上市公司资本结构影响因素分析

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摘要：本文以2007年1月5日前上市的广西所有上市公司2004年～2008年的财务数据为样本，对影响上市公司资本结构的因素进行实证研究，结果表明，广西上市公司资本结构的影响因素与理论假设存在着一定的差异，尤其是企业规模、成长性和非负债税盾等三因素都未能通过显著性检验，而获利能力、资产担保价值则符合事先的假设，这体现了广西上市公司资本结构影响因素的特点。

关键词：资本结构 广西上市公司 影响因素

自从20世纪50年代开始资本结构相关理论的研究就一直成为学术界研究的热点之一。对资本结构的研究视角是多样化的，有的学者从资本结构对企业价值、公司治理、绩效等的影响进行研究；有的学者从盈余管理、产品竞争等与资本结构之间的关系进行研究；也有许多对资本结构自身影响因素的研究，学者们分别选择不同样本进行实证研究，从中得出许多积极的结论来，但是从目前的研究来看，所选择的研究样本大都是我国A股市场或者B股市场，或者选取整个中国股票市场进行研究。然而针对具体某个省份或者地区研究相对较少，到目前为止，对广西上市公司资本结构影响因素的分析比较少，特别是实证分析方面。针对某个省份或者地区（华南、华中、华北等）范围内的上市公司进行研究也是非常有必要的，因为不同的地区，经济发展水平和文化习俗等各方面会有很大的差别，因此，经营模式也就各具特色，如果针对特定领域的上市公司进行分析那么可能会从中获得一些新的发现、新的结论。本文根据影响资本结构的主要公司特征因素的理论研究和经验检验的分析，兼顾广西上市公司的实际情况以及这些上市公司的信息披露情况，选取以下几个影响广西所有上市公司资本结构的指标：企业规模、企业盈利能力、成长性、非负债类税盾和资产担保价值等典型的影响上市公司资本公司特征因素进行实证分析。

一、文献综述

（一）国外文献国外许多学者通过实证分析来研究影响企业资本结构的因素。Titman and Wessels(1988)研究表明，可能影响资本结构的因素主要有：盈利能力；企业规模；资产担保价值；成长性；非负债税盾；变异性；独特性；工业分类。结论表明：独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此，倾向于保持低负债比率；企业规模参数估计表明：短期负债比率和企业规模负相关。Harris和Raviv（1991）总结了许多实证研究指出：杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。Rajan和Zingales（1995）通过对主要工业化国家公众融资决策的分析研究公司资本结构的影响因素，运用四个变量（有形资产比率、成长机会、公司规模和盈利性）调查了法国、德国、日本、英国和美国等国家公司资本结构的影响因素。

（二）国内文献国内有关资本结构的研究始于20世纪90年代，具有代表性的早期研究有：陈小悦与李晨（1995）选择了1993年以前在沪市上市的A股进行分析，并以1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，得出结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。陆正飞和辛宇（1998）则先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行回归分析，得出结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的负相关；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）对1995年至1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行TCHI.省略info.省略)和证券之星(www.省略）两个网站公布的广西上市公司的年度报告整理计算而得。本文的数据分析全部借助于EViews3.1软件完成。

（三）变量定义 本文选取被解释变量和解释变量如下：（1）被解释变量。本文选用资产负债率来反映公司资本结构。用公式表示为资产负债率=总负债账面价值/总资产账面价值。以其作为被解释变量，用Y来表示。（2）解释变量。解释变量的定义如（表1）所示。

三、实证结果分析

（一）描述性统计 由（表2）可知，2004年至2008年五年时间广西上市公司的平均资产负债率为53.37％，总体来说还是偏低的，因为这个数字还是低于我国的全国平均水平(2005年为57.78％)。另外，最大值（83.42％）和最小值（16.28％）之间存在着巨大的差异。同时，由（表3）可以看到广西上市公司2008年资产负债率大于50%小于60%的公司数只有2家，占全体样本公司数的10.53%；2007年资产负债率大于50%小于60%的公司数只有4家，占全体样本公司数的21.05%；2006年资产负债率大于50%小于60%的公司数只有5家, 占全体样本公司数的26.31%；2005年的情况与2007年一样；2004年资产负债率大于50%小于60%的公司数有7家，占全体样本公司数的36.84%。由此说明广西大部分上市公司资本结构是不合理的，资产负债率不是偏低就是偏高，处于比较理想区间的公司比例偏低。再者，存货加固定资产占总资产的比重（X5）较大说明抵押价值大。最后，广西上市公司的成长性（X3）还是比较低，均值只有15.67%。成长性之间分布非常不均匀，企业之间差距非常大，总体的增长趋势也不尽合理。

（二）相关性分析本文首先进行相关分析，接着再进行多元线性回归分析。一般而言，相关系数的范围在0.3～0.5是低度相关；在0.5～0.8是显著相关，在0.8以上是高度相关。由相关系数矩阵可知，X4和X5相关性是0.3949，是所有变量之间的相关系数的最高值，但是仍处于低度相关的范围之内，这证明了变量之间不存在明显的相关性，说明各解释变量间不存在多重共线性。另外，还可知，资产担保价值比例与资产负债率呈现比较强的正相关关系，而获利能力也与资产负债率呈现较弱的负相关关系，成长性、企业规模、非负债税盾比例与资产负债率也成负相关，但是企业规模、成长性与非负债税盾比例和资产负债率的相关程度都不显著。

（三）回归分析 本文采用EViews3.1软件对上述五个影响因素进行多元线性回归分析，以便提供这些变量如何影响广西上市公司资本结构的实证证据。基本回归方程：Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5

