对金融衍生产品过度创新引致次贷危机的思考
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇对金融衍生产品过度创新引致次贷危机的思考范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘要：次级抵押贷款是房地产抵押贷款市场的一种金融产品创新，为美国房地产的繁荣起到了巨大的推动作用。美国高风险次级抵押贷款的过度发放、以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品和信用衍生品在全球金融市场泛滥。通过杠杆效应放大了实体经济中次级抵押贷款的风险，引致金融海啸。次级抵押贷款所带来的负面影响不容忽视，而金融产品创新要适度并要制定与完善监管体系。
关键词：金融创新；衍生产品；次级抵押贷款；次货危机
中图分类号：F830．99 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2009)16-0041-03
一、金融衍生产品的种类和风险
金融衍生产品指从传统的基础金融工具如货币、利率、股票等交易过程中，衍生发展出来的新金融产品，其价值是由其基础金融工具的价格变动而决定的一种金融合约。常见的基础金融工具有债券、货币、利率、证券、股票指数与商品等。常见的金融衍生产品有以下四种：远期指合约，双方同意在未来日期交换资产的合约；期货指合约，双方按约定时间和约定价格就买进或卖出某种基础金融工具而达成的协议；期权指合约，双方按约定价格在约定时期内就选择权达成的合约；调期指合约，双方在一定时期内互替对方进行有关支付的合约。
金融衍生产品能在国际上得到迅猛发展，主要是因为其具有两大突出的功能：一是价值发现功能。金融衍生产品的定价依附于其他更基本的标的变量，金融衍生产品的价值发现功能有利于标的变量价格更加稳定，市场调节作用更加有效。二是规避和转移风险。可将风险由承受能力较弱的个体或企业转移到承受能力较强的个体和企业，有的甚至转化为投机者的盈利机会，强化了金融体系的整体抵抗风险的能力，增强了金融体系的稳定性。
衍生产品更主要的在于其风险性。与金融衍生交易相关的基本风险有：
市场风险。因原生金融产品的价格变化从而为衍生产品交易商带来损失的一种风险。对于套期保值者来说风险相对较小，因为其交易的目的就是避免市场风险。而对于投机者来说风险较大，因为其交易的目的就是通过承担市场风险来赚取利润。
信用风险。因对方违约或无力履行合约而带来的风险，包括对方违约的可能性以及违约造成的损失。远期与调期在信用风险方面表现得尤为突出。
流动性风险。一是市场流动风险，即市场业务量不足或无法获得市场价格，此时衍生产品用户无法平仓的风险。二是资金流动风险，即用户流动资金不足出现合约到期时无法履行支付义务或无法按合约要求追加保证金的风险。作为新的金融工具，衍生产品的流动性风险有时是较大的。此外，还有操作风险、法律风险等。
二、次级抵押贷款效应分析
次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的。主要面向信用分数低、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用耍求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％～3％。美国次级抵押贷款迅速发展其背景是：首先，2003年起超低的美联储低利率政策在推动经济发展的同时，也引起了包括房地产在内的资产价格的上涨，同时低利率政策降低了次级按揭贷款的成本，吸引了大量低收入人群的购房需求，拉动了房地产市场高涨。其次，资产证券化风潮为次级抵押贷款的大量发放提供了技术支持与消化渠道。次级抵押贷款发放机构为控制信用风险，加强流动性，往往在发放次级抵押贷款之后，迅速将其打包出售给商业银行或投资银行，经过证券化处理后再发售给保险公司、共同基金、商业银行、对冲基金等投资机构，这样，美国发达的资本市场为次级抵押贷款发放提供了源源不断的资金，进一步促进了美国次级抵押贷款市场的繁荣。
申请次级贷款的购房者一般属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付，为此，抵押贷款机构开发了形形的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新：
1．无本金贷款(Interest Only Loan)。这种抵押贷款允许借款人在一定的时期里不必支付本金，每月支付利息。但是超过时期，借款者必须以一个较高的比率分期偿还本息。这种工具对于投资者来说具有杠杆作用：如果投资者预料房地产价格趋于上升，他们可以用抵押贷款仅付利息方式购买房产，等到需要支付本金的时候再将房子卖出以偿还本金，可以获得房产价格上升的收益；如果房产价格趋于下降，投资者就放弃作为抵押品的房产，不再支付抵押贷款的本金和利息，其损失仅是已经支付的利息。
