南方航空 购买新货机 货运发展再提速

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由于市场对高铁分流的担忧，公司近期股价下跌较大，但是，随着公司部分国际航线运营日渐成熟，以及今年相对较为确定的人民币兑美元升值将为公司带来巨额的汇兑收益，我们看好公司下半年的表现，因此，给予公司“推荐”之评级，目标价9元。

事件：

2011年5月31日南航与波音公司就购买6架波音B777F货机签订合同，波音公司将于2013-2015年向本公司交付6架波音B777F货机。目前B777F货机目录价格约为2.64亿美元，实际交易中波音公司给予本公司一定优惠。

评论：

航空客运需求增速有所回落

最近十年，中国航空客运需求因经济快速发展而迅猛增长，期间旅客周转量增长2.9倍，年复合增长率达14.7%。2010年在世博会等因素的刺激下更是达到了19.5%，为正常年份的最好水平。除2008年受奥运限流及金融危机影响外，2000年以来航空客运周转量年增速均高于整体客运周转量增速，且以两位数增长，我们认为航空需求快速增长是随着国民收入的提高，居民对出行方式进行消费升级的体现。我们测算显示，2011-2012年中国航空客运需求增速将受基数提升、高铁冲击等因素影响而回落至14-16%区间，但仍属较快增速。

行业集中度提升

2010年前随着民营和廉价航空的崛起，三大航空公司的市场地位受到冲击，市场份额连续多年出现下滑，市占率从2006年76%至2009年下滑近10个百分点，在服务同质的背景下，价格战无奈成为市场参与者的重要武器。但在2009年国航通过定向增发的方式控股深航、东航则在同年将上海航空收为己有后这一局面有所改观。2010年度数据显示，三大航空公司的市场份额已较2009年上升4.7个百分点至72.1%，集中度得到明显改善，这为航空公司应对需求增速下滑、高铁竞争等不利因素提供了良好的条件。

高铁分流：南航受冲击相对较小

对于高铁冲击，我们认为南航因地域原因，是三大航中受影响最小的公司。从市场常用的平均航距概念来看，南航和国航2011年1-4月份均值均接近1380公里/客水平，而东航因地处中东部地区，故平均航距相对较短，略高于1200公里/客。

根据目前高铁300-350公里时速测算，800公里成为铁路和航空的竞争平衡点，800公里以内，飞行方式不具时间优势。若仅考虑直飞航班而无联运等形式，高铁开通后航空公司一般以削减航班数量、票价打折至高铁水平作为有效应对方式，航空客运将成为铁路运输的补充方式。以广州为中心，800公里范围内的重要城市有武汉、长沙、南昌、福州、厦门等。以目前已开通的京广高铁武广段为例，若考虑到安检、候机及平均延误时间，广州-武汉和广州-长沙的飞机出行方式在时间上并无优势。同时尽管航空公司将机票价格打折至高铁票价的水平，但加上机场建设费和燃油附加费，飞行成本仍分别较高铁高了28%和38%。因此在高铁的竞争下，我们认为800公里内航线仅将以高铁的补充形式存在，无法为航空公司贡献利润。

对于800-1200公里范围，我们认为高铁将对航空客运产生较大分流，但效应递减。以广州为中心，此地域范围内的主要城市有昆明、成都、重庆、南京、上海等，但该类城市多与近期将开通的、与广州相关的高铁线路相关性较低，我们认为2011年开通的高铁线路对南航产生的冲击相对较小。

国际业务：日趋成熟

在国内航线不断受到高铁冲击的背景下，南航在国际航线的拓展取得了较大的进展，2010年公司国际航线旅客周转量增速达41.6%，国际客运累计周转量占比逐步提升，年末较年初提高0.7个百分点，为13.9%，2011年4月更是达到占比15.7%的水平，与国航和东航的国际航线占比水平进一步缩小，年度国际业务收入占比也从2009年13.1%升至2010年15.9%。

