我国上市公司债券融资的长期财务绩效实证研究

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【摘要】通过采用对比分析法、非参数检验法对我国上市公司发行公司债券后的长期财务绩效进行实证研究,并对实证结果进行分析,表明上市公司发行公司债券后的财务绩效表现不容乐观,发债公司可能存在利润操纵的现象。

【关键词】公司债券;对比分析法;非参数检验法

引言

虽然近几年国家对公司债券市场的建设高度重视,2007年颁布实施的《公司债券发行试点办法》在一定程度上也促进了公司债券市场的发展,但从总体上来讲我国证券市场的发展仍然很不平衡:股票市场发展迅速,债券市场发展相对滞后;公司债券融资额在债券市场所占比重较小。近几年,由于国际金融危机的发生使股票市场低迷,利用股权融资方式募集的资金额较以前相比有所降低,利用债券融资方式所募集的资金额有所提高,但从整体来看,我国上市公司进行再融资时仍然比较偏好股权融资,债券融资所获资金占股权融资所获资金的比例仍然较低。债券融资是上市公司一种重要的直接融资渠道,对于调整上市公司资本结构、促进我国证券市场平衡发展及稳定国家金融体系等方面都具有重要的作用。由于目前我国学者很少从财务绩效的角度对上市公司债券融资进行实证研究,所以本文结合我国证券市场上的实际情况拟采用对比分析法和非参数检验法对我国上市公司进行公司债券融资前后的财务绩效进行研究,并对实证结果进行分析,为我国上市公司优化资本结构、制定融资决策及促进我国公司债券市场的发展提供参考性的建议[1]。

1.考察指标、研究样本和研究时间的选取

1.1 考察指标的选取

本文对上市公司进行债券融资前后的财务绩效进行考察时选取的财务指标主要有:托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率,三者的计算公式分别是:

Q=(股权市值+净债务市值)/期末总资产(其中:非流通股权市值用净资产代替)

净资产收益率=[年末净利润(扣除非经常性损益)/股东权益平均余额]×10%

净利润增长率=[(本年末净利润-上年末净利润)/上年末净利润]×10%

上述三个指标中,托宾Q值能够很好的反映股东的获利能力;净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率,具有很强的综合性;净利润增长率反映公司净利润的增长情况,是揭示公司成长性的最有力证据。

1.2 研究样本的选取

本文对上市公司长期财务绩效进行研究选取的样本是2007发行债券的上市公司和境内增发新股的上市公司。为了本文研究的需要,选取的样本公司需符合一下条件:(1)仅考虑增发A股的上市公司;(2)仅考虑非金融类上市公司;(3)所需的财务数据可以获得。

1.3 研究时间段的选取

对于上市公司进行融资后的长期财务绩效进行研究应该选取恰当的时间间隔,这主要是因为从上市公司融资到的资金投入项目需要经过建设期以及调试生产期才能产生经济效益,所以选取的研究时间的跨度不能太短也不能太长,否则都不利于正确反映上市公司融资资金产生的效益。如果选取的研究时间跨度太短,投入项目的融资资金所产生的效果就不能被显示出来;但是若选取的研究时间跨度太长的话,就会由于我国上市公司自身的再融资行为间隔比较短而容易引起两次不同再融资产生的效益混淆。一般情况下认为上市公司进行再融资前后的经营情况可以在四年这个时间段被充分的反映出来。因此,本文选取上市公司进行债券融资和进行增发新股融资的前一年、再融资当年和再融资后两年作为研究时间段对上市公司再融资前后的经营情况进行研究。

2.发行债券对上市公司托宾Q值和净资产收益率的影响

根据企业融资理论可知,与银行存款和股权融资方式相比,债券融资具有很多自身的优势。另外,目前我国学者对上市公司进行配股、增发以及发行可转换债券等方式进行了深入的研究分析,得出这些股权融资方式及带有股权性质的融资方式会给上市公司带来负面影响。基于对融资理论分析和前人对股权融资及可转换债券进行研究得出结论的基础上,本文在对上市公司发行债券后托宾Q值和净资产收益率的变化情况进行研究时有如下假设:

假设一:上市公司采用增发新股融资的方式后,公司的经营业绩会有所下降。

假设二:上市公司采用债券融资的方式后,公司经营业绩的表现优于增发新股融资后的表现。

从图1可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,托宾Q值全部上升;增发新股融资后一年与当年相比,托宾Q值全部下降;增发新股融资后两年与当年相比,除青松建化和康美药业的托宾Q值有所提高,其余全部下降,但与增发后一年相比,除了振华重工有所下降,其他公司的托宾Q值都有所提高。从图2可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,有13家公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%;增发新股融资后一年与当年相比,有7家公司的净资产收益率提高,占样本总数的29.17%;增发新股融资后两年与当年相比,有9家公司的净资产收益率提高,占样本总数的37.5%,但与增发后一年相比,有13公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%。

从图3可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,托宾Q值都提高了;发债融资后一年与当年相比,托宾Q值都下降了;发债融资后两年与当年相比,有2家公司的托宾Q值提高,占样本总数的16.67%,但与融资后一年相比,有10家公司的托宾Q值提高,占样本总数的83.33%。从图4可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,有11家公司的净资产收益率提高,占样本总数的73.33%;融资后一年与当年相比,有4家公司的净资产收益率提高,占样本总数的26.67%;发债融资后两年与当年相比,有3家公司的净资产收益率提高,占样本总额的20%,融资后两年与融资后一年相比,有7家公司的净资产收益率提高,占样本总额的46.67%。

