我国上市公司股权激励与公司绩效关系研究

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摘 要：上市公司管理层股权激励与经营绩效的相关性，是近年来资本市场投资人和上市公司管理层共同关注的重大问题。文章收集了2011年我国实施股权激励机制的上市公司的相关数据，从股权激励实施效果、公司薪酬激励机制两个方面探讨了管理层股权激励与公司绩效的关系，发现两者之间具有显著的正相关关系，说明我国的上市公司在管理层股权激励方面取得了较大的进步。

关键词：股权激励；公司绩效；管理层持股

中图分类号：F2761 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2014）5-0091-02

随着公司所有权与经营权的分离及委托问题的出现，股权激励现已成为解决现代企业治理最重要的激励机制。国外关于公司股权激励与公司绩效关系的研究最早可追溯到Berle和Means（1932），但正式研究的形成则始于Jensen和Meckling（1976），他们以管理层持股比例作为股权激励的变量，研究了股权激励与公司业绩的关系，发现两者呈现正相关的关系。Jensen和Murphy（1990）以CEO财富的增加衡量高管薪酬的激励作用，分析了1 295家公司在1974年至1986年共13年的数据，结果显示股东财富每增加1万美元，CEO财富仅增加32.5美元，从而说明公司业绩的提升对CEO的激励作用不大。Mehran（1995）以Tobin’Q、资产收益率表示公司业绩，高管持股比例、权益薪酬占总薪酬比例作为股权激励指标，对1979至1980年间的153家制造业公司进行研究后发现公司业绩与股权激励显著正相关。Short和Kease（1999）则以股东权益报酬率衡量公司业绩，对1988至1992年间在伦敦股票交易所上市的225家UK公司的相关数据进行分析，结果表明公司业绩与高管持股比例之间存在非线性关系。

国内对于两者关系的研究较晚，始于1999年。魏刚（2000）研究了1998年上市公司年报中公布的高管的报酬情况和持股情况这类经验数据，结果表明我国上市公司中普遍存在高管“零持股”的现象，高级管理层的薪酬与经营业绩并不存在“区间效应”。杨梅（2004）采用2003年1 000 家上市公司年报数据，实证研究了上市公司高管持股比例与企业价值之间的关系，结果发现股权激励与企业价值之间呈现显著的非线性关系。韩亮亮等（2006）对2004年深交所的78家民营上市公司进行研究也得到了类似的结论，发现高管持股比例和以Tobin’Q衡量的公司业绩之间存在显著的非线性关系。陈笑雪（2009）实证分析了2006至2007年的872家上市公司的高管持股比例与股东权益报酬率数据，发现两者之间呈显著的正相关关系。乐琦等（2009）进一步扩大研究范围，选取了651家上市公司集团的母公司及子公司的数据进行分析，发现无论是母公司还是子公司，高管持股数量越多，公司的每股收益和净资产收益率越高。虽然国内外对于上市公司股权激励与企业绩效的关系的研究结果不一致，从总体上来讲，大部分研究表明上市公司股权激励与公司绩效具有显著的相关性，本文适用我国2011年披露了股权激励上市公司的年报数据，对高管持股与公司绩效的关系进行实证研究。

1 实证研究

1.1 研究假设

H1：企业绩效与股权激励正相关。公司业绩越好，管理层越看好公司发展前景，持股比例也会增加，提升股权激励作用。

H2：股权激励与企业绩效正相关。管理层持股比例增加，可以增强管理层提高盈利水平的激励作用，从而提升企业业绩。

1.2 模型构造及变量选取

本文以净资产收益率、每股收益两个指标衡量公司绩效，以高管持股比例作为股权激励的衡量指标，另外考虑到公司总资产和国有持股比例对公司绩效和实施股权激励的影响，将总资产的自然对数和国有持股比例作为两个控制变量进行分析。建立线性回归模型如下：

模型1是从上市公司绩效角度探讨上市公司高级管理人员的股权激励；模型2则从上市公司管理层薪酬角度讨论上市公司管理层实行股权激励的效果。式中的Dir表示管理者持股比例，用高级管理人员持有股份/总股本表示，Roe表示年末的净资产收益率，Eps表示年末每股收益，Si表示公司规模，用年末总资产的自然对数表示，So表示国有持股比例。

1.3 实证结果

从表1可以看出，每股收益Eps和净资产收益率Roe分别通过了1%和5%的显著性水平检验，这说明上市公司的绩效与管理层持股比例之间呈现显著的正相关关系，在一定条件下管理层的持股比例会随着净资产收益率（每股收益）的提高而增加，假设1成立。对于控制变量，Si和So的系数均为负，说明企业规模、国有持股比例与管理层持股比例负相关，说明上市公司将高管薪酬与公司业绩挂钩，不再以传统的规模或行政级别作为薪酬的参考标准，国有控股上市公司过度集中股权，不利于实施股权激励。

从表2可以看出，管理层持股比例系数分别在1%和5%水平下显著，估计值均为0.01。这表明我国上市公司管理层股权激励的效果是显著的，管理层持股比例与企业绩效之间正相关，管理层持股比例越高，企业的绩效越好，即实施股权激励对企业绩效的效果较为明显，假设2成立。

2 结论及建议

本文适用我国2011年底上市公司的年报数据，实证分析了上市公司管理层股权激励与企业绩效的关系，研究结果表明企业绩效与管理层持股两者呈正相关关系，这说明我国上市公司在管理层股权激励方面已经取得了较大的进步，薪酬激励机制较为合理，上市公司薪酬激励的效果也较为显著。但仍然存在管理层持股水平低、国有持股比例高的问题，针对这些问题提出相关的政策建议。

2.1 完善法规政策，提高股权激励水平

我国目前尚无完善的法律法规对上市公司实行股权激励进行规范和指导，本文认为可以借鉴一些发达国家的经验，在公司法、证券法等相关的法规中加入股权激励的制度说明和实施细则，结合财税和会计制度等法规为股权激励提供法律参考，对企业股权激励的实施进行规范。

2.2 企业应选择符合自身需要的股权激励模式

不同的企业在实施股权激励的过程中，应该选择符合自身发展和需要的激励模式。如上市公司可以根据近年来的经验总结采用期权激励为主，经理层持股为辅的股权激励模式，而非上市公司可根据实际情况和企业的规模采用经理层持股为主，职工持股占一定比例的股权激励模式。

2.3 加快国有企业改制，规范公司治理结构

股权激励以产权制度作为基础，近年来在国有企业改革的推动下，国企的产权制度由公有制逐渐向混合所有制转变，但这一转变是一个长期的过程，短期内难以实现完整的战略调整和企业制度建设。目前企业的改制仍由无法完全自由流通的国有股东控股，而国有持股比例过大会阻碍管理层持股激励的实施，难以发挥股权激励效果。因此我国应加快国有企业改革，规范公司治理结构，使企业能够实现公司价值最大化、保护投资人利益。

参考文献：

[1] 杨梅.我国上市公司管理层持股和企业价值的实证研究[J].首都经贸大学学报，2004，（6）.

[2] 陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].经济管理，2009，（2）.

[3] 韩亮亮，李凯，宋立.高管持股与公司价值：基于利益趋同效应与壕沟防守效应的经验研究[J].南开管理评论，2006，（4）.

[4] 魏刚.高级管理层激励与上市公司绩效[J].经济研究，2000，（3）.

[5] Short H.，K. Keasey.Managerial ownership and the performa-

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