大宗商品观察:“拨开云雾见月明”

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大宗商品的表现与全球宏观经济预期息息相关，近几周这些预期向不好的方向发生了明显的转变。从发达国家的债务忧虑、到为了应对2008年金融危机带来的挑战而产生的全球庞大流动性的日渐正常化，其中存在着诸多相互对抗的因素。通胀、失衡的人口结构、地缘政治风险、还有波动带来的不确定性导致恐慌气氛笼罩市场。

尽管美国政府赶在最后一刻解决了债限僵局，但随着投资者对意大利债务的担忧重燃，更重要的是，美国信用遭标普降级、94年来首次从顶级跌落，全球市场哀鸿遍地。而美国工业活动指标下滑意味着工业可能进一步萎缩，或将令早先对于能在夏季过后走出阶段性疲软的期望落空。

中国:转型改变大宗需求

中国的高通胀也是投资者所担心的，此外还包括政府驱动型增长的可持续性。中国制造业数据持续转弱说明，中小企业已经充分感受到了调控的冲击，而建设活动及有政府投资支持的较大型国企整体来看则仍超出预期。

中国的建设活动直接或间接决定了国家逾50%的经济总量，在这种情况下，其可能是全球大宗商品领域唯一最重要的影响因素。虽然过去12个月基建及汽车产量增长持续下滑看似是中国政府调控所致，但另一方面，建设增长仍呈稳健态势。2011-2012年，随着政府进一步推进保障房建设，预计现阶段对钢铁和铝的需求上行潜能可望延续。世界将再度寄望于中国以寻求些许经济上的安慰。

对于全球市场而言，无论是对通胀自8月回落的回应, 还是由于政府政策的调整，中国信贷环境的正常化都将成为更重要的事件之一。虽然中国仍致力于对抗通胀、保持稳健的政策立场，但有观点认为7月可能是通胀压力的顶峰，因为7月底全球市场食品和能源价格开始回落。如果全球经济形势继续低迷，那么中国政府可能再度提早放松其调控政策，或许会出现一些主要大宗商品领域的补库存活动，尤其是铜和大豆。

与此同时，中国面临诸多内部挑战。作为迄今为止世界最大的产煤国，中国2011年的原煤产量料将达37亿吨，相当于全球总量的47%，但2011年仍将进口近1.5亿吨的煤。中国的煤炭及其他开采成本每年在以近15%的速度攀升，而电力、铁路及环境成本的上涨愈发加剧了成本的上扬。由供电不足、电站建设延期、电价限制共同诱发的夏季电荒也可能令进口需求加大。

“十二五”规划要求，进一步将单位GDP的能源和碳排放量削减17%，以及将单位GDP耗水量削减30%。如果全球形势恶化，更多相应的政府刺激政策可能会出台。这些目标表明，中国经济增长模式的转型可能显著改变大宗商品需求。可再生资源将日益成为决定资源主要需求的一个新要素。

供给缺口持续放大

同时，全球供给仍“举步维艰”。最近南非和拉美发生了较大的供给中断，凸显出供给的不足。世界最大铜矿Escondida的罢工，使智利铜产量继6月同比损失8.5%之后，7月骤减逾15%。

大宗商品价格上涨鼓励了诸多项目的利益相关方，包括政府、联盟、当地社区及非政府组织，提升对未来和现有采矿项目的要求，从而导致这些项目的时间和成本预计远超出原先计划，经营情况令人失望。在更复杂的监管环境下，资源国家主义情绪日渐抬头、税费升高、财务压力加剧，再加上社会对财富分配的反应也将令项目开发更艰巨，最终诱发持续的供给缺口和不断上涨的价格。

除了上述限制因素外，全球勘探的效力大减，能源、劳动力及材料推高了成本，土地获得明显受限，税费节节攀升，供水供电紧缺。而且容易开采的地区基本上已经被开采。此外，大多数项目的工期很长，大约在5年，有些甚至为10年。结果就是剩余的矿石资源埋藏得更深、品位更差、离基础设施更远、开发成本更高。

目前市场的回调凸显出全球需求和大宗商品价格面临的“威胁”，这些担心并非“空穴来风”。但供给的稀缺、受中国推动可能出现的意外需求给大宗商品价格带来的支撑力量仍不小，是未来大宗商品得以“拨开云雾见月明”的希望所在。

作者贺培德(Peter Hickson)系瑞银集团董事总经理、原材料全球策略师。