对冲热钱 第4期

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中国外资流入中只有40%来自于贸易顺差或外商直接投资（FDI），大部分资金是冲着人民币升值预期而来的热钱。对冲热钱的利率和汇率政策组合不外有四种选择，但目前看来都不是完美之策（附表）。选择不当将损伤中国经济发展和企业利润的上升周期。

保持现有汇率和利率水平不变

如果政府保持现有汇率和利率水平不变，大笔外资流入将产生巨大的货币扩张压力―使得M2的年增幅达到40%。要使M2增幅稳定在15%，必须加大央行票据对外资的对冲力度，央行票据发行量应该从现在的占GDP8%上升到2007年底的37%。但是这将造成央行资产负债表上的巨大失衡。

政府可能会选择浮动利率或汇率。如果利率成为主要的调整指标，那么投资需求将受到最沉重的打击，消费需求也会受到影响。而如果汇率调整，出口将受到损伤。

人民币汇率、利率同时上调

若当局加息150-200个基点，人民币升值15%，可以有效阻止热钱的流入，给过热的经济降降温。这在短期内将损伤经济体系：使外资流入减少、利率成本上升、投资增幅大幅降低，地产业特别是大城市的高端商品房市场也会被迫在第一时间调整。但是，对解决投资过热却不无裨益。另一方面，由于生产成本上升、竞争优势丧失，出口行业至少短期内也会受到负面影响。不过，中国已有了1997年亚洲金融危机保持人民币币值稳定的成功经验，目前人民币升值空间相对还很大。

在这种政策选择下，工业企业利润，尤其是与投资需求、房地产市场高度相关的周期性商品生产企业利润必将大幅下跌。从购买力来看，货币升值刺激消费者减少银行储蓄，增加消费。对于电信、航空这类需求与消费关联更紧密的、成本结构已高度国际化的行业，人民币升值是明智的选择。

提高利率但保持人民币汇率稳定

这样是否可以控制国际游资？答案是不确定的。

市场预期的加息幅度50-75个基点还不足以抑制非理性投资需求。如果未来一到一年半里，政府加息3-4%甚至更高，伴随实施控制信贷增长的措施，那么可以通过遏制投资需求缓解经济过热的压力。但这种政策（提高利率但保持汇率稳定）对出口和消费需求的影响是相对有限的。

然而，由于人民币汇率不变，在加息初期（投资急速萎缩之前），高利率反而会吸引更多外资流入本国，给央行带来更大资金压力。

至于对经济增长和企业利润的影响方面，如果调整利率能够有效控制外资流入，中国企业利润情况将受经济增速放缓影响，特别是与投资需求紧密关联的商品行业受到的冲击最大。

人民币升值，利率保持不变

仅依靠货币升值来控制外资，风险很大。当前，要阻止投机性热钱的涌入，人民币汇率仅升值5-10%相当困难，可能还会引发更多资本的流入，对人民币升值产生更大预期。人民币升值空间至少有20%。

人民币升值对出口的影响最大。电子消费品等出口行业利润将受到严重损害，由于出口产品价格以美元计算，而其成本以人民币计价，所以消费品出口企业特别是上游企业利润也将受到侵害。因此，以国内市场为主要客户，外资成本较高的企业，如航空业、电信业将是该政策下的最大受益者。

在以上几种政策选择下，中国企业都可以通过自我调节利润周期。一言概之，周期性商品生产企业利润将受损，而具有国际成本结构的消费品生产企业将获益。

作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管，李璐、魏巍/译