2．可调整利率贷款(Adjustable Rate Mortgage，ARM)。这种抵押贷款开始实行固定利率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果购房者借入了30年的可调整利率贷款，在前两年以较低的固定利率偿还利息，从第三年开始，利率将重新设定(Reset)，采用一种指数加上一个风险溢价的形式。一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三年开始该抵押贷款的利率也会显著提高。
3．选择性可调整利率贷款(Option ARM)。这种抵押贷款允许借款人选择支付结构，既可以从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限度的款项，这个最低限度的款项通常低于每月仅付的利息，但是其差额部分将自动计人贷款本金，这种方式称为负摊销(Negafive Amortization)。这种情况下，借款人最终应偿还的本金金额要超出最初的贷款金额。
4．无首付抵押贷款。在美国，发放抵押贷款的金融机构通常要借款者支付房价的20％作首付以降低贷款风险。近15年来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款；在2000年以后，已经有16％～17％的抵押贷款不必支付首期房款或者只支付不到5％的首期房款，大约有43％的首次购房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押贷款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可能取得贷款。以上这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，即在还款的前几年内还款额很低，负担轻，但是过段时间后还款压力将陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务。其前提是市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，次级抵押贷款市场就会出现剧烈动荡。
三、次级抵押贷款危机及放大机制
美国次级抵押贷款快速扩张的过程也是内部风险高速聚积的过程，当房地产市场发生趋势性的变化后，危机开始显示出来。美国在2004年6月以后改变了利率政策，将方向转到缩小流动性，此后连续加息，至2007年1月利率达到5．25％，房价出现下跌，高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产，次级抵押贷款危机出现并愈演愈烈。
美国次级抵押贷款在住房抵押贷款中所占的份额并不大，至2006年第四季度该比例接近15％，据此可以估算在美
国资本市场中的份额更低。但次级抵押贷款为何能引发全球金融市场的动荡呢?这源于以次级抵押贷款为基础产品的证券化及衍生品的发展放大了危机，最终酿成了全球胜的金融海啸。
美国是资产证券化的诞生地，资产证券化作为一项重要的金融创新，资产所有人通过这种方式将特定资产对应的风险和收益转移出去，由购买这些证券的投资者承担资产对应的风险和收益，实现了风险向金融市场的转移和分散。正是由于美国拥有发达的住房抵押贷款二级市场，这就为不吸收存款的专业性抵押贷款机构提供了一个良好的生存环境，抵押贷款机构可以将全部抵押贷款以证券化或非证券化的方式在二级市场上出售，而只赚取出售过程中的折扣收益和出售后的服务收益，借助二级市场抵押贷款机构迅速回笼资金以支持进一步的贷款扩张。在这一模式下，抵押贷款机构的放贷能力明显提高，除了放贷规模扩大以外，放贷的对象也得到了扩展。二级市场的方便融资功能，使许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信，如美国以次级抵押贷款为基础资产的MBS从2000年的810亿美元增长到2006年的7 320亿美元，七年间增长超过9倍。
由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保，可以获得比较高的信用评级，同时其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债，因此，以优质抵押贷款为基础资产的MBS获得广大机构投资者的青睐也在情理之中。但以次级抵押贷款为基础资产的MBS就很难获得较高的信用评级，无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件，为此华尔街的金融机构又进行了大胆的金融创新，开发出了一种新型产品――债务抵押担保证券(cDO)。
