新兴经济体引资下降旷日持久货币政策将在终结衰退方面显支柱力量
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国际货币基金组织最新《世界经济展望》报告显示,金融危机从先进经济体猛烈地蔓延到新兴经济体。其影响剧烈程度,平均而言超过亚洲危机。新兴经济体压力的变动几乎与先进经济体呈一对一的关系,但在各国之间存在巨大差异。全球同步衰退比其他衰退的时间更长、更严重,宏观经济政策在降低衰退严重性和推进复苏方面可以发挥有价值的作用。
当前的前景非常不明朗,风险依然偏于下行。一个主要的担心是,政策可能不足以阻止金融状况恶化与经济疲弱之间的负面反馈,特别是在对政策行动的公共支持有限的情况下。主要的传导渠道包括,公司和住户违约增加,使资产价格进一步下跌,金融资产负债表遭受更大损失,并且,新的系统性事件使恢复信誉的任务变得更加复杂。
即使在危机结束后,将有一段困难的过渡期,产出增长将显著低于近期的增长率。将需降低金融杠杆率,这意味着相比最近年份,信贷增长将更低,融资将更加不足,特别是在新兴和发展中经济体。此外,在一些先进经济体,当人口老龄化加速时,还需削减大规模财政赤字。另外,在主要先进经济体,住户有可能在一段时期内继续重新积累储蓄。所有这些都将对中期的实际和潜在增长造成影响。
这一困难和不明朗的前景要求在金融和宏观经济政策领域采取有力行动。过去的金融危机表明,拖延处理根本问题意味着经济衰退的持续时间将更长,成本将更高,无论是按纳税人资金还是经济活动衡量。支持贸易和金融伙伴的举措(包括财政刺激和对国际资金流动的官方支持)将有助于支持全球需求,给各方都带来好处。相反,采取贸易和金融保护主义对各方的损害很大,上世纪30年代以邻为壑政策的经历是一个清楚的警示。
金融危机从先进经济体猛烈迅速地蔓延到新兴经济体,金融联系是主要的传播渠道。
鉴于为新兴经济体提供巨额融资的先进经济体银行面临资不抵债问题,新兴经济体资本流入下降可能将旷日持久。
先进和新兴经济体需作出协调一致的政策反应,因为单是减少个别国家的脆弱性,不能让新兴经济体免受主要先进经济体严重金融危机的影响。
新兴经济体压力陡增
在过去,金融危机从先进经济体猛烈迅速地蔓延到新兴经济体。与此相符,在2008年第3季度,先进经济体经历的前所未有的金融压力对新兴经济体产生重大影响。第4季度,所有新兴地区金融体系各领域经历的金融压力均上升,平均而言,程度超过亚洲危机。
金融危机传播的程度与先进经济体与新兴经济体金融联系的深度有关,尤其是通过银行贷款。平均而言,新兴经济体压力的变动几乎与先进经济体呈一对一的关系,但在各国之间存在巨大差异。有关压力协动关系的实证分析表明,与先进经济体的金融(即银行、证券和外国直接投资)联系越深,传播金融危机的程度越高。在最近的危机中,银行贷款联系似乎是传播危机的主要驱动力量。(见图1)
银行贷款方面与西欧国家间的密切联系是新兴欧洲国家发生严重金融动荡的重要原因。自20世纪90年代中期以来,西欧银行在新兴经济体贷款流入中一直占主导地位。截至2007年年底,它们在新兴经济体的资产相当于先进经济体GDP的10%,相比之下,加拿大、日本和美国银行合在一起占GDP的2.5%。对新兴欧洲的债权相对其GDP(目的地GDP)的比例在所有新兴地区中居首。
证据显示,银行在此次危机中起关键作用,可能意味着对新兴经济体资本流入的下降将旷日持久。先进经济体以往发生的系统性银行危机(20世纪80年代初的拉丁美洲债务危机和20世纪90年代的日本银行业危机)的证据表明,资本流动下降规模往往相当大,并延续较长时间。鉴于新兴欧洲经济体大规模的风险暴露,它们可能会受到严重影响。(见图2)
先进经济体和新兴经济体需作出协调一致的政策反应,以防止金融危机进一步升级和蔓延。单是减少个别国家的脆弱性不能让新兴经济体免受主要先进经济体严重金融危机的影响。在金融危机期间,较强的经常账户和财政状况并无助于缓解来自先进经济体的金融压力传播。然而,它们可能有助于抑制对兴经济体实际部门的影响,并有助于在金融压力减轻后恢复金融稳定和外国资本流入。
伴随金融危机的衰退通常很严重,从此类衰退中复苏一般较为缓慢。如果此类衰退是全球同步的,那么它们往往持续时间更长,衰退之后的复苏也更疲弱。
反周期政策在结束衰退和强化复苏方面会起到帮助作用。特别是,扩张性财政政策似乎尤为有效。货币政策可以帮助缩短此类衰退,但不如平时有效。
当前的衰退可能会异常漫长和严重,且复苏缓慢。然而,强有力的反周期政策行动,配合恢复对金融部门信心的行动,可能会改善复苏前景。
全球同步长期衰退
通常来看,衰退时间短、复苏强劲。一次典型衰退的持续时间约为1年,而扩张往往持续5年以上。从衰退中复苏的力度较强,这是由于出现反弹效应的缘故。先进经济体的衰退和扩张随着时间推移而变化,自20世纪80年代中期以来,衰退频率降低,程度更温和,而扩张则变得更持久。(见图3)
