景兴纸业增发与子公司上市成两大看点
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包装纸2011年高景气仍将持续
增发项目丰富公司产品线
子公司上市带来较大投资收益
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2010年公司经营情况良好，受益于良好的外部经济环境，主要产品包装原纸和纸箱纸板等量价齐升，加上第四季度新项目投产并销售形成增量，而去年在金融危机的影响下比较基数较低，本期业绩增长幅度巨大。全年共实现营业收入26.29亿元，同比增加了35.77%；实现利润总额1.49亿元，同比增幅为721.83%；归属于母公司的净利润1.24亿元，同比增长288.45%，稀释后EPS0.32元，扣除非经常损益后0.26元。每10股分派现金红利1.00元（含税）。
包装用纸对经济的敏感程度高，借力宏观经济、国内需求及出口的强劲复苏，箱板纸行业迅速走出金融危机的谷底，是近几年发展最快、景气度最高的纸种。目前市场需求旺盛，产品价格及盈利水平较为稳定地维持在高位运行。
2010年度公司投资收益总额1007万元，大大超出上年同期水平。主要是由于参股公司莎普爱思业绩良好，贡献投资收益597万；另外，康泰贷款公司本期贡献393万元。
新项目投产后资金需求扩大，使得偿债能力指标下降。而随着行业景气度持续向好，公司盈利能力也持续提升。由于产销量的增长，公司为保证生产增加了原料的采购量，而主要原料的价格在报告期内涨幅显著，增加了现金流支出，导致经营性现金流量减少。
包装纸2011年高景气仍将持续
需求为行业景气的第一要素
包装纸行业与宏观经济增长具有高度相关性，特别是与消费和出口密切关联。国际金融危机发生后，海外市场需求下降，产品出口受阻，行业景气度迅速下滑。随着全球经济的持续回升，包装行业明显受益，行业景气度有所回升，我们预计包装纸2011年高景气仍将持续。
原料价格波动增强公司业绩不确定性
公司生产成本构成中，以废纸和少量木浆为主的原材料约占65%，电及蒸汽等能源成本约占20%，其他成本合计占比约为15%。其中，废纸作为主要原材料在原料消耗总量中占比约为95%，因此废纸价格的波动将直接影响到公司的生产成本和产品售价。
公司废纸原料主要为日废和国废，此次日本地震，我们认为：我国从日本进口废纸量占我国进口废纸总量的14%左右，由于供给的减少以及运费（一周内港口恢复）的提升，我们预计短期价格将会上涨，对于公司较为负面。
白面牛卡纸带动2011年业绩增长
前次募集资金20万吨白面牛卡纸的项目建设已于2010年10月正式投产，加上技改产能，公司白面牛卡产能达到25万吨，为公司2011年业绩主要增长来源。
纸箱纸板开工率不足亦是未来业绩提升之处
由于运输成本问题，箱板纸箱板纸具有较为明显的销售半径，理想的销售区域为陆地300公里左右，公司前期根据消费市场布局产能，短期内开工率不足，随着公司业务的开拓，加强与大客户的合作，纸箱纸板开工率将会有效提升，不足之处亦是未来成长看点。
增发项目丰富公司产品线
再融资进军生活用纸领域。2010年度公司启动再融资事宜，拟向特定对象非公开发行不超过16000万股，募集资金净额不超过9.5亿元，用于年产6.8万吨绿色环保再生生活用纸项目，发行方案已经股东大会审议通过。从行业角度看，可再生生活用纸以绿色环保为主旋律，目前行业市场集中度低，发展空间巨大。从公司角度看，多年的废纸造纸经验为新业务的开展奠定了技术基础，但由于生活用纸具有较强的消费属性，公司正从渠道建设开始准备，预计生活用纸产能释放的业绩贡献从2013年开始。
6.8万吨绿色环保再生生活用纸特色为原料采用废纸，根据我们的经验，废纸原料成本为4000元/吨，木浆原料成本为6000元/吨，吨成本优势为2000元/吨；日本市场两种原料制造的生活用纸终端销售价格差不多。
美废OCC是国内包装用纸的主要原料，与之相比，日废的含胶量偏多，一般纸厂的设备处理日废的得浆率往往不足80%，同时伴随着纤维板结等不良反应，所以日废的价格也偏低。与一般纸厂不同，景兴纸业与日方有着深入的合作，日本制纸株式会社和日本纸张纸浆商事株式会社并列为景兴第三大股东。因此景兴在技术设备方面对日废的处理独树一帜，得浆率可达90%以上。对日废的有效利用，使景兴的成本控制能力在业内仅次于玖龙和理文。
子公司上市带来较大投资收益
公司根据自身情况和地域优势，将浙江莎普爱思药业列为公司“发挥资本优势，出击优势行业”的首选目标。在成功受让该公司部分20%股份后，公司利用在资本市场获得的经验，积极协助该企业对其运作、财务、制度等各方面进行规范，并努力推动其进入资本市场以获得未来更大的发展空间。2010年10月浙江莎普爱思药业股份有限公司正式进入上市辅导期，上市辅导一般为6个月，我们预计5月份左右上会。
浙江莎普爱思药业2009年销售额为1.71亿元，利税总额3816万元，利润总额为2033万元；公司投资成本为2000万元，我们预测子公司未来成功上市将会带来较大投资收益。
盈利预测与评级
随着白面牛卡投产业绩释放，我们预计2011-2013年业绩为0.32、0.33、0.51元，同比增速分别为44%、2%、56%，由于公司增发项目2011-2012年投入，2013年释放业绩，我们给予公司2013年15倍PE，上调投资评级为“审慎推荐-A”。
我们的盈利预测未考虑子公司浙江莎普爱思药业未来成功上市带来的投资收益，短期建议关注子公司上市进展。