玩的是心跳 考的是智慧

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投资受压资产

采取受压资产策略的基金，正是在突发事件中挖掘投资机会。数据显示，过去十年间，受压资产策略对冲基金取得的回报水平仅次于新兴市场策略（图1）。

究其原因，是受突发事件打击的公司往往一蹶不振，几乎要按照美国《破产法》11章条款进入破产申请保护，但因未进入《破产法》7章的清算程序，其股价也通常能够迅速收复失地。对冲基金研究的统计显示，1990-2010年，有8年受压策略的投资回报居于所有对冲基金策略的前3位，仅次于新兴市场策略。而且这类公司股价的上涨与下跌与整个股票市场涨跌的关联程度最小，因此在国际对冲基金界大受欢迎，诞生了像艾威基金（Avenue Capital）、橡树资本（Oaktree Capital）、孤星基金（Lone Star Funds）、约克（York）等大名鼎鼎者。除了在对冲基金界颇负盛名之外，这一策略在共同基金界也曾被彼得・林奇发扬光大。

从众多案例可以看出，投资机构要想成功通过这一策略获得回报，不仅需要“逆势而为”的勇气，更需要投资、法律等全面的知识和经验。

选择标的物的智慧

当一家公司遭遇灾难导致财务上出现巨额亏损，可能陷入两种境地：破产和不破产。多数美国上市公司会按照《破产法》第11章申请破产保护，而不是依据第7章直接进行破产清算。破产申请公司可以援引《破产法》第11章来“重组”业务，争取再度盈利。同时，“债务人”照常运营，公司管理层继续负责公司的日常业务，其股票和债券继续交易，但公司所有重大经营决策必须得到一个破产法庭的批准，并需向证券交易委员会提交报告。

如果依据《破产法》第7章申请破产，公司全部业务必须立即停止。由破产财产托管人来“清理”（如拍卖）公司资产，所得资金用来偿还公司债务、股东的投资等。如果破产法庭确认债务人无清偿能力（负债大于资产），公司资产经清算优先偿还有担保债权人和无担保债权人后，往往所剩无几，股东投资可能得不到任何归还。

第11章规定了一些复兴公司业务的程序，也确有部分公司重组计划获得了成功，重新开始盈利。但仍有公司最后仍以清算告终。对于投资者来说，情景一和情景二是较佳的投资标的，而面对情景三和情景四时，则应当尽量避免（表1）。

一样的路径，不一样的回报

德尔福和通用汽车两个案例的情况非常相似，都是先进入《美国破产法》第11章的破产保护程序，于2009年6月前后先后经过债务重组成功摆脱破产命运，并再次重新上市；同时，两家公司都是以债权转股权的方式获得注资。但两者的股东回报却判若云泥，是什么原因导致这种差异？

依据美国破产法理论和规定，一般而言，在进入破产程序并清算之后，受偿顺序依次为：员工工资、社保和税收；抵押债权；普通债权；最后是优先股和普通股。在美国汽车企业破产案例中，拖累企业利润的员工工资和社保位于债权受偿顺序的第一位，所以，相较公用事业企业（因灾难导致的赔偿属于普通债权，受偿顺序排在员工工资、社保、税收和抵押债权之后），汽车企业破产清算的可能性大大提高。因而，当汽车企业开始呈现受压资产典型特征之后，对重组过程中各方利益博弈的判断更需要准确的把握和远见，同时需要非常专业的法理判断。

投资者在德尔福和通用汽车的案例中，回报率一正一负，恰恰体现了不同投资者的这种综合投资能力和财技。

第一步:进入破产保护程序

2005-2009年，美国的汽车产业面临着严酷的生存环境：高油价导致高油耗车型需求放缓，高养老成本拖累公司利润，内忧外患导致汽车制造商不断陷入“资不抵债”境地，如最大汽车零部件供应商德尔福（Delphi）、柯林斯阿克曼公司（Collins Aikman）、保险杆制造商梅里殿公司（Meridian Automotive）、全球最大车体零件制造业者陶尔公司（Tower Automotive）、美国三大车厂之中的克莱斯勒和通用汽车等。

德尔福曾是美国通用汽车旗下的子公司，现在仍是美国汽车市场主要的零部件供应商。1999年，德尔福从通用汽车分拆出来，2004年三季度亏损1.19亿美元，2005年二季度亏损扩大到3.38亿美元，2005年三季度亏损继续扩大至7.88亿美元，9月，德尔福取消了股息，并于10月申请破产。当时其资产额为171亿美元，低于222亿美元的债务额。

同样，在高油价和巨大养老负担的挫伤下，2005年一季度，通用汽车结束了持续12年的盈利记录而陷入亏损。1980-2008年，通用汽车在美国本土市场的占有率从45%大幅下滑至22%，2009年其在北美市场的占有率继续下滑至19%。2009年6月1日，不堪重负的通用汽车按《美国破产法》第11章向美国曼哈顿破产法院申请破产保护。破产申请文件显示，其总资产为822.9亿美元，不及1728亿美元总债务的一半，陷入严重“资不抵债”的境地。

