企业跨国并购财务风险分析及防范

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企业跨国并购是实现企业发展、走向国际市场的必然要求，我国近几年来也已有多家国内企业兼并了海外著名的大公司，比如联想收购了IBM的PC业务，中石油收购哈萨克斯坦石油公司，中海油收购优尼科，吉利收购沃尔沃……这些都预示着我国企业已经开始迈向国际市场，逐步实现在海外投资设厂。但与此同时，我国企业跨国并购仍处在初级阶段，存在着一系列的风险，其中财务风险就是不可忽略的重要一项。

企业跨国并购作为市场经济条件下的企业行为，是实现企业国际扩张的一条行之有效的途径，是优化企业资源配置的手段，企业跨国并购有着深刻的经济动机和驱动力。对企业跨国并购财务风险成因进行分析，针对财务风险的成因提出防范措施，力争使并购活动能够顺利进行。

目前为止，国内外都已对企业跨国并购的财务风险有了很多解释。由于并购需要大量资金，因此容易造成融资及资本结构改变所引起的财务危机，甚至有可能导致破产。与此同时会导致股东权益不再稳定，波动性增大，也易造成财务风险。而且大多数公司会采取举债的方式融资来实现并购目的，但通常这样易造成公司丧失偿债能力。杰弗里. C. 胡克认为并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了经营融资，并造成偿债能力不足的可能性。风险大小由用于交易融资的负债数额和将要由购买企业承担的目标企业的债务数额等因素决定。叶娜在“跨国并购财务风险分析”中对跨国并购财务风险给予了界定，即企业的财务风险是指筹资决策带来的风险。于桂琴在“我国企业跨国并购的财务风险及防范”中提出一项完整的并购活动通常包括的风险。文明在“跨国并购财务风险分析与防范”中提出并购财务风险的主要成因，而李建超、申宝建在“中国企业跨国并购的财务风险防范与控制”中针对这些风险提出了有效的防范措施。然而这些研究都有些偏重理论，与实际结合有差距。在实际工作中，还会存在诸多的意外和不确定性，应根据当时所处的具体环境具体分析，不可一概而论。通过上述研究，可以界定企业跨国并购财务风险是由于企业并购而涉及的各项活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。本文从我国企业跨国并购财务风险的各项成因分析出发，通过财务风险的识别及其相关指标判断，提出适用于防范我国企业跨国并购财务风险的对策，并以相应实例论证分析。

一、企业跨国并购财务风险成因分析

（一）并购前的战略决策风险 跨国并购既是一种对外的直接投资行为， 也是对内的公司战略行为。虽然企业并购是实现公司发展的必然趋势，但仍需谨慎对待，选择好时机，不应盲目并购，因为并不是所有的跨国并购都对企业的发展有利，企业跨国并购会面临许多风险。如果决策者对自身企业没有一个全局的战略性规划，对自身的优劣势没有正确的认识，对国际市场环境也不熟悉，而只是由于盲目跟风或决策者的一时兴起萌生跨国并购的想法，那是非常不应该的，跨国并购存在大量风险，是一项重要的战略决策，切不可草率行之。

（二）目标企业价值评估风险 一旦确定了目标企业，并购双方接下来就要讨论收购价格的问题了，这无疑是大家最关注的环节，该价格的确定会作为成交底价，这是企业并购的基础。因此对目标企业的准确估价尤为重要。目标企业的估价往往取决于并购方对该企业未来现金流入情况和持有的时间长短作为重要依据，但通常并购方都不能够十分准确地预计出这些数据，因此也就没有确切的公允价值，这就产生了并购公司的估价风险。除此之外，并购双方在市场中地位、双方对资产收益的预期、对未来经营环境的预期等等都会成为影响成交价格的因素。而且跨国并购的目标企业都远在异国，导致调查、了解十分不方便，由于信息的不对称，会产生较大的误差风险，这大大增加了准确评估并购企业的难度， 加大国内企业对外并购的风险。

（三）融资风险 企业跨国并购往往需要大量资金， 所以并购决策常会对企业资金规模和资金结构产生重大影响。并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。实践中， 并购动机以及目标企业并购前资本结构的不同， 还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差距。一般而言，企业融资风险，主要来源于企业的经营风险、企业的资金结构、企业负债经营过度， 财务筹资风险恶化。

