农产品牛市只迈出了一小步

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长期趋势：提高农产品价格符合和谐富民政策，在全球流动性泛滥和资源成本重心上移的情形下，长期来看，农产品价格向下可能极小；

生物能源：欧美等国的能源政策对于大豆、玉米等农产品的拉动作用不容忽视，农产品的能源属性将颠覆农产品的价格基础、农产品之间的比价关系，这成为农产品价格上涨的根本原因；

行业差距：尽管农业板块整体估值偏高，但细分各子板块间的差距，仍可以寻找到被低估的子行业。因为诸如雪灾等气候变化得难以预料，我们应随时关注天气变化为这一行业带来的影响。

我国一直是农产品出口大国。尽管物价上涨明显，但近来国际市场主要粮食品种的进货价格仍普遍明显高于国内。尽管农产品总体高位整理，种类间步调各异，但其实农产品涨价只迈出了一小步，上涨趋势不改。

通过2007年三季报的数据对比，我们可以清晰地看到农业行业相对全部A股来说高估。总体上我们对农业行业给予中性评级。尽管整个农业板块估值远高于全部A股公司的平均水平，但在农业板块内部子板块中估值差异也很大。我们重点圈定了其它种植业、种植业、水产养殖和饲料业等四个子行业予以重点关注。

基本面分析

国内国际形势支持农产品价格坚挺

2007年6月以来，农产品价格涨幅差异很大，其中食用油涨幅达59.79%，这与大豆减产与美国豆油工业化关系密切。蔬菜涨幅名列第二达到38.59%。鲜猪、牛、羊肉涨幅其次。上述品种在上半年也是涨幅较大的品种，下半年以来延续大幅上涨态势。前期涨幅较大的鸡蛋、水产品和粮食进入回调的阶段。尽管稻谷价格在涨，但大米涨幅较小，白糖更是继续下探，我们认为这些涨幅落后的品种仍然存在较大机遇。(见表一)

提高农产品价格符合和谐富民政策。当前国内收入两极分化现象不仅体现在城市居民和农民的收入层面，更多的是体现在国内资产价格扭曲和全球通胀背景下部分既得利益集团轻松获取大量社会财富，与此同时广大百姓在收入增长十分有限和通胀的巨大压力下真实生活水平明显下降。在这种既定事实面前，即使房地产价格回归，在全球流动性泛滥和资源成本重心上移情形下，长期看农产品价格向下可能极小。

而且，中国农产品涨价只是在“还帐期”，虽然农民人均工资性收入、人均出售农产品收入的数据都显示增长态势，但倒退到更长的时间角度来看，我国农产品价格多年来一直偏低，目前市场上主要农产品，如稻谷、小麦、玉米、大豆、油菜籽、生猪等价格考虑通胀因素后多数低于10年前的水平，而全国城镇居民人均可支配收入10年间增加了六七千元。偏低的农产品价格大大降低了农民的种养殖积极性，就连备受关注的猪肉涨价，也是由于前几年猪肉价格跌至低谷，导致养殖户养猪赔钱、引发猪肉市场供应量骤然减少导致的。

尽管目前由于部分农产品涨价，农民增收，但农民增收的长效机制并未从根本上完全建立起来。考虑到生产成本及中间流通环节牵掣，农民实际盈利空间仍然十分有限。农产品生产成本越来越高，使得农业生产效益越来越低，农民赚钱越发困难。统计局在福建调查显示，今年上半年，因成本上升，农民生产经营费用人均增支占其人均增收的一半左右。

尽管今年三季度农民人均现金收入的实际增幅和增速均超过城镇居民，但长期以来，我国农民增收速度滞后于城镇居民。城乡收入差距却呈扩大化趋势。

2006年我国城乡收入比已由2004年和2005年的3.21∶1和3.22∶1扩大到3.28∶1，绝对额的收入差距已达到8172.5元。另外，城镇居民的收入主要用于消费和储蓄，而农民的现金收入除这两种用途以外，还有一部分要用于扩大再生产的支出。如果扣除农民扩大再生产方面的支出，城乡差距就更大。

