股权结构、高管激励与研发投资

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摘要：本文以2003年至2007年度披露了R&D支出的623家高新技术上市公司为样本，考察了股权结构、高管激励与研发投资的相关性及其对研发投资的综合作用。研究发现，股权集中度对R&D支出显著正相关；相对于非国有控股的公司，国有控股的公司在研发创新方面更缺乏动力；高管持股与R&D支出显著正相关；股权集中度能够促进高管持股对研发投资的正向影响。

关键词：R&D支出 股权结构 高管激励 高新技术

一、引言

二十世纪七十年代以来，随着以信息技术为核心的知识经济时代的到来，技术创新逐渐成为推动社会经济增长的基本动力。当今市场竞争日趋激烈，创新和研发已不仅是促进经济增长的重要手段，更是企业在激烈的市场竞争中立于不败之地的关键。特别是对于高新技术企业而言，行业的特殊性要求其保持核心技术竞争力，不断提高本企业的自主创新能力，加大R&D投入的力度。目前国外学者主要从股权结构、董事会结构及管理层激励等方面研究公司治理对研发投资的影响，实证研究结果不完全符合中国的实际。我国学者主要侧重于研究公司治理的单一因素与研发投资的关系，而关于公司治理若干因素对研发投资综合作用的研究成果较少。另外，国内实证研究多以全部上市公司为样本，较少考虑行业特点对研发投资的影响，而不同行业的创新特点各有不同，如高新技术企业对研发投资更加重视、投入力度更大，因此有必要将其从全部上市公司中独立出来。本文以高新技术上市公司为研究对象，考察股权结构、高管激励与研发投资的相关性以及这两者对研发投资的综合作用。

二、文献综述

（一）股权结构与研发投资 国内外学者研究主要集中在以下方面：（1）股权集中度与研发投资。Baysinger（1991）和Berron （2005）认为，股权集中度与R&D支出存在着正向相关关系。Shlerifer等（1997）也认为，提高大股东持股比例，可以提高股东的监控能力，从而使管理者关注企业长期的发展，积极从事研发投资活动。而Yafeh和Yosha（2003）则认为，股权集中度与R&D支出存在着反向相关关系。杨建君等（2007）研究也表明，股权越集中，大股东的投资意愿越低，创新风险也越大。Lee（2005）和张宗益等（2007）认为这两者之间并不显著相关，对两者关系持中立态度。此外，文芳（2008）利用中国上市公司1999年至2006年的R&D数据研究发现，控股股东持股比例与公司R&D投资强度之间呈“N”型关系；冯根福等（2008）研究发现，股权集中度与企业技术创新存在“倒U型”关系，认为适度集中的股权结构更有利于企业技术创新。（2）股权性质与研发投资。Wahal（2000）认为，机构投资者持股R&D支出之间呈显著的正相关关系。Berron （2005）研究发现，当大股东为银行时，对研发投资有负面影响；当大股东是非财务公司时，大股东与R&D支出是正相关的；当大股东是个人时，二者的关系不显著。相对于其他国家而言，我国上市公司的股权结构比较特殊，尤其是占有较大比重的国有股权的存在，对研发投资产生了特殊的影响。国内学者关于股权性质对研发投资影响的研究普遍认为，国有控股不利于上市公司进行研发创新活动。李丹蒙等（2008）认为，非国有控股上市公司的R&D强度显著高于国有控股上市公司；冯根福等（2008）认为，国有持股比例与R&D支出负相关。

（二）高管激励与研发投资 研发投资是一种高风险的投资，一旦作出研发投资决策，就需要高管承担投资失败的风险。事实上，高管为了维持自身工作的稳定性、降低风险，有可能会对其研发投资决策的行为有负面的影响，因此，有必要通过一定的激励机制来改变其风险导向。从国内外学者的研究来看，提高高管的持股比例有利于促进R&D投入。Miller （1995）认为，总经理持股可以使总经理与股东的利益趋同，对R&D投入有正面促进作用。Zahra等（2000）研究发现，高管持股比例与企业技术创新活动显著正相关。周杰等（2008）认为，总经理持股可以显著地提高公司R&D投入。刘伟等（2007）研究发现，高管持股与企业R&D支出之间呈显著正相关，且这种正相关关系仅存在于高科技类上市公司，表明对高科技类企业高管的股权激励有利于增加企业的R&D支出。

三、研究设计

（一）研究假设 根据委托理论，所有权与经营权分离导致股东与管理层的利益冲突，但随着股权集中度的提高，股东更有动力监督管理层，从而解决“信息不对称”与“搭便车”的问题。从本文所关注的高新技术上市公司看，当股权较集中时，股东长期利益与企业研发创新状况联系得更加紧密，因而大股东更加有动力监督管理层的研发投资行为。此外，根据高新技术行业的特点，产品、技术更新换代迅速，研发创新是决定其成败的关键，即使在股权集中度较高时，大股东关注更多的还是企业研发创新的情况，“偷盗”的情况并不明显，因此在考察高新技术上市公司股权集中度与研发投资的关系时，并不会出现如某些学者所提出的“倒U型”或“N型”的关系。本文提出假设1：

H1：股权集中度与R&D支出正相关。

我国学者普遍认为国有股权对研发投资有负面的作用。白艺昕等（2008）研究表明，国有上市公司的R&D投资强度显著小于私有产权上市公司；杨建君和盛锁（2007）研究也表明，国有股权集中不利于企业技术创新。研发投资具有高风险，需要巨额的资金支出，而与非国有控股的上市公司相比，国有控股的上市公司除盈利以外，还有社会责任等其他目标，这有可能使国有控股上市公司的管理者更多地关注公司的短期业绩及政治目标，导致其研发创新的效率不如非国有控股公司。国有控股上市公司中普遍存在“政企不分”、“内部人控制”的现象，对管理层的监督和激励不到位，加上研发活动的不确定性较高，也可能对研发投资的决策产生某种程度的负面影响。本文提出假设2：

H2：国有控股不利于企业的研发创新。

根据委托理论，股东是公司的所有者，追求公司价值最大化，趋向于高风险的研发投资活动带来的高回报；但管理者作为被委托的一方，其目标除了公司利益之外，还包括个人工作的稳定性、声誉等。因此，管理者为了规避研发投资活动失败而带来对个人不利的风险，有可能放弃某些研发投资机会，而选择多样化战略以分散风险。为解决此类问题，要建立起一种激励机制以改变管理者的风险导向，使管理者与股东利益趋于一致，从而积极地进行研发投资活动。在高新技术上市公司中，加大对高管的股权激励力度，将高管与公司的长期利益结合在一起，能够有效地降低其短视行为，作出对公司发展有利的研发投资决策。当高管与股东一样成为公司的所有者，那么其目标将与股东一致，为了提高个人利益，高管会选择对公司长期业绩有利的高风险研发投资项目。与此同时，研发投资项目的风险也与高管自身利益紧密联系，考虑到要承担研发投资项目失败所带来的损失的可能性，高管在项目运作过程中会更加努力。加大对高管的股权激励力度，有助于缓冲经理人与股东之间的冲突，降低R&D风险与成本。此时，如股权集中度也相应提高，由于监督和激励机制的共同作用，可进一步促进高管持股对研发投资的正向影响。本文提出假设3和假设4：