债务抵押担保证券是一种新兴的投资组合，不同于传统的ABS，传统的ABS资产组合中的资产是同质的，而CDO的资产组合则是包括ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益资产的分散组合。正是通过CDO这种产品的创新，把以次级抵押贷款为基础资产的ABS与其他类证券汇集构成资产池，按照MBS、ABS的信用增强模式，一部分CDO优先级证券被评为AAA级，由养老基金、保险资金等机构投资者持有；而CDO次级证券，则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。这样，以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装，低信用评级问题得到了圆满解决。由于次级抵押贷款具有高收益的特征，使得以此为组合的CDO产品收益显著高于相同风险评级的其他固定收益类证券，因而得到机构投资者的追捧。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展，反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品的需求。2006年CDO一共吸收了1 500亿美元的MBS，其中大部分是次级抵押贷款支持的，形成了金融创新的产品链。
在低利率和房价上升阶段，此产品链上的所有人都能获益，最原始的次级抵押借款人在拥有住房的同时，也可获得房价上升带来的再融资机会，放贷机构则可以获得更多的发起收益和服务收益，投资银行通过发行CDO产品赚取了大量利润，持有CDO产品的投资者获得了比信用等级相似的债券更高的收益。但如果一旦链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题，则整个链条都会产生问题。美国自2005年第四季度起，房价上涨速度开始明显下降，到2007年3月房价停止上涨，随后出现明显的下跌，导致自2005年起美国住房抵押贷款违约率开始上升，2007年第二季度，美国抵押贷款违约率达5．12％，次级抵押贷款违约率达14．82％，在房地产价格下降和次级抵押贷款违约率大幅上升的情况下，以次级抵押贷款为基础资产的MBS及CDO出现了大幅度缩水，次级抵押贷款的风险开始向以此为基础发行的证券的持有人扩散，并引发了包括法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本等国家和地区市场一系列机构投资者投资受损事件。次级抵押贷款风险通过CDO这种金融工具传递给全球各个市场的投资者，并且由于投资者风险偏好的同时变化，使得市场的流动性急剧丧失，不仅涉及与次级抵押贷款相关的债券市场，也波及了受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场，引发了各个市场的金融风险共振。为了避免整个金融市场因流动性丧失导致更大的损失，各国中央银行不得不向市场注资，缓解金融市场的流动性不足。
四、通过美国次贷危机审视金融创新
1．审慎研发推广高风险、高定价的金融新产品。在美国的次级抵押贷款中，无论是零首付贷款、负摊销还贷款，还是具有“诱惑”利率的可调整利率抵押贷款，都属于高风险高定价的金融产品。这些新产品之所以处于高风险状态，是因为其本质都属于过度授信。完全依赖高利率不一定能弥补高风险，虽然可以把价格定高，但是如果没有能力偿还也是空中楼阁，最终造成大量的不良贷款甚至破产。
2．提高信息透明度，规范金融机构的金融产品创新行为。从根本上讲，分散风险的金融产品创新，并不能消除风险，也没有降低整个金融市场的系统性风险。美国次货危机暴露出一些购房者不了解次级抵押贷款的风险特性，抵押贷款机构刻意隐瞒CDO这种结构性产品设计的复杂，投资者难以了解风险特性而只能借助于评级机构的评级，归根结底在于市场信息的不透明。为此，金融机构金融产品创新的规范和改善必须以加强信息披露、提高金融产品信息透明度为重点。
3．重视二级市场建设。美国次级抵押贷款危机中扮演重要角色的CDO产品更多是进行场外交易，缺乏公开、透明的二级交易市场，投资者向不同的中间商询价，可能会得到多种不同的价格，因而投资者需要自己评估价值，不同的估价方法得出的结果差异可能会很大，这也导致CDO产品的流动性很差。而且一旦发生问题，这类产品可能会有价无市．如果抛售则可能出现这类资产的大幅度缩水，进而带动其他金融资产的价格大幅波动，导致整个金融市场的动荡。在保证金融新产品可靠信用品质基础上，重视二级市场建设，激活新产品交易，拓宽交易基础增强流动性。
4．防范金融产品创新所带来的跨市场风险传导。美国次级抵押贷款危机充分体现了金融市场自身的特殊风险。借助MBS、ABS和CDO，银行以为能够通过金融市场转移风险，但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限，银行因为对冲基金而承担了巨大的风险和损失。另外，由于金融市场投资者众多，单个市场的风险可能迅速在各市场传递，并引发风险的跨市场共振。在此次危机中，美国次级抵押贷款市场本身的规模与美国金融市场相比可以忽略不计，但市场的不确定性使得投资者预期迅速变化，导致市场瞬间由流动性过剩变为流动性缺乏，并产生连锁反应与自我恶化，造成了全球范围内的金融市场动荡。
5．金融衍生产品创新需循序渐进。发展中国家应着力培育适于金融衍生产品发展的环境，待其相对成熟后再行推出。在投资者培育方面，应加快金融企业改革，积极推进商业银行、保险公司等金融机构上市进程，加速其运作机制的市场化进程，培养对风险敏感的机构投资者群体。完善法律法规和监管体系，制定发展金融衍生产品的法律法规，加大监管专业人员的培训力度，提升相关管理人员的业务水平，充分发挥金融衍生产品积极作用，有效控制其所产生的风险。