财务重述及其经济后果研究综述

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内容摘要：财务报告是公众取得上市公司信息最主要的载体，是投资者了解上市公司并作出投资决策的重要依据。愈演愈烈的财务重述现象，已经引起了许多学者的关注，他们对其进行了多角度的规范和实证研究，逐步建立起完善的财务报告重述制度。本文从三个方面介绍了当前国内外有关财务重述及其经济后果的研究现状，并对其进行简要评析。

关键词： 财务重述 经济后果 市场反应

财务重述概念的界定

财务报表重新表述，简称财务重述，是指上市公司对存在错误或误导性的历史财务报告进行事后不久的公告行为，是对历史财务报告的重新表述。

财务重述是一种信息披露和事后纠错机制的手段，虽然在国外一直是一个研究的热点问题，但是学术界并没有一个统一的定义。美国会计原则委员会（APB）在《会计变更》中将财务重述规定为：上市公司在发现并纠正前期财务报告的差错时，重新表述以前公布的财务报告的行为。美国会计总署（GAO）在2002年10月份的调查报告中，将财务报告重新表述认定为公司自愿或在审计师、监管当局的敦促下，修正原先报告的财务信息。在美国财务会计准则委员会（FASB）最新的财务会计准则，第154号《会计变更和差错更正――对APB No.20意见书和FASB No.3的取代》中，将“修正前期的财务报表以反映报表中错误更正情况的过程”定义为财务报表重新表述。

在我国，没有官方的财务重述的定义。但是2007年1月1日开始实施的新《企业会计准则》，明确提出了“前期差错”的概念，认为前期差错是指“由于没有运用或错误运用编报前期财务报表时预期能够取得并加以考虑的可靠信息，以及前期财务报告批准报出时能够取得的可靠信息，而对前期财务报表造成的省略漏报或错报”。中国证监会2007年1月30日的《上市公司信息披露管理办法――临时报告》中规定：“公司因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响”。上市公司的临时报告通常采取年报、半年报或者季报的补充及更正公告的方式。因此，年报补充及更正公告主要是针对年度报告所披露的出现差错或者遗漏的信息而的临时性公告，它既有可能是公司自愿披露的，也有可能是应相关监管部门要求才披露的，公告的内容也涉及年度报告的每一个角落，不尽相同。这种现象被学者形象地称为“年报补丁”，也是我国学者对财务重述研究的主要立足点。

财务重述的经济后果

（一）公司财务重述的市场反应

财务重述代表了公司未来经营的不确定性增加，即经营风险增大，一般来看，市场也将财务重述视为不好的事件，而且一系列的研究也证明了财务重述的确毁灭了股东财富。

GAO（2002）选取了1997年1月1日到2002年3月26日之间发生财务重述的689家公司为样本，研究发现财务重述的公司，股票价格在其后的三个交易日内会下降10%左右，市值累计损失高达1000亿美元。其中涉及到更正收入的财务重述对市场影响额为560亿美元，占全部影响金额的56%。

Wu（2002）的研究表示，市场通常视财务重述公告为极坏的消息，财务重述的公司，在之后的三天内会产生平均-11.2%的累积超额报酬率，而且这种显著负相关的报酬率从发生财务重述前的169天开始，一直延续到发生后的85天。Palmorse et al.（2004）发现，在发生财务重述公告的2个事件日内，平均会产生 -9.2%的累计超额回报。

财务重述原因不同，市场反应也不尽相同。研究表明，市场对因会计问题或涉嫌欺诈引起的财务重述特别敏感。Owers et al.（2002）将重述原因划分为9类，发现不同原因所引起的财务重述市场反应也不一样，其中因会计问题导致的负面财务重述会带来最严重的市场负反应。Palmorse et al.（2004）的研究发现，欺诈公司在重述公告当日和次日的累计超常收益率高达-20%，而非欺诈公司仅为-6%。

