危机中的“柠檬市场”风险及其对策研究

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摘要:次级贷款及其相关产品,被认为是金融市场中的“柠檬”,也是本轮危机的始作俑者。本文运用“柠檬市场”理论,对危机中次贷及其相关产品进行分析,阐述危机中的“柠檬市场”风险,并尝试提出相应对策建议。

关键词:次贷危机;柠檬市场;金融风险

中图分类号:F830.99文献标识码:B文章编号:1007-4392(2009)09-0034-03

一、危机中的“柠檬市场”风险

(一)“柠檬市场”与信息不对称

“柠檬”一词在美国俚语中指“次品”或“不中用的东西”。“柠檬”问题由2001年诺贝尔经济学奖获奖者之一的美国经济学家阿克洛夫教授提出。“柠檬市场”理论主要是分析和解决在信息不对称状态下市场主体的逆向选择问题。

所谓“柠檬市场”是指这样一种现象:买方不知道卖方的产品的真实质量,只愿按该市场产品质量的平均水平出价;产品质量高于市场平均水平的卖方只得退出市场,使得该市场所有产品的平均质量下降,买方则相应调低其出价;拥有较高质量产品的卖方不断地退出,买方的出价不断地调低,如此循环往复,该市场最终有可能沦为充斥着“柠檬”的“柠檬市场”。这种现象类似于货币流通当中的“劣币驱逐良币”现象,即格雷钦定律 (Gresham’s Law)。

上述过程可以概括为:信息不对称――市场逆选择――劣币驱逐良币――市场交易效率降低――价格争夺战――引发道德危机――市场失灵乃至崩溃。“柠檬市场”理论认为,信息不对称性所导致的“柠檬”问题降低了市场交易的效率,甚至会引起市场的失灵,这是逆向选择的必然结果。

(二)次贷危机中的产品质量信息缺失现象

起于2007年的美国次级抵押贷款危机,时至今日已演变为一场席卷全球的金融海啸,有学者曾经非常形象地概括次贷危机:“次贷”的“原产地”是商业银行和次级贷款抵押公司,“贴牌”贩运的是投资银行,“发证”的是证券评级机构穆迪和标准普尔,最终消费者是养老基金、保险基金和对冲基金,再加上世界各地的投资者,还包括许多散户,都成了金融“伪劣产品”的受害者。

这个超长产品链条可以进一步解释为:信用低的购房申请人在次级市场寻求贷款――美国新世纪金融等次级抵押贷款公司提供全额贷款和优惠贷款条件――次级抵押贷款公司将贷款打包卖给房利美、房地美和投资银行等金融机构,或者以贷款为抵押品发行抵押贷款支持债券出售给上述金融机构――金融机构将所有贷款集中后打包为债务抵押债券――金融机构通过与AIG等保险机构签订债务违约互换协议将风险转嫁的同时提供担保――标准普尔、穆迪等评级公司进行评级――最终作为最具投资价值的产品被出售给投资者。

由于链条过长,次级贷款这种风险很高的垃圾产品,在一次次打包、担保、评级过程中,产品信息逐渐模糊,原始的风险信息被隐藏甚至扭曲,作为最尾端的市场终极消费者几乎无从把握产品质量的初始信息,而只能在华尔街国际级业务精英们的游说下成为次级贷款风险最终的也是最脆弱的承接者。

(三)“柠檬”最终引发全球金融危机

无论是新世纪等次级抵押贷款公司,还是购买房屋贷款的雷曼兄弟投资公司,或是AIG等国际保险巨头,在CDO产品相关业务决策中,孤注一掷的都是一件事情,那就是作为借款人的低信用购房者能够按时还贷。

事实上,在2007年之前,美国房价的不断上升使得次贷违约率不断下降,从2000年的16.41%下降到2006年的1.71%,违约率的下降使得CDO的价格上涨,次贷市场上的挣钱效应使得越来越多的机构买入次贷这种“柠檬”资产。但自2006年底,随着美联储连续上调利率,以及美国房价下滑,“柠檬”的高风险逐渐显现。这种风险的倒推机制可以概括为:房价下跌并利率上调――次贷借款人停止还款导致违约率大幅上升――银行收回借款人房屋――房屋很难拍卖出去或拍卖款资不抵债――银行因次贷产生大量不良资产――储户信心丧失形成挤兑――银行现金支付压力巨大或宣布破产――CDO价格下跌――持有CDO的金融机构产生巨亏或接受政府援助或被收购或宣布破产,同时拥有CDS的保险公司陷入困境濒临破产。

至此,次贷危机通过银行体系、共同基金、养老基金、中介公司、保险公司等机构渠道和价格渠道,扩散到全球各大市场,导致了投资者的恐慌行为和不良心理预期,加速了危机蔓延,使得次贷危机迅速演化为一场席卷全球的金融危机,并由虚拟经济渐次影响至实体经济。

