没有必要对中国的“高”债务水平担忧
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摘 要：本文针对中国的债务水平做出评价，认为目前中国的债务水平较之发达国家并不算高，在对中国政府债务水平进行测算后，通过对政府的偿债能力、偿债渠道、偿债风险的分析表明，中国政府的债务水平仍在可控区间。
关键词：负债；政府；政策
中图分类号：F810.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）10-0047-04
中国在应对经济大衰退的影响时，专注于将优良的资产负债表变为对未来预期的看好，这已经反映在大规模扩张的银行贷款和政府资本支出计划中。危机最严重的阶段已经过去，中国也确实在2009年公布了令人满意的损益表，这也被我们称作“政策脱离”。但我们可以预期，经济中的潜在“资产负债表”必将在某种程度上恶化。
在这种背景下，对于中国的高债务水平的关注不断增加――这恰恰表明资产负债表的恶化――以及随之而来的对经济和金融市场的负面影响。例如，我们经常提及的一个例子就是，银行贷款的总量增加了9.6万亿元人民币，这相当于2008年GDP的30%。2009年底银行信贷流通股占GDP的127%，是世界上该指标水平最高的国家之一。事实上，正是中国这些指标高速增长导致市场参与者的担忧。
一、债务：银行与非银行、总和与外部
中国银行信贷占国内生产总值的比例过高表明：相对于中国经济中债务水平，金融中介的结构要简单很多。在中国，大约85%的金融中介是通过银行操作，而股票和债券市场分别只占约10%和5%。这与G3和其他新兴市场经济体形成鲜明对比，他们往往是债券和股票市场发挥更大的作用。
这个银行主导型金融市场结构表明， 如果仅仅关注银行贷款的金额，中国的总体债务水平在与其他经济体相比时往往被夸大。事实上，中国的总体债务水平只有GDP的170%。这个比例远远低于发达国家的水平，后者的债务比率通常达到GDP的250%―500%。事实上， 金砖国家的平均总负债水平远低于那些工业化国家，在我们看来这反映了金融市场和资本市场的不发达。
事实上， 经济中总负债较高表明其金融市场和资本市场以及整体的债务水平都较为成熟。此外， 正如历史上大衰退期间以及其他主要金融危机期间所展示的那样，总负债在某种程度上是一个有助于评估宏观经济风险的指标，在资产价格严重通货紧缩时并不能出售资产以偿还债务。
然而，当不存在严重的资产价格下跌时，与一个国家负债水平更加相关的指标是其整体的外部债务水平，因为国内债务往往是被国内资产抵消。在同样的债务水平下，外部债务往往导致一个国家的利率和汇率波动更加剧烈，甚至超越国家的可控范围。国家需要产生可持续的外汇收入（如出口）用以偿还外债。
中国是世界上外债水平较低的国家之一，这大大降低了由潜在的负外部冲击所引发的“追加保证金”风险。世界上仅有少数经济体（例如，G3经济体）拥有特权可以发行以自己的货币计价的外债，这也将在某种程度上降低相关风险。
二、黑盒：地方政府债务
依据法律，中国的地方政府禁止使用财政赤字和借贷，但普遍认为地方政府运用了大量融资平台以公开或隐性的方式向银行贷款所形成的债务。由于缺乏可靠的数据，我们无法获知中国政府准确的债务水平。虽然缺乏透明的数据却产生了对庞大地方政府债务的广泛估计。一些中国观察家认为中国地方政府债务水平在2009年底高达11万亿元人民币，2011年将达到20万亿元人民币。
然而，我们相信这些估计夸大了真实的状况。尽管缺乏可信的数据，但由于中国是银行主导型金融中介，几乎所有的地方政府债务都是直接或间接通过银行贷款形成的，这使得估计地方政府融资平台形成的债务并不像表面上看起来那么困难。特别是，只要能够理解银行贷款的结构，我们就可以摒弃自下而上收集相关信息的渠道，而直接大致确定地方政府债务水平。
具体来说， 2009年底人民币贷款总额40万亿元。我们可以从中扣除并非地方政府融资平台形成的项目――这包括家庭贷款、短期贷款、房地产开发商中期和长期贷款，以及其他类型的中期和长期贷款，剩余的部分便是由地方政府融资平台借来的。通过这种方法，我们估计由地方政府融资平台形成的贷款大约为6.1万亿元人民币，或银行贷款总额的15%、GDP的18%。
我们以过去的基础设施投资总量，来粗略检验上述预测。这是因为地方政府融资平台主要是通过银行贷款融资进行基础设施投资。具体来说，第一，基础设施投资总额在过去6年（2004―2009年）达到19万亿元人民币。之所以选择6年的时间范围，是因为这6年通过银行贷款形成的政府融资平台，应该已经偿还或列为不良贷款。第二，我们假设以固定资产投资进行的政府预算直接融资都属于基础设施投资类别。第三，地方政府土地销售收入获得的全部资金都用于基础设施建设项目。
