江苏碳排放期权价格测算及清洁发展机制对策

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摘要： 发展低碳经济，提升碳交易与清洁发展能力已是大势所趋。文章通过对CDM项目进展、经济基础与资源禀赋等方面对江苏省内企业发展碳交易市场进行潜力分析后发现，该地区存在巨大的节能减排空间。实证研究中将实物期权理论引入碳交易机制，借助B-S模型及欧盟碳交易市场相关数据构造出碳排放期权定价模型，根据欧盟与江苏经济发展的相似性折扣给出江苏地区碳交易的市场定价，同时，围绕技术、管理及政策三个层面提出该地区CDM机制的新型思路建议，旨在为江苏企业在清洁发展机制下逐步开发完善碳交易市场提供有利依据与参考。

Abstract： It is a tendency to develop low-carbon economy and lift the ability of carbon trade and clean development. Through potential analysis of CDM project progress， economy foundation and resource endowment to developing the carbon trade market of Jiangsu companies， we can find that this district possesses huge space for energy conservation and emissions reduction. Besides， we have introduced real option theory to study of the carbon trading mechanism of empirical research， by using the B-S pricing model and European carbon option trade market data， constructed a carbon option pricing model， then based on the similarity economy comparison between European Union and Jiangsu province， obtained the discounted carbon trading market price of Jiangsu area. at last， around technology， management and policies levels to putting forward some relevant suggestions and measures on CDM mechanism provided beneficial basis and references to Jiangsu companies in stepwise development of carbon trading market under CDM mechanism.

关键词： CDM项目；碳排放期权定价；B-S模型；江苏企业

Key words： CDM project；carbon emissions option pricing；B-S model；Jiangsu companies

中图分类号：X196 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）17-0012-04

0 引言

在当前全球气候变暖与国际金融危机的双重背景下，低碳经济和低碳产业正逐步取代高污染、高排放、高附加值的传统产业，成为新一轮的经济发展增长点。自江苏沿海的开发建设上升为国家战略以来，当前的关键问题在于如何促进企业低碳发展能力的建设。简言之，即如何针对区域内清洁发展模式的现状采取相应对策措施以确保减排企业拥有激励参与减排，因此，有效对该区域在清洁发展机制下发展碳市场进行潜力分析，努力对建立碳排放权定价机制进行测算研究，并积极设立促进地区经济低碳可持续发展的政策措施，对于促进碳排放由高碳环节向低碳环节的转变，对企业低碳技术进步和节能减排具有重要的理论与现实意义。

CDM项目是一种碳交易机制，本质是以发展中国家的碳排放资源来换取发达国家的先进技术与资金，顺应了世界上低碳发展的潮流。然而作为全球最大的碳排放权供应国，中国目前仍处于碳交易产业链的最底端，企业缺乏定价话语权，众多节能减排项目的资本拥有者缺乏市场参与意识及碳交易意愿，总体距离国际上自由开放的碳交易市场存在一定差距。

在上述研究背景下，本文将紧密结合国内和江苏省内的碳交易市场现状，以清洁发展机制和碳排放交易等相关理论作为基础，在碳排放市场初始分配排放量时选用实物期权的定价方法，借助B-S模型初步建立一个碳排放权定价模型，测算出碳排放期权的市场定价，最终给出了江苏省未来进行P-CDM发展的研究思路和策略建议。

1 江苏区域发展碳交易模式的潜在优势

1.1 CDM项目发展态势迅速 根据中国清洁发展机制网数据库系统相关数据显示，江苏省已批准和签发注册的CDM项目总数虽然不多，但年估计减排量在全国位居前列，且减排项目重点集中在工业领域，HFC-23分解、节能和提高绩效、新能源和可再生能源、燃料替代、甲烷回收利用等项目估计年减排量占90%以上，项目数量共计占89.8%。其中，HFC-23分解项目一枝独秀，签发减排量占据68.90%；新能源和可再生能源项目数量高居榜首，表明江苏地区在大力推广低碳循环经济，促进企业节能减排方面取得显著成效。从项目买家分布的国家和地区来看，与之密切联系的全球碳交易活动主要集中在西欧，尤其以英国和日本两个岛国买家最为活跃，这与两国极为关注气候变化，且本国金融业发达等因素密切相关。

自2005至2006年间江苏省CDM项目启动以来，历经了2007-2008年间的高速活跃期，国内CDM开发机构迅猛发展；2009-2010年间的金融危机时的低迷期，CDM数量随之减少；近两年国内重新加大了对低碳经济的重视程度及科研投入，一大批CDM项目得以重新建立。

1.2 具备向低碳经济跨越发展的经济基础与能源资源条件 江苏目前的公共设施、公共工程及交通运输等基础设施条件较之前有了很大改善，具备了较强的资金吸引力；沿海地区的产业结构不断优化，第一产业比重不断下降，第二、三产业比重上升，且第二产业呈现加速增长态势，工业化进程不断提高。截止2011年，江苏地区生产总值达49110.27亿元，其中工业生产总值22280.61亿元，占据总产值的45.37%。