从对图3和图4的分析我们可以看出,上市公司发债融资当年的托宾Q值和净资产收益率与融资前一年相比,整体有明显提升,特别是托宾Q值,所有样本公司都有所提高;发债融资后一年与融资当年相比,两个指标整体有显著下降,特别是托宾Q值,所有样本公司都下降了;发债融资后两年与融资当年相比,两个指标整体有明显下降;融资后两年与融资后一年相比,两个指标又有所提高,其中托宾Q值有显著提高。从发债公司融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的托宾Q值和净资产收益率的变化当中,我们并不能判断出上市公司发债融资后对其经营绩效有积极影响。

从表1可以看出,发债上市公司在融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的托宾Q值的均值都小于增发新股的公司,但是并没有通过非参数检验。从表2中可以看出,发债上市公司在融资前一年、融资当年、融资后一年和融资后两年的净资产收益率的均值也都低于增发新股的上市公司,而且可以在0.05的显著性平水下通过非参数检验。所以,从这两个指标的比较中我们并不能判断上市公司进行发债融资后的经营绩效优于增发新股的公司,所以此检验不能证明假设二成立。

从表2可以看出,发债公司的净资产收益率均值明显高于发债前一年、发债后一年和后两年,现有假设三:发债公司在发债前一年、发债当年、及发债后一年和后两年存在利润操纵现象,且发债当年的利润操纵现象十分明显。

为了检验假设三,本文将上市公司发债当年的资产收益率分别与发债前一年、发债后一年和后两年进行了非参数检验,结果如表3所示。

从表2和表3可以看出,发债公司发债当年的净资产收益率明显高于发债前一年、发债后一年和后两年,且在0.05的显著性水平下通过了非参数检验。这就验证了上述假设三的成立。

3.发行债券对上市公司净利润增长率的影响

从图5可以看出,上市公司发债融资当年与前一年相比,有5家公司的净利润增长率提高,占样本总数的45.45%;发债融资后一年与当年相比,有3家公司的净利润增长率提高,占样本总数的27.27%;发债融资后两年与当年相比,有6家公司的净利润增长率提高,占样本总额的54.55%,融资后两年与融资后一年相比,有8家公司的净利润增长率提高,占样本总额的72.73%。

由上述分析我们可以得出,上市公司发债融资当年与前一年相比,净利润增长率提高不明显;发债融资后一年与当年相比,净利润增长率指标都有明显下降;发债融资后两年与当年相比,净利润增长率指标整体有所提高;而融资后两年与融资后一年相比,净利润增长率指标有显著的提高。

4.结论及建议

通过对发债上市公司财务指标的分析,以及将托宾Q值和净资产收益率与增发新股的公司相对比我们可得出如下结论:上市公司发债融资后对公司经营绩效的影响并不优于增发新股的公司;上市公司发债融资后,托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率这三个财务指标整体的变化趋势是发债融资当年优于融资前一年,后一年和后两年;融资后两年与融资后一年相比指标有所提高;发债公司存在利润操纵现象。

虽然从理论上来讲,我国上市公司采用债券融资具有自身特殊的优势:获得节税利益;发行程序规范简化,发行时间更为宽泛;上市公司管理层更倾向于债券融资;公司债券的发行担保灵活,也可以免担保;发行公司债券募集的资金没有被明确规定用途;公司债券的发行价格市场化,公司债券在票面利率的设计上具有更为广阔的创新空间和自由度等。但是从对长期财务绩效进行实证研究的结果我们可以看出,上市公司发债后财务绩效的表现不容乐观。这其中有金融危机和公司债券市场发展滞后等宏观环境的影响,但也有上市公司自身的因素。与盈余管理相关,上市公司在发债的前一年,发债当年及发债后都存在利润操纵现象,尤其发债当年利润操纵现象非常明显,这也可能是发行债券后一年财务绩效下滑较明显的一个重要原因。这就要求监管机构对发行公司债券后的上市公司要加强各方面的监督,同时也说明单独依靠严厉的监管就使得公司绩效从根本上得到提高是办不到的,要使上市公司的绩效得到真正的提高,只能从根本上改善公司的治理结构,提高投资者的理性和增强资本市场的有效性。

参考文献

[1]谷秀娟,孔亚平.我国上市公司发行公司债券对二级市场股价的影响[J].科技创业月刊,2009(10):

32-34.

[2]杨静.债券融资优势[J].技术与市场,2007(02):

45-46.

[3]杨坚丽.为什么要选择公司债?[J].中国投资,2007(11):118-120.

[4]杭蕊.企业债券融资优势的理论分析[J].农村经济与科技,2008(01):77-78.

[5]张伟,张晓迪.中国公司债券的发展现状和对策研究[J].经济与管理,2009(02):55-58.

本文为“郑州市创新型科技人才队伍建设工程”成果。

作者简介:

谷秀娟(1968-),女,河南郑州人,中国人民大学财政金融学院博士毕业,曾任中国证券监督管理委员会北京监管局稽查处处长,现为河南工业大学经济贸易学院教授,2000年12月起任教育部重点人文社科基地中国财政金融政策研究中心研究员,研究方向:金融风险、金融市场、公司金融。

孔亚平(1983-),女,河南周口人,硕士研究生,河南财经学院成功学院管理系教师,研究方向:公司财务、财务会计。