但是,在衰退和复苏期间,不同的冲击伴随不同的宏观经济和金融动态。特别是,伴随金融危机的衰退通常程度严重、时间长。金融危机往往发生在贷款迅速扩张以及资产价格强劲上涨阶段之后。从这些衰退中复苏通常受到疲弱的私人需求和信贷的制约,这部分反映了住户试图通过提高储蓄率来恢复资产负债表。复苏往往受到汇率贬值和单位成本下降之后的净贸易改善的带动。
全球同步衰退比其他衰退的时间更长、更严重。除目前衰退之外,自1960年以来,样本21 个先进经济体中有10个或以上先进经济体同时发生衰退的情况有三次:1975年、1980年和1992年。同步衰退的持续时间平均为典型衰退持续时间的近一倍半。由于外部需求疲弱,特别是如果美国也陷入衰退的话,复苏往往较为缓慢:在1975年和1980年衰退期间,美国进口急剧减少造成世界贸易大幅度收缩。(见图4)
这一分析表明,金融危机同时伴随全球同步下滑可能导致异常严重和长期的衰退。从历史上看,这种情况较为罕见,因此,在做出推断时应谨慎。然而,目前的经济下滑高度同步并伴随严重金融危机这一事实表明,此次衰退可能是长期的,复苏力度更弱。
宏观经济政策在降低衰退严重性和推进复苏方面可以发挥有价值的作用。货币政策通常在结束衰退和强化复苏中发挥重要作用,虽然在金融危机期间,货币政策的有效性降低。财政政策在这些阶段似乎可以起到更可靠的帮助作用,这与经济行为人面临更紧张的流动性制约时,财政政策可以发挥更有效作用的证据一致。财政刺激也同样伴随更强劲的复苏;然而,人们发现,对于那些具有较高公共债务水平的经济体来说,财政政策对复苏力度的影响较小。(见图5)
■政策聚焦
系统性风险积累
增加中期政策挑战
导致当前危机的市场失灵的根源在于长期高增长、低实际利率和低波动性所孕育的乐观态度,同时还有政策的失败。金融监管没有能力克服风险的集中和金融创新繁荣背后的有缺陷的奖惩因素。宏观经济政策没有考虑到金融体系和住房市场当中系统性风险的积累。这给决策者们带来了重要的中期挑战。
现在的任务是扩大监管范围,使其更为灵活,以覆盖所有具有系统重要性的机构。此外,有必要制定一个宏观审慎方法来进行监管,其中将包括减少顺周期效应的报酬结构、稳固的市场结算安排、顾及低流动性证券的会计规则、旨在促进市场纪律的关于风险性质和风险位置的透明做法以及更好的系统流动性管理。
中央银行还应该采取更广泛的宏观审慎视角,充分注意金融稳定和价格稳定,为此考虑到资产价格变动、信贷繁荣、杠杆程度和系统性风险的积累。财政政策制定者们还需要削减赤字,并使公共债务进入可持续的轨道。需要以更好的早期预警系统和更为公开的关于风险的沟通为基础,加强国际政策协调与合作。
对于金融政策而言,合作特别紧迫,原因是国内行动可能对其他国家产生重大的溢出效应。与此同时,通过迅速完成多哈回合的多边贸易谈判,将恢复全球增长前景,而双边和多边来源提供的强有力支持,包括基金组织提供的支持,可以有助于限制金融危机在很多新兴经济体和发展中经济体造成的有害的经济和社会影响。
实施可持续性
财政扩张刺激方案
鉴于经济下滑的程度和货币政策的效力所受限制,财政政策必须在向全球经济提供短期刺激方面发挥关键作用。
经验显示,财政政策在缩短金融危机造成的衰退方面特别有效。然而,如果进行的努力损害可信度,提供财政支持的空间将受到限制。因此,政府面临着困难的权衡,既要奉行短期扩张性政策,又要使人们对中期前景感到放心。一旦复苏稳定地走上轨道,需要巩固财政,可以通过强有力的中期财政框架来为此提供帮助。
然而,不应过早地巩固财政。虽然政府在2009年采取了行动来提供大量的刺激,但现在很明显,在2010年至少需要维持,甚或增加这样的努力,那些有财政空间的国家应时刻准备在必要时采取新的刺激措施来支持经济复苏。应该尽量为此开展共同努力,这是因为,单个国家所采取措施的部分影响将传到其他国家,使全球经济受益。
可以通过什么办法来缓和刺激措施与可持续性之间的紧张关系?关键之一是挑选刺激措施。这些措施应该尽量是暂时性的,并最大限度地发挥“每一块钱的效力”(例如,加快在已经规划的项目或现有项目上的支出,并为在获得信贷方面受到限制的家庭提供有时间限制的减税)。还有必要把为经济生产潜力带来长期好处作为刺激措施的目标,例如增加基建开支。政府需要推行改革,加强中期财政框架,以补充短期刺激措施,使人们确信政府将扭转短期赤字和遏制公共债务。
很多国家保证财政可持续性的关键之一,是在克服人口老龄化带来的财政挑战方面取得切实进展。当前金融危机的代价虽然庞大,但是与不断增加的社会保障和老龄人口医疗保健支出即将带来的成本相比,将是小巫见大巫。对这些计划进行的可信的政策改革可能不会对财政账户立即产生影响,但会使财政前景发生巨大变化,从而可以有助于保持提供短期财政支持的财政空间。