另外，财务重述的内容和发起方不同也会导致不同的市场反应。当财务重述内容包含诸如收入、利润等核心会计科目时，负向的市场反应最为显著。Wu（2002）的研究还显示，由SEC等监管部门敦促企业更正以往的信息所导致的财务重述带来的市场损失，要明显大于公司自愿披露的财务重述所造成的损失。Anderson和Yohn（2002）研究了不同财务重述内容所导致的市场反应，发现涉及到会计问题的财务重述市场反应均为负，因更正收入引起的财务重述市场反应最为明显。Callen et al.（2002）也表示涉及到公司收入的财务重述，会带来最糟糕的市场反应。Palmrose et al.（2004）发现宣告降低盈利的财务重述所引起的市场反应最大，股价下跌达13%，其次是报告收入下降的财务重述，会导致股价下跌约9%；由美国SEC引起的财务重述在日及次日的平均超常收益为-4%，而由外部审计师和公司内部发起的财务重述之后的两天平均超常收益则高达-18%和-13%。这是因为外部主体的财务重述会让投资者质疑管理者的能力和忠诚，降低对公司未来经营情况的预期。

目前，还有一种研究方向，是针对市场主体对财务重述反应的研究。Hribar研究了机构投资者对财务重述的反应。在控制了公司规模、非预期盈余等因素发现，财务重述公告之后，机构投资者会出售财务重述公司的股份，但是在此之前，短期机构投资者就开始明显地减持这些公司的股份了。也就是说，在财务重述公告的前一和后一季度内，和个人相比，机构投资者的反应更加显著。这是因为，机构投资者拥有专业的信息分析能力，能够比个人更准确地预测公司的发展前景和可能存在的会计问题，从而能够及时调整所持股份。

从我国研究现状来看，王霞（2005）考察了投资者对财务重述的反应，发现在控制了未预期盈余变动幅度和变动方向之后，调高留存收益的企业一直有正向的市场反应，其中未预期盈余为正的调高留存收益的企业，市场反应显著为正；而调低留存收益的企业，其市场反应始终为负，特别是未预期盈余为负的调低留存收益的企业，有显著为负的超额报酬率。

周洋、李若山（2007）按照补丁公告所信息的性质及对股价可能造成的影响，将补丁公告分为好消息型、坏消息型、不确定型和无影响型四类，研究发现好消息型补丁公告有显著为正的超常回报，而坏消息型补丁公告有显著为负的超常回报，不确定型和无影响型没有显著的超常回报，但是不确定型补丁公告有最为显著的超常交易量。

陈凌云（2009）将样本分为主动年报补充及更正公告（主动型）和应监管部门要求而补充及更正公告（监管型）两类企业，研究结果表明，市场对年报补充及更正公告有显著的短期反应，其中对主动型公告有正向的市场反应，而监管型的市场反应则为负向；从长期反应来看，市场对主动型和监管型公告的反应仍然不同，即主动型的盈余反应系数在公告之后升高，而监管型的盈余反应系数有所降低。

（二）公司财务重述与管理层变更

在有效的资本市场中，市场可能会识别公司管理层财务重述的目的，并进行惩罚。Holmstrom（1982）建立了“人市场声誉模型”，认为经理人的市场声誉可以作为经理人显性激励契约的替代物，强调在竞争性经理人市场上，经理人的市场价值决定于以往的经营绩效，因此经理人的人力资本价值取决于其经营管理决策能力，市场则从其所任职的公司绩效来衡量该能力。倘若经理人试图通过财务重述来达到自利的目的，有效的市场会立刻发现并对其进行一定的惩罚，进而导致经理人的声誉受损和更换。所以说，当发生财务重述时，上市公司很有可能会变更高管，力求恢复受损的声誉并改进公司业绩；也有可能进行董事会改组，来加强对经理人的监督；甚至还可能为了获得更有价值的声誉资本或者政治资本而聘用新董事。

