江西铜业:盈利有望走出谷底
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库存消化完毕，公司盈利有望回升
电网招标和产业振兴计划将提振铜的需求
估值安全，具备长线买入时机
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盈利回升来自高价原材料库存消化完毕
自08年四季度起，有色金属在经历了5年的大牛市后一路下滑，LME三月铜价格已从其最高点下滑了65%，直接导致了铜企业高价库存的积压。经测算，截至08年10月底，江铜至少有14万吨原材料及产成品库存的价格高于40000元/吨，按照铜企业的正常的生产周期，这些高价库存需要2―3个月进行消化。
我们判断江铜的高价原材料能够在09年1月底消化完毕，这将在一定程度上缓解公司冶炼业务的成本压力。仅成本下降一项，将使得公司的盈利能力在09年一季度得到显著提升。我们预计公司ROE水平将从08年四季度的-7.2%提升至0.9%，盈利走出低谷来自两方面的因素，一是生产成本降低，吨铜冶炼成本从40,000人民币/吨降至27,500人民币/吨左右（40,000人民币/吨的高价库存消化完毕）；二是铜价将从去年12月的27,000人民币/吨反弹至30,000人民币/吨左右。
上调09年加工费有望使冶炼业务扭亏为盈
随着新一轮铜加工费谈判的结束，TC/RC最终协议价格从08年45（美元/吨）/4.5（美分/磅）提高到了09年75（美元/吨）/7.5（美分/磅）。此次加工费的大幅上调主要出于两方面原因，一方面，去年在下游行业需求极度萎缩的同时，全球原材料生产依然在快速扩张，导致供应压力增大；另一方面，硫酸等副产品价格的下跌使得副产品利润已不足以弥补铜企主营产品利润的下滑，特别是当硫酸价格跌至200元/吨附近时，如按照之前的铜加工费计算，铜冶炼商几乎无以为继。所幸的是，新的加工费给冶炼商们带来了一丝曙光，增加的加工收入在使公司达到盈亏平衡的同时还能获得微利。
根据我们的情景测算，TC/RC冶炼加工费的增加以及冶炼规模的扩大，将新增约4.2亿的利润。就整个铜行业而言，由于冶炼加工费收入的提升，江西铜业、云南铜业、铜陵有色的每股收益有望分别增厚0.14，0.21和0.29元。
电网招标和产业振兴计划将共同提振铜的需求
电力电网用铜是中国铜需求的主要动力，约占铜消费量的53%，这也就说明同建筑、交运设备，机械制造行业等其他下游行业相比，铜消费对电力行业的敏感性最强，电力电网用铜每增加10％，将拉动总体铜需求增加5.3％以上。
从图可以看出，在铜下游需求普遍萎靡的情况下，变压器、电缆等电力设备的消费依然保持高增长态势，我们有理由相信国家刺激电网投资的政策将在今后继续发挥着举足轻重的作用。预计政府电力投资将在未来两三年内实行，根据国十条计划，2009年和2010年投资预算将分别提高至4033和4267亿元，同比增长30.9％和5.8％。
与市场不同的是，我们认为短期内的铜需求恢复将会好于市场预期，铜价有望得到支撑和恢复性反弹。催化剂将来自于两方面，一是来自电力电网设备制造商的原料备货高峰期，在未来几个月将支撑铜金属消费。二是国家有色金属提振计划的实施，将有助恢复市场信心和支撑铜价反弹。
我们认为，随着中国铜精矿进口量的增加，将对低迷的国际铜价有进一步的支撑作用。中国因素对全球铜市场的因素将更加不可忽视。节后的季节性消费将支撑铜消费，而由于中国铜精矿自给率仍然处于较低水平，仍需要大量进口，这将对国际铜价有进一步的支撑，我们预计短期内沪铜价格的领涨将带动外盘铜价的补涨和拉升。
估值安全 具备长线买入时机
我们认为，公司目前股价是相对合理的。首先，经过测算，我们发现公司自A股上市以来的平均PB在3.1倍左右，而目前股价对应的PB只有2.1倍，处于历史底部。这主要是因为四季度萎缩的需求、下游企业的集体休克以及市场过度悲观所带来的恐慌性抛售所带来公司股价的“超跌”。我们认为未来必然存在对股价的逐步修复，公司的PB水平也将向估值中枢逐步回归，给予公司2.8－3.1倍的PB都将是合理的。再有，多重事件将支撑公司股价的回升，其中包括一季度需求反弹、有色行业振兴计划恢复市场信心等，必将成为公司股价逐步反弹的催化剂。而就长远而言，公司已经具备长线买入机会。
从铜行业的估值比较来看，目前江铜的EV/NAV在1.55倍左右，比云南铜业、铜陵有色略低，处于相对安全的位置。公司企业价值包含了企业的矿山资源价值和冶炼价值。我们采用资源NAV方法估算铜企业的矿山资源价值，根据不同企业年产量折算企业矿山的使用年限，将未来矿山生产所产生的净利润进行折现，隐含的长期铜价假设在33,000人民币/吨。冶炼业务价值则根据PE相对估值法进行估算，给予10－15倍PE估算不同企业冶炼业务所产生的长期价值。我们使用PB相对估值法进行估值，给予江西铜业20.20元的目标价，对应2.8倍PB，给予“增持”评级。
走势上，公司股价目前尚处于阶段底部区域，当前中短期均线系统逐渐汇集，并对股价形成良好的支撑，后市一旦获得成交量的配合，则有望随有色板块继续酝酿超跌反弹，投资者可适当关注。
作者单位：申银万国