贝拉维许:美联储在岔路口

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加息――暂停还是不停？对美联储来说，这是一个问题。如果暂停，又在何时停？是在联邦公开市场委员会哪一次会议？还是要等到美国经济数据――尤其是通胀率――升得更高？如果继续加息是必要的，又该怎样加？是加两次停一次，还是加一次停一次？

最近，这种不确定性深深困扰着金融市场。对美联储主席伯南克及其同僚来说，存在着两个重大的挑战。

首先，美国经济和美联储正处于岔路口上。无论经济何时出现转折，未来数据所传达的信号都会是混合的。近来关于美国经济前景的争论焦点在于，经济增长速度是会持续地高于趋势值，还是会缓慢下降，抑或急剧减速？问题是，有两个关键性的因素是未知的：第一，房产市场会硬着陆还是会软着陆；第二，核心通胀率是否会继续升高。

迄今为止的证据表明，房产市场将会出现软着陆。在许多过热情况最严重的地区，房屋价格已有所放缓，住宅建设也已经减慢，而且下行过程相当温和。但是，在长期利率上升的条件下，房价大幅下跌的危险――这会对消费支出造成重大打击――仍然很大；视乎抵押贷款利率的上升幅度，这种危险还可能增加。

核心通胀率的威胁则更加直接。过去一个月中，核心通胀率和核心个人消费支出平减指数（core PCE deflator）已经达到了联储所谓“适宜区域”（comfort zone）的上端。而除了4月的就业数据，有越来越多的证据表明，劳动力市场正在变得更紧，工资膨胀加速。对美国工人来说这是个好消息，但对美联储就并非如此。工资和核心通胀率的同时上升只是一个小小的插曲，还是会成为持续通胀的开始？对此问题的答案，将成为决定未来几个月内利率变化路径的关键因素。

在经济前景更为不确定的条件下，从现在到年底，联储采取的措施可能会有以下几种情况：

第一，通胀率上升，房产市场软着陆，联储不得不在整个秋季持续升息――对于6％的联邦基金利率，市场准备好了么？

第二，通胀保持温和，房产市场走弱，则从现在起到6月公开市场委员会会议之间，联邦基金利率将在5％的水平上停下来；

第三，所有可能性中最坏的一种是：通胀率升到“适宜区域”之上，房产市场又剧烈下滑，此时联储该怎么办，更成了一个问题。

我们预计，在5月和6月的会议上，联储都将升息。但是，也不排除暂停加息的可能。虽然我们相信，经济在下半年将稍有减弱，但这可能不会阻止未来几个月通胀率的上升。

伯南克面临的另一个重大挑战是，在前景如此模糊不清的时候，如何保持经济政策的透明性？

利率何时升，升多少，这都是非常难于决定的；而联储既希望让货币政策更加透明，同时又想保留所有的政策可能性，这就更难。过去两年中，市场已经形成了每次公开市场委员会会议加息25个基点的稳定预期。在这轮紧缩周期将要结束时，不可避免地，市场会变得有点神经过敏――无论谁当联储主席都一样。再加上人们不熟悉伯南克那种更为开放的风格，疑虑就更重了。

在最近对国会的证词中，伯南克试图表明，政策需要具有最大程度的弹性。具体而言，他说道，加息暂停一次并不意味着目前的紧缩周期就会停止。但市场并没有把注意力放在政策弹性方面，而是放在了5月暂停加息的可能性上。其后，在白宫的一次招待会上，伯南克试图纠正这一误解，却造成了市场的负面反应。

总之，对伯南克和美联储意图的误读将继续存在，这会加剧金融市场的不稳定性。

美国经济及利率走势对中国经济前景有重大影响。若美国经济保持强劲增长，通胀率和利率继续上升――哪怕是最温和的上升，中国当前的经济扩张就有可能再维持一年时间。这样，中国对美国和其他国家的出口就会迅速增加；而由于美国利率提高，人民币压力也会减缓。这意味着中国人民银行可能再次升息，并采取其他措施以控制信贷增长。

另一方面，如果今年下半年美国经济减速，通胀率和利率变得平稳或开始下降，中国的出口增长可能也会下降，央行升息的必要性也就不那么大。更进一步，如果美元贬值（其速度可能很快），这将给人民币带来更大的升值压力。

如果如同我们所预测的，下半年美国经济增长只是稍微减缓，那么中国经济就可能保持稳健增长，同时人民币压力也不大。这将是最好的情况。