券商业绩分化幕后

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2008年上半年，券商业绩呈两种层次的分化，一是由于券商规模不同所产生的业绩分化；二是由于不同券商对大势判断与操作风格的不同，所导致的自营业务方面的分化。

靠天吃饭

所谓商业模式，通俗地讲，就是如何赚钱。就证券公司而言，如果用一句话来概括其商业模式，可称之为“联结资本市场”。

证券市场的参与者中，有融资者亦有投资者，证券公司介于其中。随着传统业务的发展，在满足市场需求与逐利的驱动下，证券公司的业务开始向上下游延伸。前者如开始涉足直投等类似PE的领域，以及提供财务顾问等咨询服务；后者是指开展证券投资等自营业务，并跻身基金、资产管理乃至衍生品等领域。

近期，券商PE业务为市场普遍关注。券商PE就是券商的直接投资业务，属于国内券商创新业务之一。2007年9月，证监会允许中信证券、中金公司开展直接投资业务试点。半年后，证监会公告称，将适度扩大证券公司开展直接投资业务试点范围，并给出了详细的标准。券商的直投业务本质上就是向证券公司产业链上游的延伸，即先以股权投资的形式参与到融资者――未来上市公司的经营运作中，并最终于上市后退出获利。

就前景而言，直投业务的逐渐开展，将有利于目前券商业绩过度依赖经纪与自营的局面，利于券商长期发展。

然而，我们也应清醒地认识到，证券公司“联结资本市场”的商业模式，注定了其经营业绩随资本市场的波动而起落，这就是人们常说的券商“靠天吃饭”的情况。直投等创新业务的开展并不能改变证券公司“靠天吃饭”的行业属性，只能是在经营业绩上寻求时间及空间范围上的平滑。

苦乐中报

上市券商2008年中报呈业绩分化的态势。上半年中小券商净利润同比大幅减少，而一些大型券商业绩则保持相对稳定，甚至出现增长。

中信证券（600030）2008年上半年实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57%；净利润47.69亿元，同比增长13.33%。尽管没有中信证券的中报“亮丽”，海通证券（600837）中报净利润基本还是与上年同期持平。

相比中信证券与海通证券，在2008年上半年A股市场熊市的惨淡情况下，其他中小上市券商的中报情况就不很乐观了。宏源证券（000562）中报显示，上半年营业收入9.71亿元，同比减少53.80%；净利润3.51亿元，同比减少65.78%。东北证券（000686）上半年营业收入7.14亿元，同比减少42.17%；净利润3.43亿元，同比减少48.09%。长江证券（000783）2008年上半年实现营业收入13.59亿元，同比下降33.68%；实现净利润6.34亿元，同比下降40.08%。

不同规模券商业绩之所以出现分化，原因主要有三个方面。

首先，净资本规模不同。在目前以净资本为核心的风险监管体制下，承销与创新等方面业务的发展，需要有雄厚资本金的支持。大券商实力雄厚，因而可以更顺利地、更大规模地开展相关业务。

券商资本规模不同导致包销业务分化的情况，在中信证券2008年中报中充分体现。中信证券2008年上半年承销业务净收入9.32亿元，比上年同期的4.73亿元增幅高达96.94%。其中，股票主承销业务完成了新股、定向增发和配股共7单项目，合计股票主承销金额271.45亿元；公司债券主承销业务完成可转债、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券和短期融资券共15单项目，合计债券主承销金额321.33亿元。

其次，收入结构不同。由于证券行业具有“靠天吃饭”的特点，业绩受市场周期性波动的影响较大，中小券商在收入结构方面，往往存在过分依赖经纪与自营业务的情况，从而加大了自身的经营风险。

由于宏源证券自营业务出现巨额亏损，经纪业务同比减少36%，两项主要业务表现不佳，从而导致2008年上半年业绩同比大幅下滑65.78%。尽管宏源证券投行业务渐有起色，但仍属起步阶段，目前所贡献的利润有限。情况稍好的东北证券，其2008年上半年净利润同比减少48.09%，其中参股银华基金获得较为可观的投资收益。2008上半年，东北证券长期股权投资收益5287万元，同比增加60.75%；其中，对银华基金长期股权投资按权益法计算取得投资收益4524万元。与东北证券相比，券商龙头中信证券的业务结构更加多元化，2008年上半年基金管理费收入16.33亿元，而去年同期仅为6.35亿元。