新能源政策颠覆农产品价格基础

去年底，有色期货品种纷纷大幅看跌，11月6日至23日，伦敦现铝跌去3%，伦敦现铜较10月4日已跌去22%，与此同时CBOT玉米连续从10月8日至23日，涨12.13%,CBT大豆从10月8日至23日涨16.06%,同期CBT豆油连续涨18.08%。

有色、农业价格表现两重天的背后，一是前期有色品种涨幅过高，二是美国新能源政策的影响。今年初美国2007年度国情咨文中对能源问题上升至国家安全的高度。美国政府提出增资金用于生物能源研究、提高能源效率以及为种植纤维素乙醇作物提供贷款外，最为重要的是将乙醇作为能源替代品。

由于生物燃料包括生物柴油和燃料乙醇，而豆油和玉米分别是美国生物柴油和燃料乙醇的基本原料，目前美国国内生物燃料的研发和生产火热，大型、超大型的工厂不断上马，对豆油和玉米的需求增长速度不断加快。其中，美国生物柴油大都采用油炸过的废油等作为原料，其成分主要是豆油。今年1-9月，用于生物柴油的豆油较去年同期高出75.82％。按照目前的生物柴油技术，只要原油价格不低于50美元，用豆油生产生物柴油都将是有利可图的。而现在国际原油价格直奔100美元，厂家的利润丰厚可想而知，因此美国的生物柴油产能不断扩张，截至2006年初，全美国共有65家工厂中使用豆油生产的生物柴油可超过3亿加仑。目前，又有50多家工厂投产，产能进一步扩张。

相对于生物柴油，燃料乙醇的发展有过之而无不及。美国提出未来10年内把美国的汽油消耗量缩减20％和增加生物燃料产量至1.07亿吨的能源目标，并实施了一系列扶持燃料酒精项目的政策，美国燃料酒精产量飞速增长。06/07年美国燃料酒精消耗了5400万吨酒精用玉米，约占全国玉米总产量的20％。预计2007/08年使用酒精用玉米8400万吨，约占全国玉米总产量的25％。

美国的能源政策对于大豆、玉米等农产品的拉动作用不容忽视，农产品的能源属性将颠覆农产品价格的基础，农产品之间的比价关系也将随之改变，比如大豆与豆粕之前的价差从2006年年底之前的历史数据看，最高值为680，但是现在计算两者价差高达1169。

农业板块分析

通过今年三季报的数据对比，我们可以清晰地看到农业行业相对全部A股来说高估。今年前三季度，农业行业上市公司平均净利润2310万元，而A股公司平均净利润37500万元，而剔除亏损公司后农业公司调整市盈率为60.7倍，而全部A股公司市盈率仅37倍。(见图二)

尽管整个农业板块估值远高于全部A股公司的平均水平，但在农业板块内部子板块中估值差异也很大。其中其它种植业PE值最低为35.76倍，接下来依次是种植业45.83倍、水产养殖51.5倍和渔业56.96倍。畜禽加工业与农业整体PE相当，其它子行业均高出农业板块平均PE。其中海洋捕捞PE达560倍，粮油加工子板块也高达112倍。其中海洋捕捞子行业中仅中水渔业一家公司，目前股价7元，而净利润仅1分上下。

通过上面的分析，我们不难看出估农业行业估值水平低于全部A股公司的子行业只有其它种植业。而其它种植业中仅包括三家公司，即北大荒、新农开发和新赛股份。另外，上图中估值相对整个农业行业低估的子行业还包括种植业、水产养殖、渔业、种子生产、和饲料行业，尽管它们的PE值相对全部A股仍然较高。其中种子生产前三季度平均净利润为负。综合权衡我们重点圈定了四个子行业予以重点关注，即其它种植业、种植业、水产养殖和饲料业，并在上图中以桔黄色标示。

2006年11月30日至2007年11月30日期间，农业板块涨幅127.22%，同期上证综指涨幅132.07%，沪深300涨176.34%。总体上看明显低于沪深300涨幅，稍低于上证综合指数。