X5+ε （其中5个字母的代表含义如表2所述，α为常数项，ε为随机扰动项，此外b1、b2、b3、b4、b5是各个影响因素的系数，表示各因素对资本结构影响的程度）。实证分析结果如（表5）所示。由表知，R2=0.3098，Adj-R2=0.2710，方程拟合优度不高，但多元回归模型的F值为7.9902，显著水平为0.00003，通过了0.05的显著性水平检验，因此，所选择的解释变量较大程度地解释了资产负债率的变动情况，多元回归方程有意义。由于常数项、企业规模、成长性和非负债税盾比例没能通过0.05的显著性水平检验，所以最终得出的多元线性回归方程为：Y=-0.3050X2+0.4463X5 。另外，由于是混合数据，有可能存在着序列的自相关，需进行检验。由于变量数k=2，样本容量n=95，显著性α=0.05，由（表5）可知D.W=2.2664，查D.W表得知：dU2.26644-dU，说明方程不存在一阶序列自相关，因此，可以用于经济解释。实证结果显示，企业规模、成长性和非负债税盾比例等三个因素都无法通过显著性检验，说明它们对资产负债率没有明显的影响。根据（表2）的数据，计算得，解释变量X1的标准离差率在所有的变量中最小，只有0.302388；数值最大是变量X2，为2.605253；其次是变量X3，为2.481591。X1的标准离差率是0.302388，说明各个公司各年间的数值相差比较小，徘徊在平均值附近，所以可以判断出企业规模（X1）这一因素未能通过检验可能是由广西上市公司规模比较接近造成的。解释变量X3（企业成长性）的标准离差率为2.481591。在王娟和杨凤林（2002）的研究中，以深沪两市非金融类公司1999年至2000年的财务数据为样本，进行资本结构影响因素分析，计算出成长性指标之一的总资产变动率标准离差率是1.943785，相比于以广西上市公司为样本计算的结果2.481591略低许多，这说明广西上市公司之间成长性的差异较之全国显得更高；需要说明的是，在王娟和杨凤林的研究中，并没有把总资产变动率放入回归模型中，而以托宾Q值作为成长性的代表性因子在回归模型进行体现，因为他们的研究发现托宾Q值比总资产变动率更能代表公司的成长性；最终经过回归分析他们得出的结论是成长性对我国上市公司资本结构决策影响不大，相对于其他的显著性影响因子显得微弱许多。综合以上的分析，以广西上市公司近五年的财务数据作为样本进行回归分析最终企业规模未能通过检验，认为导致这一因素无法通过检验的原因有两点：广西上市公司之间成长性的差异很大导致无法通过检验；在选择成长性的代表性指标时选择不够准确，导致结果缺乏说服力。同时，从（表6）中可以看到非负债税盾比例较低，从2004年到2008年平均值保持在2%左右，并且在2006年均值水平最低只有0.6258%，同时各公司之间相差不大，这些都可能导致无法通过t检验。但是从回归分析结果中的回归系数，可以看出企业规模与资产负债率表现为正相关关系，与假设1是一致的；而企业成长性、非负债税盾与资产负债率都呈负相关关系，假设3不成立，假设4成立。但是从相关系数矩阵看，非负债税盾与资产负债率却成正相关关系，与假设4却不成立。

四、结论

本文实证结果表明，获利能力是影响广西上市公司资本结构的主要因素。这是因为盈利性越高，自由资金越丰富，因而内源融资便成了企业的首选目标，这与财务学家的观点是一致的；资产担保价值比例与资产负债率呈正相关关系，并且其回归系数的绝对值最大，说明资产担保价值比例是影响广西上市公司资本结构的最主要因素。与假设5所说的正相关也是相符合的。由于企业债券市场的不发达，公司的债务融资主要是银行贷款，因此，抵押价值越高，从银行获得贷款的可能性越大、成本越低。在这一点上，广西上市公司与国内的其他上市公司是具有共性的，并且资产担保价值比例对广西上市公司资本结构的影响是最大。从某种程度上讲，广西上市公司资本结构的影响因素与理论有一定的差异，比如，非负债税盾对资本结构的影响理论上应是负相关的关系，但在对广西上市公司的分析中却得出二者是不规律的影响关系；同时，影响广西上市公司资本结构的最主要因素是资产担保价值比例，而不是获利能力。但资产担保价值比例对资产负债率有正向影响，企业规模和成长性的贡献相对较小等，这些都是和理论基本相符合。由于受数据资料的限制，对影响因素的考察仅限于企业规模、企业获利能力、成长性、非负债税盾以及资产担保价值这五个因素，而其他因素比如企业的治理结构、经营战略的多元化对企业的资本结构也有较大影响，可是却没有加入模型中，这使模型的解释能力受到一定影响。除此之外，可能影响到企业资本结构的所得税问题、股权控制度问题、盈利的质量问题等等，这些因素较为复杂，限于资料难以对这些因素一并进行实证分析，这也会在一定程度上影响模型的全面性。尽管该次实证研究存在一定的局限性，但是通过对广西上市公司近五年数据的实证分析，可以让更多地了解广西上市公司资本结构主要受哪些因素影响的具体情况，为今后的深入研究提供了一定的理论基础，也为实务界的人士提供了一些可以借鉴的研究资料。

参考文献：

［1］陈小悦、李晨：《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》,《北京大学学报(哲学社会科学版)》1995年第1期。

［2］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》,《会计研究》1998年第8期。

［3］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》,《厦门大学学报:哲学社会科学版》2000年第3期。

［4］肖作平、吴世农：《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》,《证券市场导报》2002年第8期。

［5］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》,《国际金融研究》2002年第8期。

［6］Titman S. andWesselsR. The Determinant of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 1988.

［7］Harris M. and Raviv A..The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 1991.

［8］Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales. What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance,1995.（编辑 虹云）

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