稳定与均衡的两难:人民币汇率面临新挑战

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4月初央行货币政策委员会在一季度例会上重申，要进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但是自2011年底以来，在国际经济环境复杂多变的条件下，人民币汇率波动呈现出新的特点，同时实现人民币汇率“合理均衡水平”与“基本稳定”的双重目标正面临突出的挑战。

其根本原因在于，自2011年央行对外汇市场的数量型干预减弱后，中间价作为汇率稳定手段的问题凸显出来。中间价对即期市场汇率的响应虽然显著，但反应幅度却非常之小，造成人民币在更长周期内的灵活性缺乏。

价格持续不均衡造成外汇市场机制受阻，并进一步形成单边预期。改革人民币汇率形成机制不应局限于围绕中间价逐步放大浮动区间，应考虑增强中间价形成机制的市场化程度，或者以更长周期内的波幅限制取代中间价这一稳定机制。 人民币汇率形成机制改革现状

自2005年7月21日启动人民币汇率机制改革以来，人民币对美元名义汇率已升值33%，实际有效汇率升值幅度也达到34%。从经常账户顺差与外汇储备积累等方面表现看，人民币汇率失衡与干预程度已明显减少。而近年来离岸无本金交割远期市场和在岸远期市场价格出现双向波动，也被普遍认为是人民币逐渐接近其均衡水平的重要标志。

回顾人民币汇率形成机制改革的历程，可以肯定改革在市场化方向上已取得了重要进展。2005年汇改重新明确了形成有管理的浮动汇率制度的目标，人民币汇率正式从亚洲金融危机后维持八年的事实上的固定汇率制转型。由于人民币汇率制度是“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，因此人民币汇率制度一方面要反映市场供需，另一方面还承担着服务于特定经济政策目标的功能，譬如避免汇率短期大幅波动，促进国内宏观平稳等。

有管理的浮动汇率制天然就意味着多重目标，实现多重目标意味着需要多重工具。为实现汇率总体均衡与防止汇率过度波动这一双重目标，人民币汇率体制采取了外汇市场体系、中间价加浮动区间的基本架构。这一架构中三个方向的改革，不仅是过去几年也是未来人民币汇率形成机制改革的核心内容。

2005年汇改以来，这三个方向改革取得不同进展。首先是发展建设了以银行间外汇市场为核心的外汇市场体系。在原有集中撮合交易基础上引入了OTC方式、外汇市场做市商制度等，为形成多种交易方式并存、分层有序的外汇市场体系奠定了基础。

其次，在外汇市场体系基础上发展了人民币中间价的形成方式。2005年启动汇改时，由于银行间外汇市场仍以撮合交易为主，因此当时人民币中间价确定为前一工作日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的撮合交易收盘价。当银行间市场引入场外交易后，场内撮合市场收盘价代表性随场外交易的发展而相应下降。

2006年1月4日，人民币中间价转为以外汇市场做市商报价为基础。根据官方文件，当前人民币中间价的形成方式类似Libor，在每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币汇率中间价。各做市商报价权重由银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定，但具体数值并未公布。

第三是放宽了人民币汇率的浮动区间。2005年汇改将每日银行间即期外汇市场上人民币对美元汇率浮动区间设定为中间价的上下3‰以内，对非美货币浮动区间则设为中间价的上下3%。由于对美元汇率浮动区间仅是对非美货币浮动区间的十分之一，当人民币对非美货币汇率大幅波动时，将造成套利空间。2007年5月21日对美元浮动区间扩大至中间价上下0.5%，进而又在2012年4月16日扩大至中间价上下1%。 人民币汇率走势的新特点及含义

2010年重启汇改以来，人民币汇率走势上出现了一些新特点，突出表现在即期汇率接近或触及浮动区间边缘的频率显著增加（见图1）。自2005年7月21日到2007年5月20日，即人民币对美元浮动区间维持在上下3‰时，即期汇率日收盘价事实上并未出现超出浮动区间中心90%区域的案例。而当人民币对美元浮动区间扩大到上下5‰时，主要在金融危机期间及2010年重启后，日收盘价共计19次超出浮动区间中心90%区域，占这一时期交易日数的1.6%。从2012年4月16日浮动区间扩大至中间价上下1%以来，到2013年一季度为止，收盘价在29%的交易日超出浮动区间中心90%区域，并在36个交易日内触及最大升值幅度。

