各国央行量化宽松政策研究

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【摘要】本文简述了美国、英国、欧洲、日本各央行在次贷危机、欧债危机和随后的经济复苏中所采取的量化宽松政策的具体措施和影响。这些措施最初是为应对金融市场的流动性危机，但这一目标很快扩展到通货膨胀目标、刺激实体经济、抑制欧洲债务危机等。

【关键词】量化宽松 美联储 英格兰银行 欧洲中央银行 日本银行

美国次贷危机和欧洲债务危机发生后，零利率下限制约了传统货币政策，发达国家货币政策的执行手段发生了重大变化，从传统的以短期名义利率为核心转变为以中央银行资产负债表规模和结构的调整为核心，这一新的货币政策称为非传统货币政策，其中，量化宽松是最重要的非传统货币政策。本文简述了美国、英国、欧洲、日本各央行在次贷危机、欧债危机和随后的经济复苏中所采取的量化宽松政策的具体措施和影响。这些措施最初是为应对金融市场的流动性危机，但这一目标很快扩展到通货膨胀目标、刺激实体经济、抑制欧洲债务危机等。

一、美国量化宽松及其影响

（一）美国量化宽松政策的内容

QE1：（2008.12-2010.3）美联储在2008年12月将联邦基金利率降至零至0.25%的历史低位，并推行第一轮量化宽松的货币政策，美联储通过购买1.725万亿美元的中长期国债、抵押贷款支持证券等将资产负债表迅速扩大，力图用这种注入流动性的方式来刺激经济增长。

QE2：（2010.11-2011.6）美联储2010年11月3日表示，继续将联邦基金利率维持在零至0.25%的水平不变，同时将在之后每月购买750亿美元，总计6000亿美元的美国长期国债。

QE3：（2012.9-）美联储2012年9月14日起，每月购买400亿美元MBS，在通胀水平稳定的情况下，如果就业无明显、或者不能持续改善，联储将延续购买MBS，并可能扩大购买规模。2013年1月开始，每月采购450亿美元国债以替代今年2012年12月底到期的扭曲操作（OT），并将继续每月购买400亿美元的抵押贷款担保证券，每月资产采购额达850亿美元。

（二）美国量化宽松的影响

美联储量化宽松政策历时已经4年半，其主要影响表现在：

美联储的资产负债表极度膨胀。到2013年5月中旬，美联储的资产总规模已经接近3.4万亿美元，其中两块最大的资产是美国国债1.84万亿美元和MBS1.15万亿美元。2012年9月雷曼危机以来，美联储负债中银行储备金余额度增加了1.8万亿美元，流通中的货币供应量增加了3500亿美元。

维持了长期低利率政策。美联储的工具箱中的价格工具，通常只有联邦基金目标利率，在2008年12月16日，美联储将联邦基金目标利率调整到0.25%以后，价格工具再没有进行过调整。而对于长期利率的调整，4轮量化宽松和2轮OT则功不可没。到2013 年，30年期国债收益率压到了3%的极低水平，30年期按揭贷款利率也被压到了3.5%～3.6%。

量化宽松政策尚未带来通胀。量化宽松政策启用之初，学术界就对未来可能带来通胀的问题争论不休，一种观点认为量化宽松必定带来通货膨胀；另一种观点则认为经济需求的低迷只会令货币在金融体系中循环，在需求强劲恢复前，不会带来通胀。现在来看，确实由于经济需求的长期低迷，通胀一直维持在较低的水平，但货币如关在笼子中的老虎一样，需求的回升依然有能在未来提升通胀水平。

低利率低通胀环境逐步刺激消费及地产。次贷危机以来，居民及企业的去杠杆过程极其漫长，但长期的低利率和低通胀环境正在逐步刺激美国的消费市场和房地产市场，从而带动美国经济稳固经济复苏的势头。

二、日本的量化宽松及其影响

（一）日本量化宽松政策的内容

至2012年底，日本宣布推行了10轮量化宽松1，规模达到101万亿日元；2013年初，在安倍的强势干预下，日本宣布实施“开放式”的量化宽松政策，将从2014年开始每月买入13万亿日元金融资产，其中，每月买入大约10万亿日元短期债券，买入大约2万亿日元国债。日本的量宽引入了“价格稳定目标”，将2%的通胀水平作为中短期货币政策操作的目标。

（二）日本量化宽松政策的影响

在日本“激进式”的宽松政策推动下，日元相对美元自2012年12月以来持续大幅贬值，贬值幅度高达到25%；从实体经济的情况看，日元贬值确实促进了日本的出口，自去年12月以来，日本对主要大经济体的出口出现了改观，受此拉动，2013年一季度经济增速达到4.1%。

尽管日本短期获取了激进政策的“收益”，但是考虑到政策边际效果的衰减，以及日本产业向海外转移的趋势没有发生改变，中长期看，日本的经济增长仍是大问题。

三、欧洲、英国量化宽松的实施

欧元区的量化宽松主要为长期再融资操作（LTRO）和直接货币交易OMT操作承诺。当前欧元区面临“财政紧缩+货币政策传导渠道受阻而低效，家庭和企业仍在去杠杆，经济增长极缺乏”的窘境，其根源在于欧元区经济结构、体制架构的痼疾；宽松政策对实体经济的刺激效果难以显现。

英国目前维持着3750亿英镑的量宽（QE）规模，宽松政策下，英国经济相比欧元区有所改观，2013年一季度经济避免了衰退风险，二季度消费零售、地产等数据出现持续改善的迹象；但在欧元区疲弱下，复苏仍面临风险。

从各国量化宽松政策的实践来看，量化宽松政策确实降低了收益率和长期利率，有利于全球经济复苏。但是，对非传统货币政策的共识是，量化宽松政策-资产购买行为确实降低了收益率和长期利率，有利于提振全球经济。但是，在量化宽松政策实施过程中，有些重要问题值得关注。首先，尽管量化宽松有助于减轻金融危机的影响，但并没有解决危机后经济复苏缓慢的问题。QE是否面临收益递减受到历史证据缺乏的约束，这意味着政策制定者不可避免的要谨慎的行动。其次是非传统货币政策的成本问题。高水平的银行准备金会减少银行间同业拆借慎框架。

注 释

{1}QE1：2010.10，购买中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs和提供固定利率贷款，35万亿日元（5万亿购买债券，30万亿提供贷款），占GDP7.50%；QE2：2011.3，购买中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs，5万亿（增至40万亿），占GDP1.07%；QE3：2011.8，购买中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs和提供固定利率贷款，10万亿：5万亿购买证券、5万亿提供贷款（增至50万亿），占GDP2.14%；QE4：2011.10，购买中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs，5万亿（增至55万亿），占GDP1.07%；QE5：2012.2，购买中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs，10万亿（增至65万亿），占GDP2.14%；QE6：2012.4，购买中长期国债、ETFs、J-REITs、归还贷款，5万亿：10万亿购买证券、5万亿归还贷款（增至70万亿），占GDP1.07%；QE7：2012.7，购买短期国债、归还贷款，5万亿购买短期国债、5万亿归还贷款（总量不变）；QE8：2012.9，购买中长期国债、短期国债，10万亿（增至80万亿）；占GDP2.14%；QE9：2012.10，购买中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs，11万亿（增至91万亿）；占GDP2.35%；QE10：2012.12，购买贴现债券和日本国债，10万亿（增至101万亿）；占GDP2.55%。