具体而言，南航利用广州基地所处的地理优势，大力发展澳洲航线，并与法航开展中转业务，广州至澳洲航班量已从最初的10班增至24班，直达悉尼、墨尔本及布里斯班等澳大利亚重要城市。目前该部分航线的淡季客座率亦能达到75-80%的水平，显示旺盛的需求。在此基础上，公司2010年在澳线上实现盈利。2011年公司继续实施压缩国内航线新增运力，转而投放国际成熟航线的策略。1-4月，公司客运总运力新增5.5%，而国内航线投放仅新增1.8%，国际航线新增运力达26.3%，体现了公司对国际航线的逐步倚重。而国际客运客座率在1-4月均保持72%以上的水平，显示出部分线路供需两旺的格局。同时公司计划今年开通广州-温哥华航线。目前广州至温哥华需至北京、上海或香港转机，因此我们预计该航线开通后培育期较短，且能为广州基地带来更多的中转客，联程效应明显。我们预估2011年南航在国际业务的拓展将部分弥补相关高铁开通带来的负面冲击。

汇兑收益：盈利之重要保障

航空公司因购机等业务使负债中相当部分以外币计，南航2010年年报显示，其总负债中以美元计者超过7成。该年人民币兑美元升值3%，公司获得汇兑收益17亿元，并以此对冲了财务成本。2011年第一季度人民币升值幅度达1%，公司尽管未公布汇兑收益具体金额，但该期的财务费用为-2.73亿元，体现了本币升值带来的收益。至5月底，人民币今年已累计升值1.93%。我们的敏感性测算显示，人民币兑美元升值1%，仅汇兑收益即增厚南航EPS0.04元。不出意外，该科目今年将为公司贡献3-4成的净利。

燃油成本：本币升值缓解压力

公司2010年燃油成本高达235亿元，同比升43%，其中油用量增长的因素占一成，其余皆为价格上涨带来的影响。受渠道等各方面因素影响，国内航油的销售价格长期高于国际市场价格。我们跟踪的数据显示，2008年7月至今年初，国内油价一直处于溢价的状态，月度平均溢价率达19.5%，最高月份高达27.8%。作为国内航线航班量最大的航空公司，南航的燃油成本明显被拉高了。但今年在人民币升值的背景下，二者的差距已逐步缩小。我们认为该趋势在年内将得以持续并成为航空公司缓解油价成本上升的重要因素。

受美国2012年大选日益临近、QE2预期退出等因素影响，5月原油价格出现了大幅回落，使今年以来的整体价格涨幅趋缓。我们认为今年油价走势极有可能弱于市场在年初的预期，而该因素也将成为影响航空公司今年获利水平的重要外在因素之一。我们所做的敏感性分析显示，原油价格波动10美元/桶，对南航EPS影响为0.2元左右。

盈利预测与评级

日信认为，国内航空市场未来两年的客运需求增速将逐步放缓，但在运力控制得当的情况下，长航线及部分未受高铁冲击航线的票价将维持在相对较高水平。我们预估南航2011年在国内需求保持自然增速且公司大力拓展国际航线的背景下，全年的客运周转量将增长近8%，客座率将维持80%的水平。营业收入将同比增长10.6%至860亿元。毛利率因油价较2010年上涨而下滑至17.7%。同时受投资收益下滑等因素影响，净利润同比下滑15%至49.3亿元，EPS0.50元。

我们认为因地域及航班量原因，南航将是三大航中受京沪高铁冲击最小的公司，同时因其部分国际航线运营日渐成熟，且将继续开通广州至温哥华等热门航线，预计该部分获利将使高铁分流和降价带来的影响降至最低水平。而今年相对较为确定的人民币兑美元升值将为公司带来巨额的汇兑收益，同时亦能缓解国内油价的上涨压力。

我们认为在6月京沪高铁开通前夕，市场对高铁分流的担忧是近期股价下跌的主要动力。但南航作为受影响最小的航空公司，其股价已回落至动态PE15倍左右，建议投资者把握恐慌情绪宣泄之后的纠错行情。我们给予公司“推荐”之评级，目标价9元。