资产价格受困利率“双轨”

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当前，经济维持了较高的增速，但资本市场（包括股市和债市）却出现了背离的走势，出现这种现象的原因主要是出现了利率“双轨”―体制内低利率和体制外高利率。产生利率“双轨”现象的主要原因：由于通胀的压力迫使决策当局进行资金的总量调控，从而造成全社会资金出现割裂，一方面政府和国有企业利用天然的体制优势获取体制内资金，资金价格较为便宜；另一方面由于挤出效应，中小企业只能通过民间或金融二手中介获取体制外资金，由于“寻租”的作用，这部分体制外资金的价格已经异常高企。由于资产价格的定价主要是依据利率定价，这就出现了依据市场利率（也即体制外高利率）定价的资本市场持续低迷，而依据体制内低利率定价的房地产价格，尽管经历了有史以来的严厉调控，但价格并没出现当局所希望的走势。

从上个世纪90年代晚期银行体制改革之后，资金价格“双轨”就一直存在，只要国家通过银行窗口进行宏观调控，资金价格的双轨所带来的弊端就会凸显。产生双轨制的原因主要体现在：其一，政府对银行的绝对控制。由于这层股权关系，国有银行的管理层一般都是国家委派的，在这种条件下人是不会违背委托人的意志，更有可能会助涨委托人的意志，因此，政府投资的项目和国有企业进行投资的项目，在获取银行支持方面就具有天然的优势。与此同时，国有银行在对政府项目或者对与政府项目相关的信贷，银行的风险意识也会弱化。

其二，2008年金融危机之后政府投资的急剧增加。在有通胀压力的条件下，政府投资加大会产生对民间投资的挤出效用，从而造成2008年扩张政策之后偏紧的货币政策冲击了中小企业的生存。

其三，地方政府过多的干预经济。一些地方政府为追求经济扩张，通过以政府担保等方式扩大银行信贷，致使资金廉价流入一些与政府投资相关或者与政府扶持发展相关的项目，从而无形之中增加其他中小企业获取资金的困难程度。

对于利率的“双轨”，同样属于资产的房地产，其价格深受其益。因为购房者的贷款利率享受的是体制内的低利率，从资产定价模型可知，这种低利率很容易形成价格的泡沫，因此，尽管2010年以来房地产经历了有史以来的严厉调控，但价格并没出现当局所希望的走势。但由于国家对房地产是通过限购和对房地产开发上融资趋紧的方式进行调控，这就导致很多开发商被迫通过高利率的体制外资金来延续已有的开发项目，随着限购政策的延续和向二三线城市的推广，或者随着未来经济的减速，未来房地产开发商由于资金压力被迫出现打折销售也许在所难免。

对于利率的“双轨”，资本市场（包括股市和债市）却深受其困扰，尽管经济增速维持了较高的态势，但从2009年中期以来却出现了与经济走势相背离的走势。在当前资金割裂影响到全社会资金配置的宏观环境下，由资产定价模型可知，股票和债券价格的定价更多会依据市场实际利率定价，由于体制外市场利率的高企，这就出现了资本市场持续低迷。这从投资者的行为也可以理解，当投资者能通过放高利贷或者通过高利率的银行理财产品打理财富的时候，怎么会有动力来进行储蓄、购买相对收益较低的债券和风险较大的股票。这也很好的解释了2011年以来为何股市和债市都不好的条件下，银行储蓄增长也低迷。

随着未来经济逐步减速，“双轨”的利率环境也将改变，利率将逐步“并轨”，从而当前高企的市场利率将逐步回落，从资产定价来看，即便经济出现回落，但资本市场由于市场利率的回落反而会走出当前的困境。

因此，非常态时期的经济增长与资产价格的走势并非完全一致，2011年和未来几年他们之间将出现背离的走势。当前，尽管经济增速不错，但由于市场利率的高企，资本市场出现持续低迷。未来几年，尽管经济增速出现回落，但由于利率“双轨”困境消失，资本市场在有效消化完经济增速回落所带来的企业利润回落的不利因素之后，有望由于市场利率的下降，步入回升通道。就资产配置而言，不管是通过何种方式实现利率“并轨”，其结果总是市场利率的下降，或者有可能还会带来银行信贷利率的上升，因此，就资产配置而言，对资本市场的配置显然要优于对房地产的配置。