二、应对“柠檬市场”风险的建议

(一)可靠的信息――“柠檬市场”理论给出的标准疗法

“柠檬市场”理论告诉我们,在此次危机中,由于买卖双方对于金融产品质量信息的不对称,购买者只看到市场上升阶段的获利可能而忽视了所隐含的高风险,从而引发了购买者非理性的市场选择,在这个市场上,质量不确定性的结果是,低质量产品的卖者获利较多,而高质量的卖者获利较少,最终次贷这种高风险垃圾产品成为市场的宠儿;反过来,市场的逆向选择又助推了银行机构、中介评级机构、保险公司之间的争夺战,进一步引发道德风险,使次贷产品的市场表现与其真实风险及实际价格持续背离。最终在外部风险因素爆发后,泡沫破裂,市场崩溃。

根据“柠檬市场”理论,经济主体有强烈的动力去抵消有关市场效率信息问题的逆向效应,许多市场机制可以被认为是在试图解决不对称信息问题中出现的。阿尔克洛夫主张防止市场失败的方式,是找到某种传递商品真实价值既便宜又可靠的方法。如仅仅与亲戚朋友交易;提供证明合格的服务记录;通过长期的努力建立品牌让消费者认同;通过设立连锁店建立信誉;在交易中提供担保等等。

阿尔克洛夫用信息不对称理论分析了证券市场的情况,认为证券市场上同样存在着信息不对称现象。在证券市场上,投资者和证券发行商关于证券质量的信息经常存在巨大差异。债务人比未来的债权人拥有更多关于债券安全性的信息。这种信息不对称的结果是未来投资者愿意报出一个假定证券仅有某种末履行责任平均风险的价格。低质量证券的卖者将获利较多,而高质量的卖者获利较少。阿克洛夫认为,这种市场不完全性的标准疗法就是可靠的信息。

(二)提升金融产品信息透明度――“柠檬市场”理论的现实启迪

如何避免使我们的金融市场成为充斥着劣质产品的“柠檬市场”,如何培育良好的金融运行环境从而使价值规律、市场机制充分发挥作用,使市场真正实现优胜劣汰的功能,“柠檬市场”理论给我们的现实启迪,其核心就是建立完善产生、传递、获取可靠信息的制度机制。通过提升金融产品信息透明度,可以最大限度地缩短市场买卖双方信息不对称间的差距,减少交易摩擦成本,使资本在市场上得到更加有效的配置。而实现这一目标,需要买卖双方的共同努力,需要依靠机构与行业自律、政府等第三方的共同监督才可达到。

一是加强机构与行业自律,确保金融产品信息的科学性与其实性。“柠檬市场”的最终结果,是出现全行业的亏损和衰退,对市场内产品及其声誉造成恶劣影响,使其成为伪劣品的代名词,使投资者不再信任“柠檬市场”,从而导致整体市场的崩溃。因此,一方面,需要机构及其从业者,提高社会责任意识与道德标准,在机构内部完善业绩考核体系和激励机制,提高风险防范、社会责任等要素的考量比重,从而使机构设计产出的金融产品能够具备科学性、风险前瞻性,避免利益驱动下的短期行为,同时,对金融产品相关信息真实披露、尽职披露,在机构营销和风险提示之间把握好平衡点,加强对营销网点和人员的专业化培训

管理。另一方面,需要建立起行业自律组织,通过颁布行业行为标准、组织建立专业化平台集散产品信息、实施高质定高价低质定低价的定价策略等方式,营造良好的行业环境,提倡公平竞争和良性循环。

二是强化政府与社会监督,提高金融产品信息的有效性和可获得性。即便存在行业自律组织,即便了解“柠檬市场”的最终结局,在不完全竞争的市场环境下,行业中的机构个体很可能还会在短期利益的驱动下各自为战。因此,在市场机制不健全的情况下,完全依靠机构与行业自律是不现实的。这时,政府公权力的有效介入就成为必需。加强政府层面的监管,引导市场建立良性竞争机制,其核心在于公众可以顺畅地获得对于投资决策具备重要性特质的产品信息,即,市场上的金融产品信息对于公众而言,要同时具备有效性和可获得性。其关键在于提供“标准”和“监测”。一方面,在产品的市场准入以及不同层级产品市场的划分上,政府需制订合理的准入与退出标准,实施动态监测,并将有关“标准”与“监测”的有效信息充分披露给公众。另一方面,尽量避免行政资源的交叉和争夺所导致的多头管理和管理盲点,确保监管机构的独立与统一逐步统一监测口径与披露口径。除此之外,政府监督触角所不及之处,需要社会第三方,包括事实投资者、潜在投资者、信息媒体等社会公众的共同监督,共同完善信息披露的重点内容、披露规则和产品准入条件等。

参考文献

[1]郭其友、张晖萍,2001:《2001年诺贝尔经济学奖得主―乔治・阿克洛夫经济学思想述评》,外国经济与管理第23卷第11期。

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[3]容莉,2003:《“柠檬市场”理论与酒店企业薪酬管理创新》,经济师第11期。

[4]黄卫平、陈雨露等,2008:《我信真的理解金融危机吗》,中国人民大学出版社。