基于这些假设，我们估计2004―2009年除国家预算和土地销售所获取的资金外，国有企业和私人企业用于基础设施投资总额达到9.8万亿元人民币。一般来讲，在融资方面国有企业投资通常占固定资产投资总额的45%，因此我们假设国有企业用于基础设施投资的金额大约是9.8万亿元人民币中的70%。这意味着19万亿元中的6.8万亿元人民币是由国有企业融资而来。
虽然这个数字高于我们早期估计的6.1万亿元人民币，但是这个结果已经十分接近我们最初估计。特别是，这种差异可以由以下两个因素解释：一是地方政府融资平台通过发行“市政投资债券（MIBs）”筹集资金，它并不包含在银行贷款数据里面。我们估计2009年底市政投资债券金额约4000亿元人民币。二是一小部分重大基础设施投资项目是由中央而不是国有企业出资。
值得注意的是，事实上我们能够使用一个更精确的方法来估计地方政府债务，而并不改变整体的总债务水平，它只是有助于界定政府和商业部门的债务责任条款。
三、财政检查：资产负债表的前瞻性
虽然政府债务――包括所产生的地方政府债务和一些或有负债――确实在危机之后迅速上升，但它不会威胁到财政可持续性或造成系统风险，特别是当考虑资产负债表中的资产部分时。
当考虑或有财政负债因素后，我们估计2009年底中国政府总债务将达到16.8万亿元人民币，约占国内生产总值的51%。除了地方政府通过政府融资平台所形成的债务， 在中国还有其他两个主要类型的潜在财政负担：一是大型国有银行重组和资本调整前形成的不良贷款；二是养老金改革转换的成本。据国际货币基金组织的估计，处置不良贷款的成本大约3.6万亿元人民币，养老金改革的成本大约是1.6万亿元人民币。我们是否更应该关心中国的财政可持续性？
在我们看来，当考虑政府或有负债后，过高政府债务导致对于财政可持续性的威胁被夸大了，因为中国政府资产负债表的资产方是非常强大的。这是中国政府与其他许多国家政府的显著区别。后者并不拥有如此之多的资产，它们的债务偿还只取决于一个关键因素：收税的能力。
首先，中国政府拥有大量的流动资产：现金。中央政府在银行系统的财政存款在2009年底达到2.2万亿元人民币，这相当于GDP的6.7%，这一数字在过去的5年已迅速增加。此外，其他政府和半官方机构在银行体系存款达到3万亿元人民币，2009年底占GDP的8.8%。同样，这个数字在过去的5年一直在稳定增加。
其次，根据官方统计， 2008年中国的中央和地方政府共计拥有国有企业账面价值为17万亿元人民币的股票（而不是资产），这相当于2009年GDP的51%，约等于政府债务总量（包括或有负债）。
但是在多大程度上政府在国有企业的股权可以作为有价值的资产来承担负债呢？是否和其他许多国家一样存在国有企业经营不善或亏损？答案是否定的。30年的经济改革开放已经从根本上改变了中国的国有企业，它们与计划经济体制下的国有企业存在根本差异。例如，在2003―2009年，中国的规模以上工业企业利润总额为14万亿元人民币，其中37%是由国有企业所生产的。另一个例子是，国家控股上市公司集中的3个行业――银行业（即建行、中行、工行）、石油（即中石油、中石化、中海油）和电信（中国移动、中国联通）――其价值约为8.8万亿元人民币，相当于2009年GDP的26%。
第三，土地。在中国非农土地依法属于国有。农业土地理论上归农民集体所有，但政府可以以低于市场价值的成本接管土地。我们难以估计由政府控制的土地的市场价值，但在我们看来，国家所有的土地直接或间接地构成最有价值的资产。大致来看，官方统计数据显示，2004―2009年国家预算中来自土地销售的累计收入达到5.7万亿元人民币，这相当于2009年GDP的17%。
四、财政检查：债务可持续性的压力测试
我们构建了一个压力测试以证明：在目前的情形下中国的债务状况在中期和长期中仍将持续，但如果情形变化将导致不同的增长轨迹。
我们在压力测试中设置一些关键假设。首先，财政赤字（不包括利息支付）在2010―2011年占GDP的3%，在2012年占2%，在其后的几年占1%。第二，政府在将来的5年内对其显性债务支付5%的利息，尽管政府可用更低的成本举债（低于3%）。第三，2010年地方政府融资平台新增3.5万亿元人民币贷款，在2011―2012年要减少为2万亿元人民币，并在其后几年的财政刺激计划阶段缩减为1万亿元人民币，同时逐步实现地方政府融资平台的私有化。
我们考察3种不同的情况：在一般状况下，我们假设2009年GDP增长是11%、2010年是9%、2011―2015年为8%、2016―2020年为7%；在高增长时期，我们假设2011―2015年GDP增长10%、2016―2020年为9%；在低增长时期，我们假设2011―2015年GDP增长6%、2016―2020年为5%。国内生产总值平减指数在不同情况下都假定为3.5%。