（四）支付风险 并购方收购目标企业的支付方式受到很多因素的影响，如流动性变化、控制权变化、收益的稀释、资本结构状况， 融资成本的差异等等。并购支付方式单一会给企业并购带来财务风险。目前， 企业并购主要支付方式是现金支付、股票支付。

现金支付是指并购方以现金作为合并对价收购目标企业。优点是不会造成股东权益结构的变化，方便快捷。缺点是并购往往需要大量资金，企业一下子支付出巨额现金，极易导致内部运营资金紧张，现金流量短缺，现金流压力过大，可能最终会使并购失败。

股票支付是指并购方以本公司的股票替换目标公司的股票，即以股换股。优点是并购方无需支付任何现金就可实现收购目标企业。缺点是会造成股东权益结构改变，稀释原有股东的所有权和每股收益，过程较慢，手续繁琐，而且收购活动容易引来投机者的套利， 可能会使并购双方均遭受损失。

（五）杠杆收购的偿债风险 杠杆收购是指并购方以目标企业的资产作抵押， 向银行借入并购所需资金， 待并购成功后再发行债券偿还贷款的收购方式。并购方是用目标企业的未来收益偿还债券本息， 也就是说，杠杆收购中并购方只需投入很少的自有资金便可顺利收购目标企业。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题， 并期望在并购后获得财务杠杆利益。并购企业的自有资金只占所需总金额的10%， 投资银行的过渡性贷款和向投资者发行的高息垃圾债券， 占收购金额的90%， 其中过渡性贷款又存在三分之二以上。因此， 杠杆收购的偿债风险， 主要取决于合并后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量。

（六）利率风险和汇率风险 跨国并购是到他国进行企业的局部或全部并购， 因此会涉及两种或两种以上货币的利率和汇率的转换问题， 这就会给企业带来利率风险和汇率风险。当国际资本市场利率发生波动时，目标公司的股票、债券的价值也就发生波动；当目标公司的价值以所在国货币标价且该币种利率呈现下降的趋势时，其市价就会上升，转而使得并购方遭受更多资金支付的利率风险损失。同时，浮动汇率常常给跨国经营增加额外成本，两国货币的相对强弱也将影响被并购方支付的有效价格与融资成本，以及被兼并企业的生产成本以及母公司的利润。

二、企业跨国并购财务风险识别与指标设定

（一）财务风险识别 财务风险识别是指在企业跨国并购的财务风险发生之前，运用各种方法挖掘出企业可能面临的各种财务风险的潜在成因，并有计划地妥善解决这一系列问题的方法。常见的财务风险识别方法主要有专家意见法、指标分析法、报表分析法、德尔菲法、A记分法、模型分析法等等。考虑到各种方法的利弊，本文采用指标分析结合专家意见的综合方法对我国企业跨国并购的财务风险进行识别。

企业可以采用匿名反馈的方法，分别对所要函询的专家进行问题的征集。企业先将问题发给各专家，得到答复后将他们的数据、资料、结论汇总归集、整理分类，然后归纳出一份小范围的新提案，再向各专家咨询，直至结论稳定即可。因为全过程均是匿名状态下完成的，所以不必担心人为因素的影响。具体流程为：拟定财务风险因素调查表、组织专家小组填写调查表、归集整理专家意见、匿名反馈。

（二）财务风险指标设定 对于我国企业而言，跨国并购的财务风险主要表现在：负债压力的增加、上市企业控制股权的稀释、业绩水平的波动、投资机会的丧失和现金存量的短缺。因此，我国企业跨国并购财务风险相应地选取下面五个财务指标：

（1）财务杠杆系数（DFL）。DFL是企业权益资本收益（EPS）变动相对息税前利润（EBIT）变动率的倍数，即DFL=EPS/EBIT。财务杠杆除了可以为我国企业跨国并购融资提供资金外，还会给制造业企业带来一定的收益，因此财务杠杆在我国制造业企业跨国并购中是必不可少的。但是，财务杠杆过高就会给企业引起财务风险。所以我国制造业企业必须要在收益和风险之间进行权衡，找到适合自己的最佳平衡点。

