的外汇储备主要构成仍然为美元。持有外汇遵循的是安全性、流动性和收益性的统一，外汇国家的政治经济是否稳定，汇率是否平稳是持有该国外汇的重要因素。此外，结合我国在国际市场上的贸易对象和所使用的结算货币，美元作为广泛使用的硬通货，流动性好，变现能力强，持有美元仍然成为我国的不二选择。然而，在美元对人民币汇率持续走弱和美债收益率下降的背景下，2011年6月我国增持57亿美债，连续第三个月的增持引发了国内广泛的质疑。8月5日，标准普尔公司将美国长期信用从“AAA”下调到“AA”级，中方舆论透露出对美债资产安全的担忧。究其原因，还在于目前市场上还缺乏可以替代美债的选项。结合体量和流动性，以及当前国际经济形势和欧元区的债务危机的重重困难，美债无疑是安全性和收益性结合的最佳产品。

五、有效管理我国巨额外汇储备的对策建议

1适度减少出口，增加进口，扩大内需

我国应减少一些高能耗、高污染企业的出口，虽然减少了一部分外汇储备，但可改善我国的资源配置，提高经济发展的质量。应减少和降低一些土地、资源密集型企业的出口退税，同时扩大内需，吸收过剩产能。此外，放宽对紧缺资源和先进技术的进口，进一步促进产业结构优化升级。

2提高引进外资的质量

在引进外资方面，应该从“重量”向“重质”转变，实施“两税合一”，统一内外资企业的税收税率。重点鼓励已具有国际竞争力的企业“走出去”，从而控制我国外汇储备的过快增长。

3优化外汇储备结构

适度降低美元在外汇储备中的比重，适当增加欧元、日元及英镑储备，并根据市场的变化进行短期灵活调整。

4建立国家外汇投资公司

借鉴新加坡GIC和韩国KIC管理模式，将中国富余的外汇储备交与专业机构进行投资经营管理。外汇投资公司以人民币债券形式筹资，向央行置换等额外汇，同时，公司可以多元化投资全球范围内的金融和实物资产，可以使央行的一部分外汇储备从资产负债表中转出，达到降低央行储备量的效果。

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[4]高飞我国外汇储备的适度研究[D]华东师范大学，2010（4）