美国次债危机影响分析

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美国次债危机愈演愈烈，很可能成为引发一次全球性经济危机的源头，认识和重视美国次债危机，对中国未来两年的经济发展具有极其重要的意义。

一、美国次债危机产生的背景和原因

深刻认识次债危机产生的原因，必须从美国当代的经济新生态说起。在传统的资本主义经济中，生产和消费还是一个统一体，由生产资料占有制所形成的收入分配矛盾，使传统资本主义经济的常态是生产过剩，危机也是由生产过剩所引起。然而，在今天这个新的全球化时代，由于中国等发展中国家的生产要素价格远低于发达国家，可以用极低的成本生产商品，导致了发达国家的产业资本大量外移，从而形成了发达国家日益扩大的贸易逆差。物质产业的衰退，使今天的美国经济增长表现为不是产出的增长，而是需求的增长。但由于总产出的停滞严重限制了工资的增长，而需求的增长又依赖于居民消费支出的增加，所以为了在工资增长缓慢的背景下保持居民消费支出的增加，就只能靠不断提高本国的资产价格，由此来制造“财富效应”。从上世纪90年代以来，美国贸易逆差的持续扩大，是与美国居民的储蓄率持续下降、直到出现负储蓄同时发生的，也是与美国资产价格的不断升值同时发生的。

美国的经济新生态还需要一个重要条件，就是必须保持资本项下的顺差，否则贸易逆差就没有弥补的来源。但国际资本向美国持续净流入的前提，是美元资产必须不断升值，美元也必须坚挺，这也迫使美国必须保持资本市场的繁荣。所以，无论是美国的消费需求增长还是为贸易逆差找到弥补的资金，都要求美国必须保持资产增值幅度高于全球其他主要资本市场的态势，否则经济就会陷入衰退。

美国在整个90年代靠“新经济”概念实现了资本市场长达10年的繁荣，但是到了2000年，先是纳斯达克的新技术股市泡沫破裂；到“9・11”以前，道指和标普等主板市场的泡沫也破裂了。“9・11”以后，美联储迅速把基本利率从6％降到1％，把制造财富效应的战场转移到房地产，2000年，美国拥有独立住房的居民比重刚过50％，2006年已经上升到了64％。开始美国银行与房地产金融机构对信誉好的居民发放房屋抵押贷款。2004年以后，为推动房价继续上涨，美国的金融机构开始大量发放次级贷款。2003年末，美国的次级房屋抵押贷款总额刚过3000亿美元；2006年已高达2万亿美元，其中2006年新购房者中，刚次贷买房的人已经占新增赡房人数的40％。

“次贷”是给收入低、信誉差的人提供的消费信贷，为了吸引低收入人口用次贷买房，美国的金融机构把次贷“门坎”降得很低，例如允许九成按揭甚至是“零首付”，而且可以前3年不还本，甚至利息也可以少付。但是次贷利率水平比正常抵押贷款要高出30％。而这些人敢于借钱买房，是把希望寄托于房价上涨，只要房价上涨超过了利率水平，就没有负担，甚至可能闪买房而赚到钱。

“9・11”以后，美元利率下降使美元的坚挺失去了依托，对世界主要货币特别是欧元显著下跌。到2004年末。欧元已经从2002年末的最低点对美元强劲升值了70％以上。从2005年开始，欧洲与日本经济也…现了显著复苏势头，更加强了世界主要货币对美元的升值趋势，这就迫使美国从2004年6月开始不断提升美元利率，以保持美元的强势货币地位。在经历17次加息后，美元的基本利率从1％上升到目前的5.25％。

提升美元利率虽然有利于美元的坚挺，但却开始刺破了房地产泡沫。到2005年中期，美联储第11次加息后，美国房地产市场出现了动摇，表现为房价上涨显著放缓，新屋开工率下降，以及待售房屋比例不断上升。根据标准普尔评级公司8月28日公布的数据，2007年第二季度，美国房地产价格指数较去年同期下降了3.2％，是自1987年开始公布美国房地产价格指数以来的最大跌幅。

经历近3年的次贷高增长后，目前开始进入集中还款的高峰，而房地产泡沫破裂使大量次贷负债人无法还本付息，一批发放次贷的房地产金融机构就只有破产倒闭这一条路了。口前，已经停止营业的次贷金融机构已经超过了50家，据说还有100多家也陷入了危机。根据有关资料，次贷的还款高峰集中在2008年上半年，届时会有更多的金融机构因无法收回贷款而倒闭。所以，次债危机目前还只是露出了冰山的一角，更大的风暴还在后面。