（2）股权稀释率（RLE）。RLE反映企业原始股东所控制的具有表决权的股票数量占总的具有表决权的股票数量的比率，RLE= （Q0+Qi）/（Q0+Qi+Q2 ），其中Q0指并购前企业的原始股东所持有的具有表决权的股票数量，Qi指并购时企业的原始股东所增持的新发行的具有表决权的股票数量，Q2指并购时企业的新股东所持有新发行的具有表决权的股票数量。当我国制造业企业在跨国并购前后的RLE发生激烈变化，说明并购行为将给我国制造业企业的原始投资者带来巨大的股权稀释的风险。如果发行新股后的RIE小于50%，说明股权稀释的财务风险较高；反之，说明股权稀释的财务风险较低。

（3）每股收益（EPS）。通过衡量我国制造业企业跨国并购前后每股收益的预期变化，可以反映企业的业绩水平波动。当然，这个指标主要是针对上市公司而言的。EPS=（EBIT-I） （1-T） /Q，其中EBIT指息税前利润，I是利息支出，T是加权平均税率，Q是发行在外的股票数量，并购前后Q一般会发生变化。我国制造业企业进行跨国并购，当并购之后的EPS大于并购前的EPS时，说明企业并购决策行为是合理的，反之，则是不合理的。

（4）企业并购成本收益率（RCR）。RCR=C/R， C是并购的预期成本，包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金、管制成本和汇率变动产生的成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）；R是并购的预期收益，包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应，以及免税优惠等预期收益。当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本则并购行为是合理的反之依然。

（5）现金流动资产率（RCCA）与现金总资产率（RCA）。RCCA与RCA是现金存量水平的常用衡量指标，RCCA=C/CA， RCA=C/A，其中C是企业广义现金存量，包括库存现金、银行存款和短期投资等，CA是企业的流动资产总量，A是企业的资产总量。我国制造业企业通过比较跨国并购前后企业预计的现金流动资产率和现金总资产率，看现金存量水平是否最佳及安全。跨国并购后的RCCA和RCA越低，说明我国制造业企业面临的现金短缺的财务风险越高，反之越低。

三、企业跨国并购财务风险防范措施

（一）确定跨国发展战略，作出科学跨国并购决策 并购时，并购方应根据自身企业的经营项目和发展状况决定是否进行跨国并购，不应盲目跟风，企业要根据自身的整体战略选择合适的并购对象，目标公司应对并购方起着导向、互补等优势作用，其目的是目标企业能够帮助并购方拓宽海外投资之路。当找到合适的目标企业之后，并购方应与目标企业妥善沟通，加强双方配合，使并购能顺利完成。

（二）对目标企业财务状况进行分析，采用恰当并购估价方法，降低价值评估风险 跨国并购财务风险的根本原因是信息的不对称造成的，由于并购方掌握不到第一手的准确信息，因此就不能对目标企业进行全面、透彻的了解，也就无法准确评估出目标企业的价值，给出最佳的支付价格。所以在实际工作中，并购方通常会聘请专业的中介机构，如注册会计师事务所、资产评估事务所等来协助确定目标企业的收购价格。同时，为确保评估的准确性，还应查阅、分析目标企业最近各期的资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表，以便对目标企业未来的现金流入做出合理的预测。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估， 可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法可以依据是否考虑时间价值分为两类:贴现式价值评估法和非贴现式价值评估法。前者考虑时间价值，而后者则不考虑。在实际中，现金流量贴现法更能体现目标企业的整体价值， 因此被广泛应用。

（三）拓宽融资渠道， 降低融资风险 一是发展股票融资， 充分利用可转换债券， 借鉴杠杆收购融资。二是提高金融政策支持力度， 开拓并购融资新渠道。包括商业银行发放并购贷款，设立企业并购基金，加强金融产品创新，根据实际情况， 在政策上允许各种资金进人并购融资领域。三是多方面构建融资外部环境。包括发展资本市场， 充分利用社会闲散资金，积极培育投资银行业务。

（四）选择恰当的支付方式， 有效整合债务结构与现金流量 并购方应根据自身的实际情况，如：企业当前的经营状况、企业资金的流动性、每股收益的稀释情况、股权结构等诸多因素决定一种恰当的支付并购对价的方式。企业应对并购支付方式进行结构设计， 将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种混合组合， 以满足收购双方需要来取长补短。如果并购方当前运营良好，有足够的流动资金，则可以选择现金支付的方式收购目标公司；相反，如果并购方目前没有充足的流动资金，而且股票价格被高估， 则可采取换股方式进行并购。