农业板块子行业年涨幅

过去一年内，农业行业子板块中涨幅最高的是农业综合为141.44% ，其次为林-70-110业129.5% 、农产品加工122.88% 、饲料-150121.44% 、种植业115.27% 。渔业涨幅最低 为90.92% 。其他种植业包含在种植业中， 尽管其PE 最低，但涨幅却靠后，这也是我 们认为其存在机会的原因之一。

予行业分析――看好糖业上市公司

1. 天气情况使得糖的供求格局改变

受到南方冻害影响，广西的甘蔗田按 照20%的损失率预计导致减产30万吨，另外，受灾入榨的甘蔗约960万吨，若按 产糖率下降2个百分点计算， 将损失19万吨糖。最后， 因受灾后需要补产、翻 种、新种等因素，产糖量损失将达到75万吨。综合计算， 广西食糖减产量约在 150－180万吨左右。国内糖产量如果按 1250万吨计算再加上结转上榨季的40－5 0 万吨陈糖， 不考虑进口因素的情况 下，供给量约1300万吨，而预计的需求 量则为1400万吨。

这样，以往供大于求的局面将面临转变。

除了早前的雪灾冻害等恶劣气候影 响，广西气象信息网三月中旬天气预 报称，与历年同期相比全区平均气温大部 偏高1－2度，降雨量偏少2－5成。平均气 温高1－2度对受冻伤甘蔗恢复不利，温度 快速升高且持续下去，不仅会造成受灾甘 蔗的灾情进一步恶化，而且当前部分受灾 尚不严重的甘蔗也会因为气温升高而导致 糖分的加速转化和变质。

综合来看，考虑到甘蔗宿根特点，尽管 冻害对今年甘蔗产量影响有限，但对下一榨 季的影响却不那么容易判断。特别是在供求 即将发生转变的拐点上。此外，冻害也影响 了部分农民对甘蔗的种植积极性，我们了解 到南宁郊区的农民已将甘蔗改种花生。除了 花生外，油料、木薯等其他农产品对甘蔗的 替代也不容忽视。

2. 国际投资基金的选择也会影响糖的价格

相对欧元及大多数货币，美元一贬再 贬，基金最信赖的保值工具就是农产品，一是因为农产品价格比较低， 同时在当 今，农产品除了其本身的性质外，它还有 工业属性，它的消费弹性不大所表现出的 刚性需求特点。

此外，农产品也开始显露出其金融属 性。这是因为买农产品，包括糖，及其期 货，对冲通货膨胀和美元贬值对市场造成的 意义远比糖本身的意义大得多，这也是糖价 上涨的主要原因。全球的基金都认为糖价上 涨的幅度还不够大，仍有余地。

由于糖价上涨较快，糖企在套期保值过 程中产生的差价无法对冲时只能由糖企自己 来补时，导致了一边倒行情，即使是糖过剩 也还是没人卖期货。这也是原糖价从10美 分涨到15美分没有阻力的主要原因之一。

3. 调高对国内糖类公司的评级 尽管国际糖业组织不久前将对 2007/2008年度全球糖市过剩预期下调至 930万吨，供大于求局面仍然未变，但国 内供需仍然存在争议。

受冻害影响供大于求的局面面临扭 转，本榨季供求缺口预计达100万吨。尽 管前期糖价大幅上涨， 但由于糖的属性 发生改变及与其他农产品的比价效应没 有发生任何改变， 且冻害及其他因素对 甘蔗种植的影响深远， 维持甘蔗种植长 期来看仍然面临挑战。

国际基金出于保值和避险的目的对糖类 投资有增无减，且糖企在套保中面临的新问 题也加剧了单边市的形成。因此，我们认为 糖类公司近期的大跌实际上只是回调，提供 了不可多得的买入良机。维持对制糖业“强 于大势”的评级和对南宁糖业、贵糖股份和 广东甘化的“买入评级”。

重点公司选择及投资要点

对于上市公司的选择，我们在考虑了子行业估值因素外，还对公司的基本面及未来盈利、估值水平及其成长性加以权衡，最后以表格的形式筛选出重点公司和关注公司。详见下表。