第二步:削减成本

在进入破产保护程序后，德尔福和通用汽车都采取了消减成本的举措。首先是资产处理、关闭工厂和整顿经销商。德尔福在其向纽约破产法庭递交的申请文件中表示，其美国事业体有“一大部分”将要出售、合并，或于关闭保护期间进行重整，预计将关闭美国境内的31间工厂。通用汽车在破产保护前在全美拥有6246家经销商，最终42%的经销商被清理，仅保留3605家。

其次是裁员和降低劳动力成本。德尔福工会官员的信件显示，公司将致力于削减雇员的整体薪酬，将每小时薪酬从约65美元/小时降至16-18美元/小时，目标是将薪酬减至约10美元/小时，并削减生活成本补贴。同时，德尔福还实施大规模的裁员行动和削减医疗福利措施。在破产之前，德尔福在全球范围雇用了12万名雇员，其中3万名是工会雇员，1.2万名是退休雇员。但有90%的小时工在美国之外，且1/3的员工是临时工。在破产申请后的一年中，德尔福成功裁员2.4万人。

第三步:债转股债务重组中最关键的财务安排

但是在企业展开自救的同时，庞大的养老金计划令政府很难不在其破产重组中担任重要角色，对通用汽车和德尔福公司均是如此。2009年7月和10月，通用汽车和德尔福先后走出破产重组。在政府主导下，新通用汽车于2009年7月10日成立，结束了通用汽车的破产保护程序。

2005年申请破产保护后，德尔福通过45亿美元的债务资源为其运营提供所需资金，并从其他渠道及亚洲、欧洲和美洲的证券市场进行融资。其拥有30亿美元的无担保和次级债券，JP摩根大通为首的贷款商集团和花旗集团也提供了20亿美元的长期债务人代管融资，而通用汽车也一直致力于向其提供救助，以确保零部件供应的稳定。但多方的帮助并没能使德尔福完成2007年初摆脱破产保护的计划。而且，由于通用汽车的大股东―美国财政部对其1亿美元以上的交易有决定权，反对通用汽车进行一些看不到清晰结果的救助，并成功阻止了通用以1.5亿美元收购德尔福转向系统业务的计划。

最终，在美国政府对通用伸出援手之际，德尔福被拯救了，于2009年10月走出破产重组。在重组方案中，德尔福从通用汽车和美国联邦退休金保障公司（PBGC）手中回购公司股票后，包括银点资本（Silver Point Capital LP）和艾略特（Elliott Management）在内的债权人在2009年末通过豁免其近35亿美元的不良贷款而收购了德尔福，并向其投资9亿美元。通用汽车也趁此大赚了一笔，在德尔福回购其剩余股份时获利16亿美元。

通用汽车也在美国财政部的帮助下，在破产申请后的1个多月内，火速确立了重组后的资本结构。根据《美国破产法》11章363款规定，将破产后通用汽车的品牌、海外子公司、少量负债等资产转移到一家新公司，由美国和加拿大政府、全美汽车工人联合会（United Auto Workers，UAW）和该公司多数无担保债权人共同所有，而原通用则包含将要被清盘的公司业务。向法院提交的申请文件显示，美国财政部继续为其重组提供约301亿美元融资的条件是，通用汽车在2009年7月10日前获准将其最有价值的资产出售给新公司。

重组前，通用汽车债权人数超10万，其中前50个无担保债权人中，与债权持有人相关的债务约273.8亿美元，与工会相关债务约232.3亿美元，与贸易有关债务约8.9亿美元。无担保债权金额排在前两位的债权人分别为Wlimington信托公司和全美汽车工人联合会（表2）。

最终，敲定的方案出台。2009年7月10日的重组方案中，新通用继承老通用的债务达927亿美元。鉴于2008年在接受美国政府194亿美元的注资之后，通用仍然无法维持足够现金流用以偿债和运营。重组后的新公司的资本结构建立在对原通用公司主要债务进行一系列债转股和债务减免操作的基础上，操作完成后美国财政部将在新公司占有61%的绝对多数股份，其他债权人按相应比例分占剩余的40%，并且由美国政府负责任命新通用的首批高管。同时，财政部长拉特纳利用政府背景和华尔街人脉，迫使债权人同意以270亿美元无担保债务换取10%的通用汽车股份，也迫使美国汽车工人联合会接受了17.5%的持股比例。

新通用IPO后，美国财政部的持股比例从61%降至33%，随着债券持有者将债务转换为普通股，稀释了股份，美国财政部的持股比例进一步降至27%。

重组成功后恢复盈利能力

重组后，德尔福盈利数据良好。破产重组迫使包括德尔福在内的美国汽车零件厂纷纷将生产基地移向海外，并巨幅缩减员工薪酬以降低成本，这些措施帮助企业逐步恢复了盈利。德尔福对通用汽车的依赖度也从破产前的50%下降到目前的25%。2010年，德尔福营业收入达140亿美元，2011年一季度的经营数据健康，净销售额同比增17%至40亿美元，净利润从上年同期的2.15亿美元增至2.91亿美元。据分析，考虑到对汽车生产商方面的预期，2011年该公司有望实现10%的增长。