一方面是央行两次扩大人民币对美元汇率浮动区间，另一方面则是汇率更频繁地“触顶”或者“触底”。这一现象直接反映日波动区间构成汇率波动的紧约束，市场供需力量没有得到完全平衡，但它并不直接意味着短期人民币汇率更加偏离市场均衡。从外汇储备看，2011年中以来我国外汇储备积累速度相比之前年份已显著放缓（见图2）。从近几个月数据看，外汇储备从去年末到今年1月出现一次跳升后，1月到3月外汇储备数值变动相对较小。总体上央行对外汇市场的数量型干预已有一定减少。

当央行数量型干预减少，汇率波动在更大程度上反映了市场供需变化，从价格信号的有效性看，这是一项积极变化。在之前，虽然即期汇率对中间价偏离幅度通常较小，但这是在央行积极入场购汇以及市场预期央行会施行大规模数量干预的情况下形成的价格，难以反映市场均衡变化。央行降低数量型干预后，市场对央行入市干预的预期也会调整，因此即期汇率能反映更多的市场信息。在此基础上，中间价名义上的形成机制也可使得市场信号在事前传递给央行，而非传递扭曲信号，最后导致外汇储备过度积累后才显示出原来真正的市场信号。

然而，当前即期汇率不能达到出清市场的短期均衡，毕竟意味着经济效率的损失。为保持外汇市场的有效性，或者需要央行通过外汇管理措施增加企业或央行以外金融机构对外汇的需求，或者再次需要央行入场买卖外汇。如果说以前央行进行数量型干预稳定汇率，其成本最后集中体现在央行资产负债表的损益上，那么当中间价及其浮动区间取代央行购汇成为约束汇率的边际上有效的工具后，汇率调控部分成本将更为隐性化，分担机制也更为不确定。 当前成本收益平衡打破后亟须制度上的相应调整。虽然改革汇率形成机制可能带来短期的波动，但它可以事先准备加以应对。在没有止损点的情况下持续迁就短期考虑，带来的长期不确定性和损失更大。

中间价对于更为市场化的即期价格信号反应滞后，是近期频频出现价格不能出清市场的根本原因。图3分别在两个时间频率上展示了中间价对于即期汇率水平的反应程度。即期汇率相对中间价的偏离程度反应了市场对中间价的调整需求。然而，它对下一交易日中间价变动没有很明显作用。从累计五个交易日的周期上看，即期汇率前五日平均偏离幅度对后一个到五个交易日中间价走势似乎有一定作用，但主要体现在贬值过程而非升值过程中。

直观观察是一方面，从数量上也可以估计中间价对即期汇率的响应程度。计量回归结果显示，自央行数量型干预减少后，中间价对即期汇率偏离的反应是显著的，但反应幅度却非常之小。前五个交易日即期汇率对中间价平均低1个百分点，后五个交易日人民币对美元标价平均低0.05个百分点，即中间价倾向于微小升值。

另外，数量研究还显示，近年来人民币对美元汇率中间价在波动上开始出现越来越明显的自回归特征，即中间价在之前一段时间的升值幅度与未来一段时间的升值幅度存在负相关。如从2011年7月以来，前五个交易日中间价波动与后五个交易日中间价波动的相关系数是显著的-0.25。这一特点可以解读为决策层平滑汇率走势的意图在中间价波动性上的反映。

根据中间价对即期汇率偏离的反应系数、升值趋势项估计结果及自回归的波动特点，可以估计中间价向均衡汇率水平的收敛速度。结果显示，如果均衡汇率水平低于中间价2个百分点，在浮动区间保持上下1%的条件下，中间价缩小与均衡汇率一半的偏离（即使得围绕中间价的波动区间内即期市场汇率能够达到均衡汇率）需要55天。结合2011年下半年以来人民币即期汇率频频触顶或触底的状况，这一收敛速度在实践中无疑是过慢的。 人民币汇率形成机制的改革方向及时机

人民币汇率近期出现的新特点，固然与近年来国际经济环境暴露重大不确定性、国际资本流动风险加剧，以及人民币资本项目开放度进一步提高的大背景不可分割。但最根本的原因，仍在于2011年以来央行数量型干预减弱后，中间价作为汇率稳定手段的问题开始表面化。

