不完全合约与企业资本结构
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不完全合约是相对于完全合约而言的。完全合约是指准确地描述了交易有关的所有未来可能出现的情况，以及每种状态下合约各方的权利和责任的合约。完全合约理论上要求当事人能预见合约过程中一切可能发生的事件及对其作出决策，并要求当事人自觉遵守合约的条件。事实上，签订一个完全的顾及方方面面的合约是不可能的。不完全合约意味着，合约不能准确地描述与交易有关的未来所有可能出现的状况以及每种状况下合约双方的权力和职责。不完全合约理论是面对现实生活的一种假设。
从企业内部要素所有者及其相互关系来看，要使企业价值最大，必须由资本供给者选择企业经营者并由经营者拥有企业剩余索取权，从而资本供给者成为影响企业所有权安排的重要力量。由于每个资本供给者将其资本融通给企业的工具主要是股票和债券，二者在企业总资本中的比例就是企业的资本结构。而且由于股票和债券在企业剩余索取权和控制权上存在着本质上的区别，股票拥有者享有的是剩余收益索取权和企业在正常经营情况下的控制权，而债券持有者享有的是固定收入索取权和企业不能偿还到期债务时的破产权，从而资本供给者构成的变化将导致企业控制权的变化，并导致所有权的变化。
沿着这一思路，阿洪――博尔顿(1992)提出了不完全合约下的融资理论，他们是最早用不完全合约来解释企业财务结构及产业结构问题的经济学家之一。他们认为不完全合约是剩余控制权分配的前提。他们研究了这样一个模型：假定有两个人，一个有资本而无技术，另一个则有技术而无资本，两者在市场上相遇后自愿合作而签定某种合同。假定未来是不确定的，后者的行为可以分为三种：一是按常规运作，二是创新，三是关闭。再假定两者的利益并不完全吻合，比如，企业关闭有损于后者的声誉，因此他不愿意选择第三种。如果合同是完全的，那么该在合同上就应该写明在何种情况下后者愿作出何种选择。这样，两者虽有利益冲突，但在给定的完全竞争条件下，这种冲突在签订合同时就可以化解。当合同不可能完全时，剩余控制权的分配就变得很重要。在该模型里有三种情况：如果筹资方式是发行带有股票权的股票（即普通票），则前者掌握剩余控制权；如果筹资方式是发行不带投票权的股票（即优先股），则后者拥有剩余控制权；如果筹资方式是发行债券，则后者拥有剩余控制权，前提是他能按期偿还债务，否则，剩余控制权便由后者转移到前者手中，这最后一种情况就是破产。
阿洪――博尔顿(Ashl。n―Bolt。n)模型解释了为什么典型的债务合约是与破产机制相联系的，而股权合同则是同保持清偿能力前提下的企业经营权相联系的。换言之，他们构造的模型，通过使其收益流量和控制权最大化而产生有效率的融资方式，即债券和股票无论就其财务还是控制权的特点而言都是最优的。该模型证明，当出现公开观察到的、不利的收益信息时，企业将控制权转移给债权人是最优的，这样的资本结构选择也就是控制权在不同证券持有者之间配置的选择，最优的负债比例是一种能使企业在破产时将控制权从股东转移到债权人的比例。债权人和股东在目标上相异与股权和债务的收益特征所引起的差别无关，因为前者可以通过合同改变。在该模型中，债权人和股东的目标差异是由于：企业家既关心货币收益，又关心在职消费，而外部投资者则只关心货币收益。最优资本结构应该保证在任何情况下，使社会总收益最大化，而不是某一部分投资者的收益最大化。应该指出，尽管这种目标差异可以解释为什么债权人和股东双方不会简单地通过股权共同投资于该项目，但该模型差异中的收益特征并不与标准债务和股权合同中的完全一致。