二、次债危机对美国和世界经济的影响

次债危机很可能成为捅破自上世纪90年代初以来美国巨大资产泡沫的一根尖刺。90年代以来，美国为了维持经济增长和吸引国际资本流入，先是在股市制造了巨大的资产泡沫，2000年股市泡沫破裂后，又把制造资产泡沫的重心转移到房地产市场，次债问题由此而出。次贷之所以又叫“次债”，是因为美国金融机构把房屋抵押贷款大量证券化，就是通常所说的CDO。根据有关数据。美国目前的房屋抵押贷款约5万亿美元，其中有4万亿美元被转换成由这类贷款支持的房屋抵押债券。而在这些债券中，由次级抵押贷款支持的债券约有6000亿美元。房地产领域的巨大泡沫，还带动了美国股市中房地产业和房地产金融类股的繁荣。近几年，美国新增的GDP中，房地产及相关产业所创造的新产出，已经占到了50％，也成为支持房地产类股繁荣的重要背景。目前，房地产业由于次贷危机产生了严重动荡，美国股市也出现了暴跌，资产支持类债券发行市场更是出现严重萎缩。如果说“9・11”以前美国资产泡沫的破裂还仅仅是在股市一个领域，现在则是房地产和债市、股市同时强烈振荡的“三联动”，是三个资产泡沫同时破裂，对美国经济的影响将比2000年那次股市泡沫的破裂更剧烈。

有人把美国的这次次债危机，与1998年因俄罗斯金融危机所导致的美国长期资本投资公司破产所引起的美国金融危机相比，认为美国还能顺利挺过去。但上次在因长期资本投资公司破产引发的美国金融市场动荡中，格林斯潘只召集了华尔街的几家大银行出资十几亿美元挽救该公司，就把这件事情摆平了。这次却是美联储被迫直接采取了救市行动，已对金融市场输入了近2000亿美元。按照美联储自建立以来立的规矩，当美联储向市场注入资金的时候，需要资金的商业银行和其他非银行金融机构必须以优质资产作抵押，显然这个规矩已被悄然改变了。在最近美联储以各种期限回购协议向市场注入的资金中。有相当大的部分是以资产抵押债券为抵押品的。美联储作为美国金融体系的最后防线，虽然可以用接收资产抵押债券的方式为濒临破产的美国金融机构“买单”，但后果必然是使美元失去最后的信誉，最终也必然是由于美元的无节制投放，导致美国乃至世界出现严重的通货膨胀。

美联储的救市行动可能只能救得了一时，而从长远看，当美国房市、股市、债市三个泡沫都破了以后，美元这个泡泡也要被美联储吹破了。

上世纪90年代初，日本也曾经历过股市与房地产泡沫同时破裂的情况，但与日本相比，美国的情况很不一样。从股市规模看，日本最高时市值也只有6万亿美元，而美国则高达24万亿美元；日本股市市值最高时约为GDP的160％，美国目前则高达220％。从房地产看，日本房地产泡沫的形成主要是大企业在炒地皮，而美国则是全体居民参与炒房。此外，日本在泡沫经济破裂后长达十几年的时间里仍然保持着贸易顺差；美国则是有巨大贸易逆差(目前在美国的消费品总额中，进口商品已经占到40％)。所以，日本泡沫经济破裂后本国居民的基本消费不会受到很大影响，而美国则会由于资产泡沫破裂而无法继续维持财富效应，导致国际资本大量外流，并被迫减少贸易逆差，从而直接导致本国居民的消费水平显著下降，引起严重的社会危机。由此可见，美国一旦发生资产泡沫破裂，后果会比日本严重得多，对居民生活的负面影响也要大得多，而且更直接。

美国是世界最大的经济体，也是全球最大的资本市场，美国经济如果发生严重问题，世界各国谁的日子也不会好过。由于缺乏对美国次债持有人的准确统计，我们只能粗略匡算一下。目前，停留在美国的国际资本约有9万亿美元，其中发展中国家外汇储备约4万亿美元中约有3万亿是美元形态，投放在了美国；在余下的6万亿美元中，日本可能持有2万亿美元的美国金融资产，还有4万亿美元是欧洲人所持有。南于欧洲人持有的美国金融资产最多，按次债所占的比例计算，欧洲人所持有的美国次债就可能是最多的。美国的次债风波，会通过与世界各经济体的金融联系通道，向全世界扩散。