可见，业务结构越是多元化，其抗风险能力也越强。而大型券商往往在业务创新方面走在前列，其中既有自身资本实力的原因，也有政策倾斜的因素。

第三，大券商具有的金融控股管理架构与其所发挥的协同效应。大券商往往起步早，在资源整合方面独具优势。比如，大券商可以建立包括证券、基金、期货、专业投资银行与证券研究所在内的证券控股集团管理构架，从而发挥业务协同与规模效应。

另种分化

就2008年上半年券商业绩而言，存在着两种层次的分化：一是龙头券商与中小券商由于规模不同所产生的业绩分化；二是由于不同券商对大势判断与操作风格的不同，所导致的自营业务方面存在的分化。

东北证券2008年上半年自营业务未出现巨额亏损，营业收入为-1473万元。其中，交易性金融资产与可供出售金融资产投资收益9541万元，交易性金融资产公允价值变动损失1.12亿元。经营活动产生的现金流量方面，东北证券2008年上半年“处置交易性金融资产净增加额”为1.50亿元。可见，东北证券于上半年适时进行了减仓的运作，取得了可观的投资收益，从而抵补了随大盘下跌所导致的存量证券投资上出现的巨额浮亏。

除了适时减仓外，调整自营业务的投资品种结构，也是熊市下的一种操作风格。

长江证券2008年6月末交易性金融资产总额27.92亿元，其中债券19.82亿元，占比70.97%；而年初交易性金融资产总额21.49亿元，债券10.75亿元，占比50%。也就是说，在2008年上半年A股市场大跌的过程中，长江证券适时转变了证券投资的结构，加大了收益固定、价格稳定的债券类的比例，从而较好地控制了自营业务的风险。当然，导致长江证券自营投资结构变化的，也有股票投资缩水的因素，但加大债券投资规模是主要原因。这从股票公允价值变动净收益为-2.04亿元，以及债券投资绝对额的增加上便可以分析得出。长江证券也在中报中介绍：交易性金融资产余额比年初数上升29.93%，主要系本期公司扩大了债券投资规模所致。

准则样本

新会计准则体系中，对公允价值的引入主要体现在金融资产与投资性房地产两个方面。金融资产可以划分为交易性金融资产与可供出售金融资产。新准则规定，两种金融资产皆采用公允价值计量，但影响券商业绩的路径却不同。具体而言，随着大盘的波动，交易性金融资产的浮盈或盈亏，都会通过“公允价值变动净收益”体现于券商当期业绩中；而可供出售金融资产的浮盈或盈亏先是计入资本公积，只有出售时才转入投资收益，进而体现于当期业绩。

自2007年1月1日起施行新会计准则至今，适逢中国A股飞涨至牛市巅峰，又回落于熊市的惨淡，这使得券商在自营业务方面充分演绎了新会计准则的影响，以及公允价值计量所导致的金融资产与业绩的波动。

分析2008年上半年券商的中报，我们发现，在新会计准则影响方面出现了一个新情况。在牛市的环境下，可供出售金融资产的浮盈往往起到业绩储备的作用。而在2008年上半年的熊市中，可供出售金融资产开始出现浮亏，进而开始出现待消化的未来利润的包袱。

长江证券2008年6月末可供出售金融资产投资成本6.10亿元，公允价值4.58亿元，扣除年初的减值准备2660万元，其可供出售金融资产存在浮亏1.26亿元。

长江证券的这种浮亏也可以通过另一项新会计准则的规定，即所得税的纳税影响会计法之债务法得以验证。根据长江证券对递延所得税资产与负债的披露，期末“产生递延所得税资产的暂时性差异项目”中的“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”为1.52亿元，即浮亏1.256亿元加上减值准备0.266亿元；年初该项是零，而在“产生递延所得税负债的暂时性差异项目”中，“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”一项是8.82亿元。相应于此，期末递延所得税资产中的“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”项为3804万元；而年初递延所得税负债中的“可供出售金融资产公允价值计价及减值准备”项为2.21亿元。期末是递延所得税资产，期初是递延所得税负债，一个是资产方，一个是负债方，反映了可供出售金融资产上从浮盈到浮亏的转变。

有券商分析师认为，目前长江证券的自营业务风险已经得到了充实的释放。这种说法没有关注到这种可供出售金融资产上出现的浮亏。当然，也有个别眼亮的券商分析师，在其对长江证券的分析报告中，不仅明确指出了可供出售金融资产存在浮亏的情况，更进一步地介绍了如将这部分浮亏计入当期损益，每股收益相应减少的具体数额。

（作者付克华供职于中国财政经济出版社，王梓任系本刊首席研究员）