（五）增强目标企业未来现金流量稳定性 采用杠杆收购的特征是用目标企业的未来经济流入偿还并购方之前为筹集收购款发放的债券，因此降低杠杆收购偿债风险的最根本条件就是保证目标企业未来稳定的现金流入，以确保按期足额地偿还负债。为防范这种财务风险，首先，并购方需选择理想的收购对象。通常目标企业要有较小的经营风险，稳定的市场，较好的发展前景，才能确保未来稳定的现金流入。其次，并购方和目标企业都不应有过多的长期负债， 这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。最后， 并购方应在日常经营中提取一定的现金备用，将其作为在负债高峰期时偿还负债的准备金， 避免企业内部资不抵债，导致杠杆收购失败。

（六）利用金融工具规避汇率风险 具体包括：

一是签订远期外汇买卖合同。中国企业在进行跨国并购前与外汇银行签订购买或出售外汇的远期合同， 以在未来的某个时间以现已确定的汇率买卖两种货币。

二是套期保值。中国企业在进行跨国并购前， 同时买进或卖出合同外币， 使实物交易与资本交易的期限、币种、金额相同。

三是外汇期权。包括买入看涨外汇期权和买入看跌期权。买入一份看涨期权， 在跨国并购时若外币价格上升时选择执行期权， 所获利正好与受损失抵消， 起到了保值作用， 如果外币价格下降， 则不执行期权， 现款的获利能弥补权利金的损失。买入看跌期权的作用与买入看涨外汇期权的作用类似。

根据以上分析，下面进行实例分析：

TCL集团分别于2003年11月4日和2004年10月9日并购了法国的汤姆逊和阿尔卡特，成为了轰动一时的焦点。经过如此一系列的跨国并购，TCL打入了国际市场，一跃成为全球第一大彩电生产厂商和第七大手机生产厂商。但在这风光的背后却酝酿着巨大的财务危机，也为之后的经营埋下了隐患。

TCL集团先是采用换股的方式收购了汤姆逊，在之后一年不到的时间里又支付了5.5亿元人民币现金作为对价合并了阿尔卡特。如此接连的巨额负担带给TCL很大的经济压力，而且由于这两家公司之前一直处于亏损状态，所以TCL还要从每年的利润中拨出相当大的比重为它们偿还债务，这无疑又是雪上加霜。收购汤姆逊和阿尔卡特也是TCL战略上的失误，TCL集团董事长兼总裁李东生高估了国外彩电和手机业的市场，导致公司连年亏损，现金流量短缺。而且他过于重视海外技术，导致疏于本国的自行开发研究，使TCL的产品逐渐落后于同类商品。发达的资本市场提供了TCL大量的融资来源，但其业务多，资金分散，使之作用于每项业务都不好，因此，紧张的现金流严重阻碍了TCL集团业务的发展。为了加大市场竞争力，TCL出现了许多赊销现象；为了规避原材料涨价，TCL花费大量现金储备材料；为了扩大海外业务，TCL的回收资金周期变长……这些一系列的行为最终导致TCL集团严重亏损，股价下跌，跨国并购的财务风险给其带来了深远的负面影响。

因此，为防止上述悲剧的发生，企业内部在跨国并购前一定要做好充足的准备，在财务风险方面认真执行我国企业跨国并购财务风险的六条基本防范措施，把对企业发展不利的因素降至最低。

综上所述，在经济全球化和跨国并购风行世界的形势下，我国企业的跨国并购之路仍处于初级阶段，还有很长的路要走，但令人欣喜的是它们都已开始有逐步进军国际的趋势。跨国并购是实现国际化的必然需求，也是一条捷径，因此国内企业应多汲取海内外跨国并购的经验教训，不断充实自己、丰富自己。本文从我国企业跨国并购财务风险的概况，财务风险分析，以及对其的防范措施做了一系列的深入的阐释说明，旨在增强我国企业跨国并购的成功率，为我国企业的长远发展提供借鉴。

参考文献：

［1］文明：《跨国并购财务风险分析与防范》，《社科纵横》2008年第5期。

［2］于桂琴：《我国企业跨国并购的财务风险及防范》，《企业改革与管理》2008年第5期 。

［3］王小华、史美华：《企业并购中财务风险的成因及防范措施》，《财会通讯（综合）》2004年第6 期。