通用也在重组方案中树立新的经营战略。重组后，新通用把产品线缩减至四个主要品牌―雪佛兰、凯迪拉克、别克、GMC，处理掉的品牌包括耗油大户悍马（Hammer）、土星（Saturn）、欧宝（Opel）、萨博（Saab），大幅削减劳动力成本，将公司的盈亏平衡产量缩减到1000万辆，同时将经销商数量精简至3600个，并计划在未来3年内关闭14家工厂和3家配送中心。2010年，通用汽车净利润达47亿美元，为1999年以来的最高水平，也是其2004年以来首次实现盈利。2011年一季度，其息税前利润为35亿美元，调整后的息税前利润为20亿美元，营业收入同比增47亿美元至362亿美元。公司董事长兼首席执行官艾克森（Dan Akerson）对此表示：“我们正在按计划向前推进。通用汽车已经连续五个季度实现盈利，这得益于消费者对我们具备高效燃油经济性新产品的强劲需求以及我们富有竞争力的成本结构，使我们得以充分利用全球的优秀品牌，并着力于驱动汽车业务的盈利性增长。”

2011年二季度，通用汽车营业收入同比增加62亿美元至394亿美元。调整后的息税前利润为30亿美元，高于上年同期的20亿美元。

投资者回报迥异

尽管德尔福和通用汽车都走过了“破产申请―重组成功―恢复盈利”的一致路径，但这两家公司的投资者获得的回报天差地别。2010年11月18日，通用汽车重回纽交所，发售4.78亿股普通股，发行价33美元/股。2011年5月25日，德尔福提交重新上市的申请，并表示此次IPO融资规模估计最高为1亿美元，募集资金将用于偿还债务和购买固定设备。路透分析认为，如果不出现大的变故，按照当前利润率计算，德尔福的息税折旧前利润（EBITDA，未计利息、税项、折旧及摊销之利润）将达到21亿美元。而业绩稍逊的竞争对手Visteon（VC.NYSE）市盈率为4.6倍，以这个保守数字估算，德尔福的市值约可达95亿美元。扣除债务和现金后，德尔福股权或价值83亿美元，比其目前所有者当初以约30亿美元面值债券转股权的注资多出一倍有余。

通用汽车的股东则是另一番命运。据英国《金融时报》伯纳德・西蒙和泰利斯・蒂莫斯分析，通用汽车再度IPO让为其提供495亿美元贷款和股票的美国政府收回了136亿美元。通用汽车已偿还了71亿美元政府贷款，2010年12月又赎回了21亿美元的优先股。美国政府将需要以56.98美元/股出售剩余股份，才能收回全部投资。若考虑利息，盈亏平衡价将达到58.51美元。而以通用汽车2011年8月19日收盘价22.16美元来看，美国政府以及曾将其纳入受压资产投资标的的机构投资者们，盈利之路尚远。

资料

受压资产投资策略四大阶段

彼得・林奇于1977年至1990年间执掌麦哲伦基金，期间基金资产管理规模从2000万美元增至140亿美元，年化回报率29%。在其《战胜华尔街》（One up on Wall Street）中详细阐述过困境反转型公司股票的投资法则，提出5种类型的困境反转型企业：

第一，“出资挽救我们否则后果自负”型（bail-us-out-or-else），如上世纪90年代的克莱斯勒（Chrysler）能否转危为安，取决于政府能否提供相应的贷款担保。

第二，“谁会想到”型（who-would-have-thunk-it），如肯・爱迪生公司1974年股价从10美元跌至3美元，1980年又从3美元反弹至52美元。

第三，“问题没有我们预料的那么严重”型（little-problem-we-didn't-anticipate），如通用公用事业公司（General public utilities）所控股的三哩岛核电站在1979年发生核泄漏事故，通用公司1985年宣布重新启用另一个反应堆，其他电力公司同意分担治理三哩岛核污染的成本，构成双重利好，推动公司股价从1980年的3.375美元上涨至1988年的38美元。

第四，“隐藏在破产公司中的优良资产”（perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company），如反斗城（Toys“R”us）从其母公司Interstate Department Stores分拆出来独立上市后，股价上涨57倍。

第五，“重组使股东价值最大化”型（restructuring-to-maximize-shareholder-values），如固特异（Goodyear）剥离石油业务，出售发展缓慢的子公司，经营重心重回轮胎制造业后业绩大增。彼得・林奇所说的第三类公司类似于受压资产策略的标的物，对其的投资难点在于难以准确估量事故产生的后果。

具体而言，对于未进入破产程序的受压资产，其策略投资分为四个阶段：第一阶段，灾难突降，股价短期内下挫70%以上；第二阶段，危机管理，削减资本开支，紧缩预算，进行成本控制，分红被取消，但有证据证明可以挨过危机；这一阶段是受压资产投资策略能否成功的关键。第三阶段，财务稳定，成本削减至可以仅凭付费用户的收入便可运行的程度；第四阶段，反弹到来，资本市场开始重新接纳，政府监管部门支持。成功率极高的投资策略是：在第二阶段买入股票，持有并在第四阶段卖出股票。