Srinivasan（2005）研究了409家涉及到盈余重述的企业，发现外部董事，特别是审计委员会会员，会因为企业发生了财务重述而被辞退。Desai et al.（2006）选取1997-1998年发生财务重述的公司为样本，发现60%的公司在两年内至少有一个高管被更换，只有35%的配对样本公司在两年内更换高管，发生财务重述的公司高管变更比例要明显地高于没有发生财务重述的公司。而且那些从财务重述公司被辞退的高管中，有将近92%的人没有找到相应的职位，前途比配对样本公司中被更换的高管黯淡许多。

还有学者研究了改善公司治理结构是否有助于发生财务重述的公司恢复声誉、重新获得投资者的信任。Farber（2005）研究结果表示，财务重述公司如果采取更换董事等措施来改善公司治理结构，三年后便会具有与对照样本相似的治理特征，例如在董事会安排类似的外部独立董事人数和比例，召开审计委员会会议的次数甚至比对照样本还多，由此对公司业绩产生积极影响。但是结果同时还表明外部机构投资者、财务分析师以及短期投资者仍然会对财务重述公司心存疑虑，因为分析师关注与机构投资者持股并没有增加。

辉和魏志华（2008）的研究显示，发生财务重述的上市公司可能会通过变更公司高管的方式来改进公司业绩，进而恢复受损的声誉；也有可能通过改组董事会的方式来加强对经理人的监督；甚至是聘用新董事，以求获得有价值的声誉或者政治资本。

王泽霞、李明明、谢冰（2009）通过对2004年发生财务重述的公司进行研究，证明管理层变更与重述公告存在显著的相关关系，重述公司在重述公告之后的24个月内，管理层变更的比例要显著高于控制样本公司。而且，管理层变更与涉及到重大对外担保事项等重要事项的重述和资产负债因子存在正相关关系，与董事会持股比例和董事会规模之间存在负相关关系。

研究述评

通过整理国外的文献，不难看出，国外学者对财务重述的问题研究起步早，方法多，既有规范研究又有实证研究，研究内容囊括了财务重述的概念、制度变更、现状分析、重述动机、重述内容、重述的市场反应、重述公司的特征等，已然形成了较为完善的理论体系。美国会计总署（GAO）2002年和2006年做的财务重述专题研究报告，足以证明国外研究机构和监管机构对财务重述现象已经有了高度重视，学者们的实证研究不但提供了丰富的实证数据，还为监管机构制定相关制度提供了理论支撑，为改善财务重述现象做出了极大的贡献。

相比之下，国内对财务重述的研究起步晚，内容大多针对财务重述概念、制度以及中外对比的规范性研究，财务重述现状的描述性统计分析，或是对财务重述公司的特征研究、从公司治理角度对财务重述的研究，而对财务重述经济后果的研究多是从短期市场反应的角度，简单地按照财务重述的内容或是原因、发起方等分类，检验市场对此到底会产生正反应还是负反应。可见，目前国内有关这个问题的实证研究还比较少。

综合来看，目前对财务重述的研究大多是从股东的角度来分析的，基于债权人角度来研究的非常少。鉴于国外证券市场与中国证券市场的环境不同，经济发展水平、相关制度背景和法律法规也有很大差别，所以国外的研究成果还不能直接套用在我国市场上。因此，综合以上分析，笔者认为，国内学者应该加大财务重述问题的研究力度，通过多角度多层次的剖析，得出更为全面和准确的结论，争取为监管机构制定相关制度提供理论支撑，为改善财务重述现象以促进我国资本市场的健康发展做出贡献。

参考文献：

1.王霞.中国上市公司财务报表重新表述的实证研究[D].清华大学，2005

2.周洋，李若山.上市公司年报“补丁”的特征和市场反应[J].审计研究，2007（4）

3.陈凌云.年报补充及更正公告的信息含量研究[J].湘潭大学学报（哲学社会科学版），2009（9）

4.辉，魏志华.财务重述研究述评[J].证券市场导报，2008（3）

5.王泽霞，李明明，谢冰.财务报表重述公告与公司治理有效性研究[J].财会月刊，2009（8）