在一般情况下，政府的债务将在2012年达到峰值、占GDP的53%，然后开始逐步下降到2020年的50%。在高速增长的情形下，政府的债务在2012年达到峰值、占GDP的52%，然后开始逐步下降到2020年的45%。在低增长的情形下，政府债务将不断上升，在2020年达到峰值并超过GDP的60%。依据国际标准这并不属于异常高点，但也表明如果增长前景急剧恶化，对中国债务的担忧并非完全无根据。
应该指出的是，在压力测试中我们假设，尽管政府拥有规模可观的现金存款和大量的其他资产，但不会撤资来偿还债务。事实上，中央政府和地方政府拥有大量的资产（如现金储备、国有企业、土地）只会使得中国依据国际标准――传统负债指标――判断已经达到较好的状况变得更好。
五、财政检查：现金流量
从长期来看，政府债务可持续性并不是一个问题，但另一个担心是地方政府在偿付债务时可能会导致现金不足。有几种方法可以测量偿还债务时的现金流状况，我们选择在此背景下最可信的指标：地方政府融资平台利息支出占地方政府支出预算的比例。
地方政府融资平台形成的债务并非常规预算，它主要是投资项目融资而不是当前的支出。在这些项目完成并开始产生现金流之前，当地政府必须用预算内收入缴纳由地方政府融资平台所形成债务的利息，而缩减其他预算内支出，或者找到其他预算外收入来源。由此，这个指标可以判断由于需要支出这部分利息而挤占预算内支出的份额，或量化政府寻求预算外收入来源的压力。
在这个分析中不包括贷款本金的摊销，这是因为：第一，大部分地方政府融资平台债务是分期付息贷款；第二，只要利息支出可以满足，那么债务状况将比较稳定，这样将有时间通过相关资产的私有化或销售其他国有资产来解决债务支付。在我们看来，这可以在地方政府融资平台债务发生违约的情况下解决问题。
一般情况下，地方政府为了支付利息费（在峰值时）需削减预算内支出的8.3%。在高速增长的情况下，削减的幅度最大约为8%；在低增长的情况下， 削减的幅度最大约为9%。另外，如果常规的预算内支出没有缩减，地方政府需要寻求等量预算外收入。
关键问题是地方政府是否能够找到可持续的收入。我们相信可以通过土地销售获得大量收入，如2004―2009年，政府通过土地销售获得的预算外收入达到5.7万亿元人民币，超过同期地方政府预算内支出总额的25%。
六、商业银行的风险：透明是关键
假设政府将担保所有的政府融资平台债务，就可以把地方政府融资平台债务作为政府的债务。中国的总体债务状况和政府债务是可持续的，这并不构成系统性风险，我们能够证明中国政府如果有意愿就能够保证地方政府融资平台债务的偿付，并不会危及财政可持续性。
然而，在实践中，在某种程度上地方政府不能完全担保地方政府融资平台债务，因此银行存在信用风险。政策性银行（如国家开发银行、中国农业发展银行）是由政府全资拥有，在2009年商业银行参与前，一直积极地对地方政府融资平台提供金融支持。我们估计截至2009年，地方政府融资平台借的6.1万亿元人民币贷款，约1/3来自政策性银行，因此商业银行提供的地方政府融资平台贷款约4万亿元人民币。
尽管目前尚不清楚在这个阶段有多少个银行与地方政府融资平台有关，但我们相信，大型国有银行比中、小型商业银行（如城市商业银行）承担的更多。大型国有商业银行的贷款决策往往深受当地政府的影响。此外， 在我们看来，大型银行承担的地方政府融资平台债务更多可能是由政府担保的。这是因为只有大银行有能力来为大型投资项目融资，这将涉及更高层次的地方政府并因此更有可能收到正式的承诺。
然而，因这方面缺乏透明度，一直打压市场情绪。这也部分解释了最近几个月公开上市银行的股票为何表现不佳。随着时间的推移，我们将获得更多的相关信息。我们不可能期待迅速解决问题，这是因为整体财政状况的改善是一个渐进过程而非质变的过程。
七、未来将如何
中国当局被寄希望于短期内有明确的政策导向来规范地方政府融资平台债务的借贷，特别是要控制地方政府融资平台债务的快速扩张。这一政策的主要目的是将地方政府融资平台债务的借贷推向透明和规范。具体来说，地方政府融资平台可能根据其性质着眼于三大类业务：纯公共服务、商业行为和其他业务。第一类将预算外转为预算内。第二类将公司化或私有化。第三类将通过私有化、证券化和强制退出等方式松绑。其政策导向将主要针对调控新的地方政府融资平台或新地方政府融资平台活动，而现有的地方政府融资平台及其之前操作则均成为历史。这些政策的变化有助于实现地方政府融资平台债务的有序退出，并将在中国合理的环境中得到批准。