探究上市公司反收购“毒丸”计划在我国的适用

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摘 要：随着中国上市公司收购潮的兴起，起源于美国的“毒丸计划”是否应该作为反收购措施被我国立法所规制，是与我国证券市场的发展程度、上市公司收购及反收购的立法模式紧密相连的。通过对“毒丸计划”在我国上市公司反收购策略中的适用及法律规制进行探讨，以期对上市公司反收购策略法律规制进行完善。同时，随着“毒丸”计划在实践中的广泛采用，在我国的反收购立法中将其采纳为一项反收购措施加以法律规制，将有利于提高我国上市公司在国际、国内市场上的竞争力，同时也有利于我国证券市场的健康、有序发展。

关键词：上市公司；反收购；毒丸计划

中图分类号：D923.99 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）14-0116-03

上市公司反收购是针对收购而言的，尤其是敌意收购。上市公司收购是指投资者为了取得或巩固对特定上市公司（通常称为“目标公司”）的控制权，通过在证券市场上购买该上市公司有表决权股票来实现其目的的行为[1]127。敌意收购是指绕过目标公司的管理层，未获得其配合的收购。在上市公司反收购法律规制上，我国以《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称《收购办法》）为主，但至今仍未形成系统的、具体明确的反收购法律规制体系。

针对目前国际上广为盛行的“毒丸计划”反收购策略，我国法律并未作出明确的规定，但实践中已被广泛采用。在2005年盛大收购新浪案中，盛大斥资2.30亿美元购进新浪19.5%股权，随后新浪抛出毒丸计划，规定盛大只能再购买不超过0.5%的新浪股票，否则毒丸计划将生效，计划包括新浪其他股东将均有权以半价购买新浪公司的普通股，使新浪股本迅即增倍[2]261。最终，盛大放弃了对新浪的收购。另外，在著名的凯雷对徐工收购案中，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工向中国商务部提交了“毒丸计划”[2]261。

一、反收购“毒丸”计划的概述

（一）毒丸计划的历史和发展

毒丸（poison pill）是美国著名的并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。后来利普顿对毒丸计划进行了改进，将可转换的优先股转换为可以低价买进目标公司的股份或债券，或将股票以高价卖给收购人的期权，这样就大大地稀释了收购方的股权，增加了其收购成本[3]16-17。自特拉华州法院在Moran v.Household International,Inc.省略)、eBay等公司均在2005年通过了类似的计划。

（二）毒丸计划的种类

创设至今，毒丸计划在实践中已经过几代的演变和发展，呈现出多种具体方式，依据发行证券的不同大体分为以下三种：优先股毒丸。指向公司原有股东发行优先权待定的优先股。股东选择权毒丸。股东选择权毒丸是毒丸计划中最常被目标公司选用的毒丸。其分为外翻式（Flip-over）毒丸和内翻式(Flip-in)毒丸。外翻式毒丸指，当收购人收购一定量的股份达到触发点后，目标公司的股东有权以半价购买收购公司的股票，通过稀释收购人的控制权达到吓退收购人的目的[4]68-69。内翻式毒丸是指，权利凭证的持有人有权以折扣价格购买目标公司的股票，权利凭证持有人一般就是目标公司的股东，但收购人持有的权利凭证归于无效[4]743。负债毒丸计划。是指目标公司在遭受收购威胁时，通过大量举债，增加公司债务的方式，增大收购方的成本。

二、“毒丸”计划在我国适用的可行性分析

（一）我国上市公司的反收购发展状况

与美国上百年的证券交易市场相比，我国证券市场仅仅不过20年的历史，还处于新生儿阶段。同时，我国证券交易市场的发展史也是一部国有企业的改制史，这就导致了我国证券市场非流通股和国有股股权高度集中的特点，为证券市场上公开的收购设置了“天然屏障”。

1993年上市公司第一起收购案“宝延风波”后，至2004年记录在案的收购仅仅20多件。近年来，一方面随着2007年12月我国股权分置改革的基本完成，流通股的数量在不断增加。另一方面，经济全球化，尤其是金融市场和资本市场全球化程度的不断提高，使得我国证券市场在不断地开放中走向完善和成熟。这些条件必将会使上市公司收购的“天然屏障”逐渐解体，提高了我国证券市场上收购和反收购战发生的可能性。

（二）我国实践中的反收购策略

目前我国对上市公司反收购策略并没有具体的法律规定，但实践中，借鉴国外的反收购经验，我国目标公司常见的反收购措施如下[5]288：驱鲨剂，在公司章程中设置障碍，规定收购须获得“超级多数”的股东同意或提供“公平行为”。毒丸术，公司面临收购或威胁时，董事会可启动“股东权利计划”，通过股东结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。焦土术，通过资产重组降低公司资产、财务、业务质量，以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。白衣骑士，寻找善意合作者，以保护管理层和现股东，抵御恶意收购。围魏救赵，寻找收购方的主体资格、收购程序、资金来源及经营过程中不规范之处，以攻为守，使收购方自顾不暇，被迫偃旗息鼓。

由此可见，虽然我国法律并未明确规定“毒丸”计划，但在实践中已被目标公司采用。另外，我国多家海外上市公司都在章程中制定了毒丸计划，例如九城网游、百度、搜狐等。不难看出“毒丸”计划主要是被我国在海外上市的公司所采用，在国内注册上市的公司至今基本没有采用过“毒丸”计划，这是与我国证券市场的发展、反收购立法及公司治理密切相关的。

（三）“毒丸”计划在我国现行法律下的适用空间

目前我国直接对反收购进行规制的法律是2008年修订的《收购办法》第8条和33条。修改前的《收购办法（2002年）》33条，明确将反收购决策权交给了目标公司的股东会，并禁止董事会提议如下事项：“(一)发行股份；(二)发行可转换公司债券……(四)修改公司章程……”该条中禁止发行股份和可转换公司债券及禁止修改公司章程的规定是对“毒丸”计划的否定。

2006年的《收购办法》删除了“禁止发行股份和可转换公司债权及修改公司章程的规定。现行的《收购办法（2008年）》在这方面了维持了2006年的规定，也就是说我国法律对“毒丸”计划的实施预留了适用空间。

另外，2005年《公司法》的修订在公司治理和资本制度方面，赋予了公司更多的自治权。投票权的分配允许公司章程不按持股比例来分配，股东表决权的行使方式也由公司章程进行规定，同股可以不同权。并且，修订后的《公司法》还增加了新增资本股东优先认购权的规定。《公司法》做出的这些修改，无疑为“毒丸”计划在中国的实施提供了法律依据[2]261。

三、完善立法，规制“毒丸”计划在我国的适用

（一）“毒丸”计划决策权的归属

1.英国模式——股东会决策中心

英国禁止公司管理层实施反收购措施，将反收购措施的决定权赋予了公司的所有者股东，这是与其公司治理结构中的“股东会中心主义”密切相关的。其《伦敦城购并守则》基本原则第7条规定:“无论何时,当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事,或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时,不经过股东大会的批准,目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为,其结果是有效地挫败一项善意的收购,或对于股东来说,使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。”[5]289