不完全合约理论对于企业资本结构的最大贡献在于它把剩余控制权引入了企业资本结构的分析中，使我们开始重视剩余控制权而不仅仅是剩余索取权的研究(剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最后的索取者”，控制权主要表现“投票权”(vote right)。拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权―张维迎)，从而对企业最优资本结构的确定又有了新的解释。
三、从不完全合约和剩余控制权看我国上市公司的资本结构
从上文的分析可以看到，现实存在的不完全合约导致了剩余控制权的争夺，经理作为人，在考虑企业控制权问题时，会从他的股份和通过控制权所获得的收益两方面权衡。实际上，如果在职经理股份增大以致控制权增大，但企业价值和经理的股份价值往往会减少，因为更有能力的潜在竞争者（未来的经理）被压制，以致企业人的控制权也不宜过大。最优的资本结构是掌握控制权带来的个人收益同其他相关利益相权衡的结果。由于经理的股份增减也可以通过企业资本结构的调切来实现，股权与债仅互换得越多，经理的股份就越大。所以，股东会和其他相关利益者都会注意对资本结构优化控制，避免经理操纵资本结构的调整来增大经理的控制权。
企业经理可以通过资本结构(举债)的调整来实现经理的控制权，因此，股东、债权人要订立适当的激励契约和拟定最佳举债量，以促使企业治理效率的提高。
对我国上市公司而言，一方面要注意对人的激励，正如斯达尔兹所指出的，企业价值最初随企业经理所持股份增加而增加，随后下降。我国目前的上市公司股份中，内部人拥有的股份极其有限，致使经理并不关心股东的利益而只希望通过内部的控制权获利。经理往往倾向于保留大量的自由资金(freecash)而不是发放股利，以此来保证对企业的控制权。在我国上市公司中，国有股“主体虚位”，社会流通股股份分散，并且存在信息不对称，因此上市公司中存在严重的“内部人控制”不足为奇。这种情形下的结果是：股东的利益得不到保障，企业的资本结构无法达到优化，也无法实现企业的价值最大化。要改变这种状况，就要使经理拥有一定的股份，并使经理的报酬和业绩挂钩，以保障全体股东的利益，实现资本结构最优和企业价值最大化。
另一方面也要注意对人的监督和约束。在我国上市公司中对人的监督普遍偏弱，主要原因在于我国的市场制度建设还不完善，企业内部的治理结构也不合理。就合约本身则言，企业与市场的区别在于合约的完全性，市场相对于企业而言应该是一种完全的合约。而我国资本市场的法律法规尚不健全，各种相关制度尤其是信息披露制度尚未完全建立起来，致使拥有控制权的人大有漏洞可钻，因此，资本市场的发展和完善是首先需要解决的问题。
从内部治理结构看，要想摆脱“内部人控制”的局面，首先，要加强监督。(1)加强股东大会的作用。我国上市公司中国有股和法人股占主导地位，社会流通股股份分散，持有者中“搭便车”心理严重。从西主国家的经验来看，可以发挥基金的作用，通过基金把分散的社会流通股集中起来，使之在股东大会上具有发言权。(2)加强独立董事和监事会的作用。通过从外部聘请有经验的管理和财务专家担任企业的独立董事，帮助董事会作出正确的决策。监事会要对企业经营、财务、投资、撤资、利润分配进行全面的监督控制，主要任务是控制董事会的决策。其次，通过在公司内部建立合约约束人。如同前面所提到的，合约不可能是完全的，一定会存在漏洞。但一个合理的合约还是可以相对有效地达到目的。比如建立资本结构合约，通过规定企业收益率或者现金流量的一定边界，如果达不到则进行企业资本结构重构，来约束人把自由现金控制到一定限度，并调整资本结构以使企业获得更大收益。
不完全合约理论在短短的二十几年内，对现代企业理论及相关学科的发展产生了重大的影响，此后的企业理论研究大多建立在其基础之上。在我国当前资本市场和企业发展都不成熟的情况下，考虑不完全合约带来的结果具有更现实的意义。对于我们研究企业资本结构的优化，是否是一种新的启示呢?
(作者单位：武汉大学商学院)