股指期现套利实盘测试
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由于金融衍生产品匮乏，中国金融市场上的套利机会稀少且难以把握，股指期货上市，让该品种期现套利成为最具操作性的套利机会。早在股指期货上市前，相关研究已展开；该品种上市后，有不少投资者大胆试水，进行了实际操作。如果技术细节解决得不好，期现套利只能在理论上成立。为了证明期现套利的可行性，在首创期货的协助下，该公司的一位客户进行了 J实盘测试，并由首创期货研发中心出具了实盘测试报告。
――编者
股指期货期现套利，即股指期货与现货(包括股票或ETF)之间的套利，是利用股指期货合约与股票价格指数之间的定价偏差所进行的套利交易。
套利原理与操作思路
由于期指相对于现指对信息的反应速度要快，加之每日两者在开盘与收盘的时间上存在差异，因此，期指的波动往往会大干现指，期现之间经常会产生偏离(我们称之为“基差”)。同时，股指期货在到期时是依照现货指数的价格来进行交割结算，即期现到期时会强制收敛，这成为股指期现套利可行的基本保证。
具体操作上，在基差偏离较大且足以涵盖所有成本(交易成本、跟踪误差、冲击成本等)时，就会产生套利机会。这时我们就可以买入股指期货合约，同时卖出相应现货股票组合，并在未来某个时间基差收敛时(最晚为到期交割)，对两笔头寸同时进行平仓，获取建仓时基差收益。
理论上讲，期现套利属于无风险套利。只要定价偏差能覆盖掉所有成本，就可以进行期现套利操作，而不用关心市场的未来走势。从8月初前后的市场运行情况来看，基差大于20点就可以考虑进行套利操作。
实盘操作过程
本账户起始总资金107.44万元，满足的套利手数为1手。根据期现套利对资金的要求，我们将资金在期货和证券两个账户之间进行合理分配，其中期货账户17.44万元，证券账户90万元。
本账户的主要交易费用参数如下：
股票交易佣金：0.5‰，ETF交易佣金：0.5‰，股票交易印花税：1‰，期货交易手续费：0.05‰，期货保证金率：15％。
由于股票实行T+1交易，故相应套利操作也为T+1。虽然通过ETF一级市场可以变相实现T+0，更好捕捉套利机会，提升资金使用效率，但额外增加的申购赎回环节也会使套利流程更加复杂，因此本次操作策略还是采用T+1交易。
从7月29日至8月20日一共进行了6次套利操作。建仓时间分别为7月29日、8月2日、8月4日、8月6日、8月13日和8月18日，除第六次(基于IF1009合约)持仓时间为两日外，前五次套利平仓时间均为建仓次日，持仓时间为一个交易日。详细操作过程如表：
对于交易做出以下几点说明：
1 套利系统性能
系统具备良好的并发交易性能，成交回报速度快，以第一次建仓操作为例，期货从委托到成交回报用时2秒。现货组合一共包括55只股票(或ETF)，1秒之内成交9只，2秒之内成交16只，3秒之内成交47只，4秒之内除浦发银行外全部成交。随后对浦发银行进行撤单补单操作，补单成交用时2秒。
2 建平仓时点的选择
根据持有成本模型，无风险套利上限应在33点，即便在将交易成本、冲击成本及跟踪误差降到极为严格的条件下，套利上限也不应低于22点。但是从最近市场运行状况来看，能满足上述标准的机会很难出现。根据对近期市场的统计，只要基差大于20点就是比较好的建仓机会。在基差为零附近择时平仓。
3 第一笔操作亏损原因分析
第一笔操作主要目的为系统实盘测试，并未以盈利为目标。主要考察目标为系统功能和通道的畅通，因此建平仓点的选择上没有按套利策略执行。主要亏损原因在于平仓时，瞬间组合跟踪误差较大，直接降低最后收益达7点(2100元)。但是第一笔测试结果表明系统运行状态良好，从第二笔开始，开始按既定策略操作，追求每次套利的盈利水平。
实盘操作总结
针对如上实盘交易情况，我们做了如下几方面总结：
1 系统主要性能方面
行情刷新及时准确：与实际行情保持同步；
交易速度快捷：套利组合批量并发下单，最快成交回报耗时仅1秒，全部成交在3秒左右。
操作方便：一键下单实现套利操作，批量完成撤单补单。