从这一角度而言，人民币汇率形成机制的进一步改善仍大有可为，不应仅局限于围绕中间价逐步放大浮动区间。日波动区间的扩大能在一定程度上削弱中间价的约束力度，但如果中间价调节相对市场信号过于迟滞，汇率在更长的时间周期内（如月内、季内、年内）将仍旧缺乏上下波动的灵活性，无论作为市场信号还是调节工具都显捉襟见肘。

目前人民币对美元汇率日波动区间为上下1%，对欧元等其他币种日波动区间为上下3%，这意味着理论上前者可以容纳2%、后者可以容纳6%的波幅。相对国际上采用自由浮动汇率体制的主要货币甚至一些小国货币事实上的日波幅，这一区间并不算小。以2005年至近期这一包括了国际金融危机、欧债危机以及发达经济体量宽政策等超常规事件在内的样本为例，欧元、英镑、日元、瑞郎等主要国际货币对美元汇率日波幅在约95%的交易日内小于2%，约99%的交易日内小于3%。澳元、新西兰元、韩元等较小币种日波幅稍偏大，但也在超过95%的交易日内小于3%。

但从月内、季内以及年内波幅看，人民币汇率灵活性与这些货币相比还存在很大差异。以季内波幅为例，前述四种主要国际货币对美元汇率季内波幅绝大多数时期大于3%，在过半以上季内大于5%。较小币种季内波幅也呈近似情况。自2005年汇改以来，人民币汇率季内波幅在约90%的时期内小于3%，平均季内波幅仅是上述币种的约六分之一到八分之一。即便相比采取有管理浮动汇率制的部分货币，或者存在较明显干预的浮动汇率制货币，譬如新台币、新加坡元、马来西亚林吉特、泰铢、印度卢比、墨西哥比索、韩元，人民币汇率季内波幅也明显偏小（见图4）。

综上所述，当前人民币汇率灵活性的实质制约并不是来自于日波动区间。如果人民币对美元汇率日波动区间进一步扩大到上下2%甚至3%，但同时不提高中间价灵活性，这一调整很可能仅在初期有效。随着中间价调整滞后效应的累积，又可能出现均衡汇率波动与规定的波动区间之间错位扩大的局面，这在实质上减少了日波动区间的市场有效性。错位的持续也将导致持续的套利机会，形成短期资本过度流入或流出的压力，对国内宏观经济和金融稳定造成冲击。

因此，人民币汇率形成机制的进一步改革，至少还可以考虑两个方向。一个方向仍保留中间价作为浮动区间基准值的设置，但改进当前中间价形成方式，增强中间价对即期市场供需的响应程度，从而强化人民币汇率在月内、季内、年内上下波动的灵活性。这需要进一步发挥市场主体在中间价形成中的基础性作用，在现有外汇市场做市商询价机制的基础上，逐步减少政策层对中间价的直接影响，并形成更为透明的中间价决定规则。

另一个更为实质性的改革方向则如张斌与何帆年初所提出的，放弃中间价这一设置，替换以更长时间周期内的波幅限制。这将大大强化人民币汇率灵活性，同时也提高央行市场干预操作的透明度，有利于引导市场预期。

随着中国资本账户开放度的提升，实现人民币汇率“稳定”与保持“合理均衡水平”在短期正面临越来越突出的矛盾，人民币汇率形成机制改革的紧迫性提升。当前跨国资金流动在正路上越来越宽，小路也越来越多，路障也越来越少，同样的套利机会对应了更大的资金流动规模和更快的流动速度。因此，原有汇率形成机制下，稳定的边际成本在上升，相应地，更快实现“均衡水平”的边际收益也在上升。如果按照今年一季度外汇占款的积累速度，年底我国全社会外汇储备有可能破4万亿美元，仅国内外利差隐含的损失就已相当惊人。虽然加强资本账户管制能增加央行实现稳定目标的能力，但在目前形势下，金融部门甚至包括贸易部门都在套利活动中获益，逆转资本账户开放的趋势、重新加强管制的政策势必在执行过程中遇到各种现实阻力，有效性堪忧，与长期政策方针可信度也无益。

因此，当前成本收益平衡打破后亟须制度上的相应调整。虽然改革汇率形成机制可能带来短期的波动，但它可以事先准备加以应对。在没有止损点的情况下持续迁就短期考虑，带来的长期不确定性和损失更大。 作者为中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员、经济学博士