沿海地区风力资源储量极大，通过“海上风电”工程的实施，可以促进节能减排及地区经济的可持续发展，大力推进“绿色江苏”的构建。此外，地区太阳能资源较为充足，苏北地区年日照时间约为2000-2600小时，可集中用于太阳能热水器的研制、生产。这些优势都为沿海地区新能源产业带的发展提供了一定的资源基础。

1.3 对能源资源的依赖度高，节能减排空间大 江苏为能源消耗大省和一次能源生产小省，省内主要的经济增长均靠大量消耗能源得以实现。经济总量规模庞大，高耗能特征明显是江苏目前发展的显著特征。在目前工业企业的能源消耗中，煤炭、原油、焦炭及燃油占据绝大部分，其中，煤炭比例高居不下，且消费量呈急速增长之势。在2011年制造业27588.97万吨标准煤的能耗中，化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工、非金属矿物制造业（水泥等建筑行业）的能耗量高居榜首，“高碳型”产业的发展状况依然明显。

截止2012年12月31日，江苏省已签发 CERs 的项目共有38个，项目类型主要为新能源和可再生能源及 HFC-23项目，共计35416887吨二氧化碳当量（tCO2e）。按折算系数则：35416887×0.2143=7589838.9吨标准煤；7589838.9×0.7143=5421421.9吨原煤。所以，实施CDM项目的同时换算成原煤后间接减少了江苏省5421421.9吨原煤量，降低了江苏省的能源需求。由此可见，通过技术革新与改造及产业结构调整，江苏的节能减排空间将会很大。

2 基于B-S期权定价模型的实证分析

由美国学者Black和Scholes提出了著名的Black-Scholes期权定价模型，因其计算出的期权价格与实际价格十分接近，故被广泛应用于期权定价之中。

B-S模型具有股票市场允许卖空、期权的买卖没有交易费用或税收、所有证券均为无限可分、证券在有效期内没有红利支付、不存在无风险套利机会、证券交易都是连续不间断、无风险利率为固定不变的常数等特点。

对碳排放期权而言，其赋予了期权所有者在未来某个特定时刻以特定的价格来购买碳排放配额的权利，期权所有者还可以随时执行该期权，因此从实质上看，它属于美式看涨期权，而在理论上讲会持有到期，故可看作欧式期权；引入期权机制后，企业内部碳排放交易市场上的交易费用减少，可看成市场上不存在摩擦；不同规模的企业部门在不发生大规模技术革新的情况下，可认定碳排放权交易的市场价格相对稳定。此外，作为一种产权清晰的公共资源，可有效防止在碳交易过程中产生套利机会。所以，碳排放期权严格适用于Black-Scholes公式。

B-S期权定价的碳排放初始分配模型如下：

C=S0N（d1）-Xe■N（d2）（1）

其中，d1=■ d2=d1-？滓■（2）

C是欧式看涨期权的价格、S0为标的物当前的市场价格、X是期权的协定价格、rc代表无风险连续复利、Σ表示期权价格的波动幅度、N（d）作为正态分布变量的累积概率分布函数，且d服从平均值为0，标准差为1的标准正态分布。

现选取一个欧盟排放配额期货EUADEC-14，其含义为在2013年年底到期的远期期货，设计期限为一年，为便于本文方便研究，假设EUADEC-14为有效期3个月的短期期权，即从2013年4月8日至2013年7月8日，共92天，66个交易日，协定价格K=6欧元，现货价格S0=5.26欧元，期权到期期限T=期权有效天数/365=0.252年

根据Nord Pool网站每天提供的EUADEC-14交易的收盘价格，交易时间为2013年3月6日至2013年4月6日，共计30天，24个交易日。从中估计出EUADEC-14的实际波动率。具体而言，即对连续天数的价格求出自然对数比，得出连续n个的复合收益率r。

即r=ln■，其中，Pt为期货第t天的历史价格，Pt-1为第t-1天的历史价格。再由此计算N个收益率的样本标准差则得到月收益波动率，使用STDEV，求得月收益波动率为？滓=0.0488，则年波动率为？滓=0.0488*■=0.1903。

无风险利率采用欧洲两年期公债利率，由数据可得2012年意大利两年期公债利率为4.511%，将单利转为连续复利，有r=ln（1+R）=0.0441，则：

d1=■=-1.2138

d2=■=d1-？滓■=-1.3093（3）

N（d1）=N（-1.2138）=0.1131

N（d2）=N（-1.3093）=0.0951（4）

C=N（d1）S0-Ke-rTN（d2）=5.26×0.1131-6×e-0.0441×0.252×0.0951=0.0306欧元

此时得到期货合约EUADEC-14三个月的期权价格为0.0306欧元。

最后，通过对欧盟（以意大利为例）与江苏经济发展的相似性比较（地下经济，南北差距两极分化），将上述价格乘以权重系数0.7后，可假定为江苏区域碳排放期权的交易价格，此时价格为0.02142欧元。

3 江苏地区发展CDM新思路及对策建议

鉴于江苏目前正处在工业化、城市化、现代化发展的新阶段，但工业技术总体水平落后、管理制度的欠缺、政府政策的相对滞后都是阻碍我国低碳产业发展的瓶颈，因此，将主要从技术革新、管理体系的完善、政策法规的建立与健全等方面为江苏地区清洁发展提供了新的发展思路与方向。