2 套利策略方面
建平仓时点：按严格的模型计算，套利区间上限在30点以上。通过统计基差分布，基差20点可尝试介入，在零附近考虑平仓，持仓时间通常仅为一天。
成本估算：如果现货组合为一篮子股票，总成本约为11点，包括交易成本6点，冲击及延时成本3―4点，组合跟踪偏差因素1-2点。
现货组合：根据首创期货自有现货构建模型，2日持仓期间，现货组合与指数偏差在基本维持±3点之间波动。跳水或单边上涨行情时，偏差会有所扩大，但也基本能控制±5点之内。而套利系统自带模型构建组合偏差较大，日偏差在±10点内波动。相比之下，首创模型具有明显的比较优势。
3 预期盈利方面
如上所述，我们在23天内运用实际账户资金，以“T+1、20点之上建仓、0点附近获利平仓”的方式，进行了6次实盘套利交易。累计盈利达到了1.352％，不考虑第一次以通道测试为目的的盈亏结果，其余5次平均收益为每笔0.27％。以每月捕捉8次套利机会测算，预期年收益率可达25％-30％之间。
关键技术及风险分析
1 现货构建及跟踪误差控制
期现套利的第一步也是关键一步是现货组合(一蓝子股票)的构建，构建的目标是尽量拟合沪深300指数，衡量拟合效果的指标即为跟踪偏差。跟踪偏差的大小直接影响套利的最终收益。
现货组合构建的方法大体有三种：即行业分层法、市值权重法、相关系数法。首创期货利用两年的沪深300仿真交易数据进行实证分析对比发现，市值权重法拟合效果最好。
首创期货基于市值权重法编制的算法模型，在实盘交易中构建的50―60只股指组合，其与指数的跟踪偏差三个交易日之内能控制在±3点以内，五个交易日控制在±8点以内，效果在业界处于领先水平。
2 冲击成本控制
冲击成本及延时成本也是影响套利最终收益的重要因素。首创期货依托高速稳定的《恒生股指套利交易系统》对盘口实时扫描并计算最优下单数量，可以将冲击成本及延时成本降至最低水平。根据实盘测试，冲击成本及延时成本可以控制在4点以内。
3 保证金风险控制
股指期现套利交易中，股指期货实行的是保证金交易。如果保证金配比过于激进，则极有可能出现保证金不足时期货头寸将被强行平仓，从而导致现货头寸单边风险暴露，如果保证金配比方案过于保守，则资金使用效率低下，从而影响套利收益率。因此良好的保证金风险控制技术是套利不可缺少的环节之一。首创期货在保证金风险控制方面业已形成完整的制度，运用风险评估与动态调整的保证金配比策略，最大程度提高资金使用效率，并避免保证金风险的出现。
值得说明的是，依据现实的市场情况，由于市场中的套利力量非常充分，自套利时机出现直至获利平仓的时间周期极短(最短的不足20分钟)，故保证金风险已大大减少。这为套利收益的提升提供了很好的环境和条件。
4 高速可靠的套利交易系统
期现套利对交易系统的功能和交易性能都具有更高要求，尤其是股指期货运行一两年步入成熟期后，套利盈利能力直接比拼的就是交易速度。
首创期货目前已搭建并运行的股指期现套利交易系统，是集市场动态分析、程序化交易、资金管理、风险控制等多功能为一体的综合性技术平台，能高效完成现货组合构建、套利机会实时监控、套利指令批量下单、撤单／补单、持仓监控、风险监控等流程。同时，首创期货通过日信证券部署了股票独立报盘通道，现货指令将直达交易所，保障了系统交易的安全快捷。实盘交易记录显示，同时发出的55笔股票委托指令，几乎都在3秒内完成了成交回报。
5 现货组合中个别股票停牌的风险
由于股指期现套利中股票的T+1交易制度，故套利持仓期间理论上存在个别股票停牌的风险。
首创期货对该风险发现的可能性及影响进行了评估，认为停牌风险影响甚小。具体有三点：一是每日开盘前新建股票组合中已剔除停牌股票，由于套利持仓时间绝大多数只有一天，故次日出现长时间停牌股票的概率极小；二是50-60只股票组合中，权重最大的是招商银行，权重仅为3.7％，故其影响很小；二是通过日常严密跟踪组合中股票的停牌信息，尤其是报告披露敏感期积极回避，亦可大大减少停牌风险；四是停牌风险在于股票开盘后价格涨跌的不确定性，可能涨，也可能跌，故实际影响趋于中性。