三、次债危机对中国经济的影响

由于中国没有开放资本市场，人民币没有国际化，中国所持有的美国房屋抵押贷款证券的数量也有限，因此美国次债危机通过金融渠道影响中国股市、房地产和金融体系的稳定与健康是有限的，但由于美国是中国最大的贸易顺差来源，美国金融风暴对中国的不利影响，将主要是通过贸易渠道传递的。

如果美国居民已经无法依靠房价的上涨来偿还买房的贷款本息，就只能压缩现有的消费支出而增加储蓄，美国自2005年转入连续的负储蓄以来，在经历了26个月后，2007年6月份已经开始出现了首次居民正储蓄率。随着次债危机导致房价继续深跌，今后的储蓄率只能被提得更高，其结果就是，美国贸易逆差的不断收窄，直接引起中国贸易顺差的下降。

美国贸易逆差被迫收窄，还应该从世界的资本环流来考察。目前从资本项下净流入美国的国际资本主要有三个来源，一个是欧洲，一个是日本，一个就是中国这样的发展中国家。从欧洲流向美国的国际资本是目前最大的一个资本环流，但吃了美国次债的亏以后，资本净流入来源将会萎缩。2000年以来日本为了提升本国经济，把利率水平降到接近于“零”，引发了在日元与世界其他主要货币之间的套息交易。但是次债风波使美元的强势地位开始动摇，对日元与美元的套息交易是个利空，此外，美联储为了救市最近向货币市场大量注入资金，导致联邦基金交易市场的利率水平已经逼近于“零”。这样就使从日本向美国流动的另一个大的国际资本环流也要萎缩下来。向美国资本净流入的第三个大国际环流，是中国等发展中国家对美国的金融资产投资。中国等发展中国家的外汇收入，其主要来源是对发达国家的贸易顺差，只有中国等发展中国家贸易顺差的放大，才有对美国金融资产投资数额的增加。美国居民储蓄率上升和来自欧、日方面的国际资本减少，贸易逆差必须被迫收益。发展中国家由于顺差收入减少，对美国的资本净投入也会随之减少。如果这三大向美国净流入的国际资本都是趋于减少，美国的贸易逆差必然在未来是趋向于下降，并且通过对全球需求格局的改变，进一步影响欧、日的经济复苏和压抑中国的高增长过程。

我曾经分析，如果美国房地产泡沫破裂导致美元资产大幅度贬值以及国际资本大量从美国外流，美国出于保卫美元霸权的目的，可能会发动伊朗战争。因为国际资本的主要流向是欧洲，只有欧洲的资本市场规模能与美国相比。但是资本流动除了要牟利，更要考虑安全。在欧洲周边地区制造安全危机，就会改变国际投资人对地区安全格局的看法，从而阻断国际资本向欧洲流动的过程。这次美国次债危机没有导致国际资本向欧洲大规模流动，其主要原因是，欧洲也受到了美国次债危机的强烈振动。但是从目前看，欧洲金融市场的动荡已基本平复，欧洲央行的救市行动也已基本停止，而美同金融市场的动荡还没有止歇。如果美国次债危机进一步演化，有可能导致国际资本在未来大规模流向欧洲。最近美国出现攻击伊朗的呼声又在上升，伊朗战争还是有可能在本年内爆发。而伊朗战争的爆发，很可能会阻断海湾地区的国际石油输出通道。由于发达国家都有3个月以上的石油储备，而中国的国家石油储备目前只有2周，如果包括石油商业储备也只有3周，一旦伊朗战争的时间超过2周，对中国经济就会在短期内形成强烈振荡，这也是我们必须高度警惕的事情。

从2007年下半年到2009年，是中国本轮投资周期内所形成的大量产能集中释放的阶段。在这一阶段，国内投资需求可能显著下降，而产品供给则会出现大幅度增长。从而改变2003年以来的总供求格局，使生产过剩矛盾显露得更加明显。如果这个时候发生因美国次债危机而导致外需紧缩，就是内外需紧缩“双碰头”，这对中国来说是一种最为不利的局面。要想在即将来临的国际经济危机中站稳脚跟，最重要的是要做好启动内需的各项工作。