大交易:“平深恋”迈入收官阶段

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中国平安（601318）公告称，该公司重大资产重组方案已获得中国证监会批复核准；同时，该公司因本次资产重组方案而导致对深发展银行的要约收购义务被核准豁免。根据重组流程，本次证监会正式核准批复是平安与深发展重大资产重组中的最后一道审批流程，即本次批复后平安即与深发展进入资产交割流程。

平安集团成为深发展控股股东

此前，经过5月平安与新桥的换股以及6月深发展向平安的定向增发，中国平安已经合计持有深发展10.45亿股，其中平安集团持有5.21亿股，平安人寿持有5.24亿股，合计占深发展总股本34.85亿股的29.99%。

此次交易完成后，平安集团持有深发展的股份增加16.39亿股，达到21.60亿股，平安人寿仍持有5.24亿股，深发展总股本增加至51.24亿股，平安对深发展的控股比例达到52.38%，达到控股比例。

此次交易后，平安对深发展的会计处理也将从原先的权益法改为合并报表法，即在财务报表中全面确认深发展对应之资产、负债和利润。

换股价格合理

在此次交易中，平安银行的净资产预估值为291亿元，截至2010年12月31日，平安银行的账面净资产价值为156.81亿元，净利润为17.53亿元。收购价格对应平安银行静态PB和PE分别为1.86倍与16.6倍。我们认为这一估值水平与其他中小股份制银行相比基本合理。此外，按照17.75元每股的换股价，对应的深发展的2010年12月31日的PB水平为1.85倍，两家公司估值均基本处于合理水平。

当然，如果考虑到平安集团不是将平安银行卖给深发展，而是在公开市场进行转卖给第三方，我们相信其价格将远远高于目前的1.8-1.9倍的PB水平。但是考虑到未来深发展对于平安集团发展所能做出的贡献，我们认为这次交易大大的提高了平安集团未来的发展潜力。

整合后深发展提升平安集团的银行业务盈利水平

深发展10年ROE为23.3%，大幅高于平安集团10ROE16.07%，理论上并表后将会提升平安集团整体利润率。预计深发展11年全年利润79.6亿，按52.38%比例并表后对平安银行业务11年贡献将会达到41.69亿，深发展对集团EPS贡献0.54元。

我们按照10年平安集团、平安财险以及深发展中报利润进行静态测算，此次换股由于使得平安持有深发展比例从29.99%上升至52.39%，预计能够使得平安集团EPS增厚3.6%。因此，我们认为此次收购对中国平安业绩短期形成利好。

综合金融平台进一步完善，交叉销售可期

平安长期以来致力于打造综合金融服务平台，建立综合金融销售模式。其中，银保业务作为保险和银行交叉业务是综合金融平台很重要的一块市场。在公司成功并购深发展后我们有理由相信平安将会更好的实现业务质之间的相互协作，达到交叉销售的效果。

一直以来平安一直在强调就是金融控股集团下协同效应的发挥，在平安集团2010年年报中，平安产险车险保费收入的41.6%来自于交叉销售和电话销售；平安银行新发行的信用卡中有54.5%来自于交叉销售渠道，新增零售存款中有34.8%来自于交叉销售渠道；交叉销售对信托业务和平安银行新增公司日均存款供需也均有显著提升，分别达到14.1%和21.1%。

目前，深发展的业务系统独立于平安集团，而未来作为平安集团下的银行业务模块，深发展的系统必须要与平安集团进行对接，预期可能会有一定量的改造费用支出发生。但是，我们对公司完成对接之后的协同效应依然期待。

投资建议

今年以来保险板块受保费增速回落、评估利率下移导致利润下滑等因素影响，行业板块跌幅达-12.5%，大幅低于银行（4.5%）和A股指数（-2.6%）。

目前板块估值已处于历史低点，板块估值安全性高。我们认为板块目前估值已经基本反映前期行业负面因素。其中，平安目前股价隐含11VNBX仅为6.8倍，估值接近历史最低点，目前来看公司估值修复需求较大。